שירות החוב של דסק"ש עלול להותיר אותה ללא נכסים

הדילמה של נחמיאס, הזלקינדים ורמי לוי: בחיים, מצב מסוים יכול להיות בעת ובעונה אחת גם יתרון וגם חיסרון. אותו חבל שמשמש להצלה יכול לשמש גם לתלייה. זה בדיוק המצב שמאפיין את דיסקונט השקעות (דסק"ש), חברת האחזקות ש־98% משווי האחזקות שלה הם בחברות שניירות הערך שלהן נסחרים בבורסה. כשבוחנים את היכולת של דיסקונט השקעות לייצר נזילות באמצעות מימוש נכסים, העובדה הזאת בהחלט מהווה יתרון בולט. קל הרבה יותר למכור נכסים סחירים מאשר נכסים לא סחירים. מן הצד השני, במבחן יציבות שווי הנכסים של דסק"ש, אותה עובדה הופכת לחיסרון. התנודתיות של נכסים סחירים גבוהה משמעותית מזאת של נכסים שאינם סחירים.

המגמה השלילית שאופפת את שוקי ההון החל מראשית 2022 עושה שפטים בשווי האחזקות של דסק"ש תחת ניהולה של נטלי משען זכאי. בסוף 2021 שווי האחזקות של דסק"ש, שכאמור רובן המוחלט ציבוריות, עמד על 4.1 מיליארד שקל. לפי הדו"חות הכספיים האחרונים של דסק"ש, נכון ל־30 בספטמבר 2022, שווי הפורטפוליו התכווץ במיליארד שקל, ל־3.1 מיליארד שקל. והנה חלפה לה חצי שנה בלבד, ונכון להיום, שווי האחזקות של דסק"ש מגיע ל־1.9 מיליארד שקל בלבד.

שווי נכסי נקי קרוב לאפס: חלק מהירידה בשווי הנכסים של דסק"ש נובע ממימושים. כך, לדוגמה, באוגוסט 2022 דסק"ש מכרה 9.9% ממניות סלקום בתמורה ל־313 מיליון שקל, ובפברואר השנה היא השלימה את מכירת אחזקותיה בבית ההשקעות אפסילון בתמורה לכ־50 מיליון שקל. אולם עיקר הירידה בשווי הנכסים של דסק"ש נובע ישירות מהירידה בשווי השוק של החברות המוחזקות על ידיה. ב־12 החודשים האחרונים המניה של נכסים ובניין צנחה ב־65%, זאת של סלקום איבדה "רק" 24%, מניית מהדרין מחקה 42% מערכה, וזאת של אלרון התכווצה ב־39%.

בזמן ששווי הנכסים של דסק"ש התכווץ, לא חל שינוי משמעותי בהיקף החוב הפיננסי נטו של החברה. לדסק"ש אין חוב למערכת הבנקאית, וספקי האשראי הבלעדיים של החברה הם מחזיקי איגרות החוב. לדסק"ש שלוש סדרות אג"ח שמייצגות חוב מצטבר של 2.4 מיליארד שקל. בדו"חות הכספיים האחרונים שדסק"ש פרסמה החוב של החברה כלפי מחזיקי האג"ח היה גבוה יותר, ועמד על 2.9 מיליארד שקל. אולם הירידה בחוב הפיננסי של דסק"ש נובעת בעיקר כתוצאה מתשלומי ריבית ופירעונות קרן שבוצעו בסוף 2022, כך שהירידה בחוב הפיננסי מלווה גם בירידה דומה ביתרות הנזילות של החברה.

יתרות הנזילות של דסק"ש שעמדו בסוף הרבעון השלישי של 2022 על כמיליארד שקל, מוערכות נכון להיום ב־0.6 מיליארד שקל. פער זה נובע, כאמור, מתשלומי ריבית ופירעונות קרן של 540 מיליון שקל שבוצעו בשלהי 2022, ומהוצאות הנהלה וכלליות של כ־10 מיליון שקל בחצי השנה האחרונה. אלו קוזזו בחלקם הודות לדיבידנד של 70 מיליון שקל שהתקבל מאלרון, ומתמורה של כ־50 מיליון שקל שהתקבלה כאמור ממכירת אפסילון.

לשילוב של ירידה בשווי הנכסים במקביל לסטטוס קוו ברמת החוב הפיננסי נטו יש השלכות הרסניות על השווי הנכסי הנקי של דסק"ש (שווי שמחושב על ידי הפחתת החוב הפיננסי נטו משווי הנכסים של החברה). בסוף 2021 השווי הנכסי הנקי של דסק"ש עמד על 2.1 מיליארד שקל. ב־20 בספטמבר 2022 הוא התכווץ ל־1.2 מיליארד שקל, ונכון להיום הוא כבר מגיע ל־150 מיליון שקל, ומרחף קלות מעל לאפס. יודגש, שהשווי הנכסי הנקי לא מביא בחשבון את הוצאות המטה של דסק"ש, ותשלומי מס אפשריים בתרחיש של מימוש נכסים.

ההתכווצות בשווי הנכסי הנקי של דסק"ש באה לידי ביטוי במניה שלה שצנחה ב־12 החודשים האחרונים ב־58% לשווי של 637 מיליון שקל. שווי השוק של דסק"ש גבוה משמעותית מהשווי הנכסי הנקי שלה, והוא מבטא את הרגישות הגבוהה של דסק"ש לשינוי בשווי אחזקותיה. בשל המינוף הגבוה של דסק"ש (היחס בין החוב הפיננסי נטו לשווי הנכסים), שמוערך ב־92%, עלייה של 10% בשווי הנכסים של החברה מביאה לעלייה של 128% בשווי הנכסי הנקי שלה.

