שוק המימון נערך לחורף

כבר קרוב ל־15 שנה שהתרגלנו לראות את מחירי הנדל"ן נעים בכיוון אחד: מעלה. בשנה האחרונה, כשהנסיקה הזו הגיעה לקצב שנתי של כמעט 20%, היה נראה שכל השחקנים בשוק מעריכים שהזינוק יצא משליטה, ושהמחירים רק יוסיפו ויאמירו. חברות הנדל"ן, למשל, הגישו הצעות יותר ויותר גבוהות (והתמנפו בהתאם): מנתוני בנק ישראל עולה שמחירי הקרקעות במכרזי רמ"י רשמו אשתקד עליות חריגות — ב־115 מתחמים שנבדקו, ההצעה הזוכה היתה גבוהה פי 2.8 בממוצע מערך השומה שנקבע לקרקע. הפער הזה, שמגלם ציפייה להמשך השתוללות המחירים, נצפה לא רק באזורי ביקוש.

לא רק החברות נערכו להמשך עליות מחירים: גם רוכשי הדירות, שהסתערו על המשכנתאות, ותכופות נטלו גם הלוואות נוספות להשלמת ההון העצמי הנדרש. המינוף ההולך וצומח עלה בבירור מנתוני המשכנתאות: אם ב־2019 משכנתה ממוצעת עמדה על כ־700 אלף שקל, באוגוסט האחרון היא כבר חצתה את קו המיליון שקל. גם שיעור המימון זינק: שיעור המשכנתאות במינוף גבוה (יותר מ־60% משווי הנכס) מכלל המשכנתאות עלה מ־35% ב־2018 ל־46% כיום. ההחזר החודשי עלה מ־26% מההכנסה לפני שנתיים, ל־28% מההכנסה כיום.

השאלה היא מה יקרה אם מחירי הדיור יתחילו לרדת. בארצות הברית נחווה תרחיש דומה במשבר הסאב־פריים של 2008, אז אנשים שהמשכנתה שלהם עברה את שווי הנכס פשוט הפסיקו לשלם, השאירו את המפתח בדלת ויצאו. בישראל, בהנחה שירידת המחירים תהיה מתונה (עד 10%), לא צפויה קטסטרופה כזו בשוק המשכנתאות: רמות המינוף פה נמוכות יותר ומוסר התשלומים גבוה יותר. רוכשי הדירות השקיעו מאות אלפי שקלים מהונם האישי, ולא ימהרו להתנער מנכס רק כי מחירו ירד ב־10%.

אבל שוק המשכנתאות מושפע מאוד מעוד פרמטר, שיעור האבטלה — וכאן יש כבר יותר יסוד לחשש. אם הסיטואציה הנוכחית של עלייה בריבית וצפי להאטה יעלו את שיעור אבטלה, אזי חלק מרוכשי הדירות יתקשו לעמוד בתשלומי המשכנתה הגבוהים, בוודאי כשההחזר החודשי עלה באחרונה נוכח עליית הריבית והאינפלציה. בתרחיש כזה, המשלב עלייה באבטלה ובשיעור הריבית, נראה יותר הסדרי חוב, ואולי אף לווים שנאלצים למכור את הנכס ולספוג הפסד בשל ירידת המחירים.

שתי המגמות הללו, העלייה בשיעורי הריבית והחרפת האינפלציה, משפיעות על יותר מ־70% מתמהיל משכנתה ממוצעת, ומייקרות את ההחזר החודשי. ההחזר החודשי של משכנתה ממוצעת עלה ביותר מ־700 שקל מאז החלו העלאות הריבית באפריל — וזה רק הממוצע: לרבים מבעלי המשכנתאות רבים ההתייקרות תהיה גבוהה יותר משמעותית, ותהפוך עול כבד על התזרים החודשי, בייחוד כשהעלאות הריבית עוד לא הסתיימו.

