למה מחזיקי האג"ח לא לוקחים לפדרמנים את פטרוכימיים

חוב של 1.5 מיליארד שקל וסימן שאלה גדול: ביום ראשון השבוע אישרו הנושים של חברת פטרוכימיים  שבשליטת משפחת פדרמן בפעם הרביעית דחיית תשלום ריבית של 2.2 מיליון שקל למחזיקי אג"ח סדרה ג' של החברה. זהו הוויתור האחרון בשרשרת של ויתורים שביצעו הנושים כלפי משפחת פדרמן, בראשות דיוויד פדרמן, מאז נקלעה פטרוכימיים להסדר חוב לראשונה ב־2015.

כיום החברה נושאת על גבה חוב של 1.55 מיליארד שקל למחזיקי ארבע סדרות האג"ח שלה. לחברה אין יכולת לפרוע את החוב, שכן קופתה ריקה לחלוטין. מדו"חות פטרוכימיים לרבעון הראשון של 2021 עולה כי תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הוא שלילי בהיקף של 300 אלף שקל; בקופת החברה 100 אלף שקל בלבד; והגירעון בהון העצמי עומד על 793 מיליון שקל. למעשה, את דחיית תשלום הריבית ביקשה החברה על מנת שתוכל לשלם 76 אלף שקל פרמיה לחברת ביטוח, כדי לחדש פוליסת אחריות לדירקטורים ונושאי משרה. 

עידן עופר | צילום: יח"צ

בשבוע שעבר פרסמה פטרוכימיים דיווח שלפיו אם לא יושג מימון לחברה עד סוף החודש הנוכחי, כלומר עוד כשבוע, היא תיאלץ להפסיק את פעילותה. פטרוכימיים חייבת לקבל לפחות 250 אלף שקל עד סוף החודש, אחרת לא יהיה בידה לממן את הוצאותיה השוטפות. בהתאם, סדרות האג"ח של החברה נסחרות בתשואות שנעות בין 76% ל־276%, שמשקפות את הוודאות של המחזיקים שהחברה לא תוכל לפרוע את החוב כלפיהם.

המקרה של פטרוכימיים חריג בהשוואה למקובל בחברות חדלות פירעון. לא זאת בלבד שפטרוכימיים לא עומדת בהתחייבויותיה כלפי מחזיקי האג"ח, אלא שהאחרונים מממנים את פעילותה השוטפת. המצב המיוחד הזה הוא פרי הסדר החוב הקודם של פטרוכימיים. בנספח מימון הוצאות החברה, שצורף להסדר, נקבע שמחזיקי האג"ח יעבירו מדי שנה 500 אלף שקל למימון פעילות החברה, ובעלי השליטה ישלימו את היתרה הנדרשת. בתחילת השנה בעלי השליטה ביטלו את הסכם המימון ובתגובה לכך גם מחזיקי האג"ח לא העבירו את חלקם.

הנושים העיקריים של פטרוכימיים הם מיטב דש, ילין לפידות, מור קסם ואיילון. ניכר כי הם נוקטים יד רכה מאוד כלפי משפחת פדרמן, שכן לא רק שהם לא נוטלים מידיה את החברה, אלא שהם אף מממנים אותה. נשאלת השאלה מדוע פדרמן זוכה ליחס שונה משל טייקונים אחרים שקרסו, דוגמת נוחי דנקנר, אליעזר פישמן ומוטי זיסר, שנקלעו להסדרי חוב ואיבדו את השליטה בחברות שלהם בתוך כשנתיים.

התשובה נעוצה במידה רבה בטייקון אחר - עידן עופר, בעל השליטה חברה לישראל . הנכס היחיד של פטרוכימיים הוא 15.5% ממניות בזן. החברה לישראל מחזיקה ב־33% ממניות בזן והיא בעלת השליטה בה. נכון להיום, האפשרות שעומדת בפני נושי פטרוכימיים היא ליטול את החברה מידי משפחת פדרמן, ולקבל לידיהם 15.5% ממניות בזן, ששוויין עומד על כ־470 מיליון שקל. שווי זה מגלם תספורת של 70% על החוב של פטרוכימיים כלפיהם. החברה לישראל מחזיקה בזכות סירוב ראשונה לרכישת מניות פטרוכימיים בבזן. כלומר, אם נושי פטרוכימיים יחליטו להשתלט על החברה, הם יתקשו למצוא קונה ולמקסם את התמורה ממכירת המניות, משום שכל קונה יודע שעופר יכול לקבל את המניות לידיו. 

בכיר באחד המוסדיים שמחזיקים בחוב של פטרוכימיים אמר ל"כלכליסט" כי "השוק לא מבין את יחסי הכוחות בבזן. פטרוכימיים היא השותף החלש. הליך משפטי יסמן לחברה לישראל שהגיע הזמן לנצל את החולשה ולהשתלט על בזן. בנוסף, לחברה לישראל יש זכות סירוב ראשונה למכירת מניות בזן על ידי פטרוכימיים, וכשיש זכות סירוב, קשה להביא קונה". לכך יש לצרף את העובדה שמתחילת השנה מניית בזן עלתה בכמעט 30%, בחסות ההתאוששות במחירי האנרגיה, כך שחלק מהנושים מעדיפים להמשיך את הטנגו שהם רוקדים עם פדרמן, מתוך תקווה ששווי הבטוחה שבידיהם ימשיך לעלות תחת שליטת עופר, ושבזן אף תשוב לחלק דיבידנדים שיאפשרו לפטרוכימיים לפרוע חלק מחובותיה. העלייה במניית בזן באה לידי ביטוי גם באג"ח של פטרוכימיים. סדרה ג' עלתה ב־34%, סדרה 1 ב־52%, סדרה ב' ב־36% וסדרה ח' ב־35%.

עם זאת, ישנם נושים של פטרוכימיים שחושבים שהגיע הזמן לקחת את החברה מידי הפדרמנים. מדובר במוסדיים גדולים, כמו מגדל ופסגות, אולם בשלב זה הם לא פועלים על מנת להוציא מהלך כזה לפועל. הסיבה המרכזית היא שנציגות האג"ח מגבשת בימים אלו מתווה חלופי להסדר החוב שהציעה פטרוכימיים בפברואר, שלפיו היא תפרע את כל חובותיה בסוף 2023. המוסדיים ממתינים לראות את המתווה, בטרם יחליטו אם לפעול לפירוק החברה.