במערכת הבנקאית מסבירים שהליך אישורן של משכנתאות כולל גם בדיקה שנועדה לוודא שהלווה יעמוד בהחזר גם נוכח עליית ריבית ואינפלציה, ולפיכך לא צפוי גל של הסדרי חוב. ובכל זאת, תכופות האקסל מראה שהכל יהיה בסדר והמציאות מוכיחה אחרת — בטח כשקצב עליית הריבית מהיר כל כך, ומקשה על ההסתגלות לגידול החד בהחזר החודשי.

ירידה של 10% במחירי הדירות אולי לא תגרום לקטסטרופה בשוק, אבל היא בהחלט יכולה לגרום ירידה בביקוש למשכנתאות — בעיקר מצד משקיעים, אך לא רק: אם עליית המחירים הביאה להתנפלות של רוכשים שחששו שהשוק יברח להם, הרי שירידת מחירים עלולה להביא לאפקט ההפוך — הרוכשים יעדיפו להמתין שהמחירים ימשיכו לרדת לפני שירכשו דירה, מה שיביא לירידה בפעילות. זאת ועוד: כל עוד הריבית במשק תמשיך לעלות, גם היא תשמש אמצעי לדיכוי הביקוש, כפי שראינו באחרונה בשוק המשכנתאות.

מי שיותר רגישים לרמת המחירים הן חברות הנדל"ן, הבנקים, ושאר נותני האשראי שהשתתפו בחגיגת האשראי לענף בשנים האחרונות. בשנתיים האחרונות החגיגה הגיעה לשיא, כשהיקף האשראי של הבנקים לענף הנדל"ן נסק בתוך שנתיים ב־33% ל־217 מיליארד שקל (נכון לסוף 2021).

העלייה לא התבטאה רק בהיקף האשראי, אלא גם ברמת הסיכון. על רקע התגברות התחרות בין הבנקים בענף זה, נרשמו הקלות בתנאי החיתום וירידה במרווח האשראי (קרי במחירו) — מה שמעיד שגם בבנקים העריכו שמחירי הנדל"ן ימשיכו לעלות. בנוסף, נוכח מיעוט הכשלים בפרויקטים (שנבעו מעליית המחירים), הסיכון בענף נתפס כנמוך, והבנקים מוכנים ליטול על עצמם סיכונים גדולים יותר מבעבר.

בבנק ישראל לא אהבו את הגידול בסיכון, וערכו בדיקה של ההלוואות שהבנקים ניתנו בשנתיים האחרונות. הנתונים הראו שהעלייה בתיאבון הסיכון התבטאה בכמה פרמטרים. פרמטר אחד כזה הוא שיעור המימון לרכישת קרקעות: אם בעבר יחס המינוף היה 70%–75% משווי הקרקע, ב־2020 הוא עלה ל־85%–90%, והיו אף מקרים של כמעט 100% מימון.

פרמטר נוסף בו נמצאה הקצנה הוא כושר הספיגה — נתון שמבטא את שיעור הירידה המרבי האפשרי במחירי מכירה של דירות, מבלי שהבנק יספוג הפסדים מהפרויקט. עסקאות מימון מהשנתיים האחרונות ניתנו כאשר כושר הספיגה עמד על 30% בלבד, לעומת 35%–40% שהיו נהוגים בעבר.

לבסוף, נמצא גם שישנם פרויקטים שבהם קצב התקדמות הפרויקט עולה משמעותית על קצב המכירות — לא בגלל קושי במכירות, אלא בשל הימנעות של היזם להתפשר על המחירים בפרויקט, מתוך אמונה שעם הזמן המחירים יעלו והרווחיות תגדל בהתאם — קרי, עוד היבט של האמונה שמחירי הנדל"ן רק יעלו, שהבנקים היו שותפים לו.

לפני שנה, על רקע קרנבל האשראי, הפיקוח על הבנקים פנה למערכת הבנקאית בדרישה להידוק תהליכי הבקרה על מתן האשראי בענף ולביצוע הפרשות הולמות להפסדי אשראי. כשהבנקים לא הפנימו את המסר והאשראי המשיך לזרום, בנק ישראל עבר בתחילת 2022 לצעדים אופרטיביים, כמו הגבלה בפועל של שיעור המינוף במתן האשראי. אגב, בשוק החוץ־בנקאי המצב כנראה חמור יותר, משום שרמות הסיכון בו ממילא גבוהות יותר מאשר בבנקים.

כיוון שההלוואות התבססו על תרחיש שבו עליות המחירים יימשכו, ירידה במחירי הנדל"ן תשבש כמובן את האקסלים שעל בסיסם אושרו ההלוואות. לכך יש להוסיף את עליית הריבית החדה, שמגדילה את הוצאות המימון ושוחקת עוד יותר את רווחיות הפרויקטים: כך, למשל, אם לצורך רכישת קרקע ניטלה הלוואה של 200 מיליון שקל, הרי שעליית הריבית בחצי השנה האחרונה מייקרת את הוצאות המימון ביותר מ־5 מיליון שקל, ומכבידה על התזרים.

ברור ששילוב של ירידת מחירי הנדל"ן עם עלייה בריבית ישחוק את רווחיות חברות הנדל"ן. השאלה אם תהיה זו רק מכה קלה בכנף, או תחילתו של גל הסדרי חוב ואולי אף פשיטות רגל. בבנק ישראל ניסו לענות על השאלה הזו: במסגרת דוח היציבות הפיננסית האחרון הוצג ניתוח של 15 חברות הבנייה הציבוריות הגדולות. מהניתוח עלה שהחוב הפיננסי בחברות הללו עלה אשתקד בכ־11 מיליארד שקל (גידול של יותר מ־20%). מנגד, מלאי דירות לא גדל ומשך המכירה לא צמח, אולם עתודות הקרקע והפרויקטים בתכנון גדלו — כלומר, חלק עיקרי מגידול האשראי נועד למימון קרקעות, שמחירן התבסס על תרחיש של המשך עליית מחירים.

בבנק ישראל ערכו מבחני רגישות על סמך הדוחות הכספיים של חברות הבנייה הציבוריות, ואלו הצביעו על כך שירידה בערך הקרקעות לא תעמיד את החברות בסיכון ממשי — אבל שילוב של ירידה כזו עם האטה ועם עלייה בריבית יעלו משמעותית את יחס המינוף של חברות הנדל"ן, באופן שעלול להביא לעלייה בסיכון המערכתי, נוכח החשיפה הגדולה של הגופים הפיננסים לאשראי בענף.

מהבדיקה עלה כי אם כיום יחס המינוף הממוצע של חברות הנדל"ן (יחס ההתחייבויות לנכסים) עומד על 70%, הרי ירידה של 10% במחירי הדירות, בתוספת עלייה בריבית, יעלה את יחס המינוף ל־78%. אם נוסיף לכך ירידה של 10% במכירות, הוא כבר יגיע ל־78.5%. יחד עם זאת, בבנק ישראל לא צופים גל של פשיטות רגל, שכן לדבריהם בשנות הגאות רוב החברות צברו כריות הון גבוהות, ויוכלו כעת לספוג שינויים וזעזועים בענף.

נכון להיום נראה כי ששני פרמטרים שליליים מהתרחיש הזה מתגשמים: הריבית עולה, וקצב המכירות הולך ומאט. כעת נותר לראות אם המגמות הללו יביאו גם להתגשמות הפרמטר השלישי — ירידת מחירים. חשוב גם לזכור שהבדיקה שערך בנק ישראל נגעה רק לחברות הנדל"ן הגדולות, שנסחרות בבורסה השאלה היא מה יקרה ליזמים ולקבלנים הקטנים יותר: האם גם הם צברו מספיק הון בשנים הטובות, כדי לשרוד את הסערה הנוכחית?