החשש מתגנב גם לאג"ח: עד לאחרונה, הירידה החדה בשווי השוק של המניות בקבוצת דסק"ש הייתה בעיה של בעלי המניות, אולם ככל שהפער בין השווי הנכסי לחוב התכווץ, הבעיה הזאת התחילה "להדביק" גם את מחזיקי איגרות החוב של דסק"ש. עובדה זאת באה לידי ביטוי בעלייה החדה בתשואות האג"ח, שנכון להיום נסחרות בתשואה דו־ספרתית שמגיעה ל־14%. המשמעות של שווי נכסי נקי שלילי היא ששווי השוק של הנכסים לא מכסה את החוב הפיננסי, ובשפת הסדרי החוב, התרגום הוא תספורת למחזיקים.

דסק"ש עדיין לא שם, והסדר חוב לא נמצא כרגע על הפרק. בשלב זה אמנם נראה שדסק"ש צועדת בבטחה לעבר הפרה של אמות מידה פיננסיות שאי־עמידה בהן מחייבת בתוספת ריבית, אך אמות המידה הללו לא מקימות למחזיקים עילה להעמדת האג"ח לפירעון מיידי. כך, לדוגמה, בתרחיש שבו השווי הנכסי הנקי יפחת מ־1.1 מיליארד שקל, ובנוסף היחס בין החוב הפיננסי נטו לשווי הנכסי יעלה על 75%, הדבר יביא לעלייה של 0.25% בריבית שדסק"ש נדרשת לשלם לאיגרות החוב מסדרות י' וי"א.

פער בין מקורות לשימושים: למעשה, לדסק"ש יש די מקורות כדי לשרת את החוב הפיננסי שלה בעתיד הנראה לעין. עד סוף 2023 דסק"ש נדרשת לשלם למחזיקי האג"ח שלה 682 מיליון שקל, מתוכם תשלומי ריבית של 107 מיליון שקל ופירעונות קרן של 575 מיליון שקל. כ־95% מהתשלומים הללו צריכים להתבצע בסוף השנה הנוכחית. הבשורה השלילית היא שיתרת הנזילות של דסק"ש, נכון להיום, נמוכה מההתחייבויות הפיננסיות שלה עד סוף השנה, והיא מוערכת ב־640 מיליון שקל.

הבשורה החיובית מבחינת דסק"ש היא שהפער בין המקורות לשימושים לא גדול ועומד על עשרות מיליוני שקלים, והיא יכולה לגשר עליו בקלות יחסית באמצעות מימוש נכסים. אותם הנכסים שהירידה בשווי השוק שלהם הכניסה את דסק"ש לסחרור שהיא מנסה לצאת ממנו עכשיו, הם אלו שעשויים לשמש לה כגלגל הצלה, ולו לטווח הזמן הקרוב. בתחילת פברואר השנה משרד התקשורת נתן לדסק"ש אישור למכור עד 9.5% ממניות סלקום מתוך 35.7% ממניות חברת התקשורת המוחזקות על ידיה. מימוש המניות לפי שווי השוק הנוכחי של סלקום עשוי להניב לדסק"ש תמורה של 210 מיליון שקל. המהלך הזה עשוי לסייע לדסק"ש לצלוח את 2023, אך בסופה של השנה היא שוב תידרש לייצר נזילות כדי לשרת חוב של 655 מיליון שקל בשנת 2024.

איום שהוא גם הזדמנות: מימוש נכסים שמטרתו עמידה בהתחייבויות פיננסיות הוא קונץ פטנט עם נזק אגבי שאי אפשר להתעלם ממנו. כל מכירת מניה של חברה מוחזקת מקבעת את הירידות שהיא ספגה במהלך השנה האחרונה, וכל מניה שנמכרת מרחיקה את דסק"ש מהסיכוי התיאורטי להתאושש ולהשתקם. מימוש אחזקות במצב השוק הנוכחי לא בא בלי מחיר, אולם זה לא מחיר שבעלי המניות בדסק"ש חייבים לשלם. כשם שיתרון יכול להיות חיסרון, כך גם משבר עשוי להתגלות כהזדמנות בתחפושת. דווקא הצניחה בשווי השוק של דסק"ש עשויה להיות הזדמנות לבעלי המניות שלה להשקיע בה במחירים ששררו לפני 3 שנים, בעיצומו של משבר הקורונה.

אין חולק על כך שהאג"ח של דסק"ש, שנסחרות בתשואת זבל, לא משאירות לחברה אפשרות ריאלית לגייס חוב חדש לא מובטח. ולכאורה, הפתרון המתבקש בחברה עם אחזקות סחירות הוא לממש נכסים בתקופה לא אופטימלית בשווקים, בלשון המעטה. אלא שלבעלי המניות של דסק"ש יש אלטרנטיבה - גיוס הון באמצעות הנפקת זכויות. זה מהלך שכבר יושם לאחרונה בחברות אחרות כמו שיכון ובינוי ונורסטאר. המהלך הזה גם ישפר את הנזילות של דסק"ש, גם ימנע את הדילול של בעלי המניות שלה, וגם יאפשר לה להמשיך להחזיק בנכסים שלה ולמכור אותם בעיתוי נוח יותר מבחינתה.

כדי שמהלך גיוס הון בדרך של הנפקת זכויות יתממש, נדרש שילוב של רצון ויכולת מצד בעלי המניות של דסק"ש שהגדולים בהם הם צחי נחמיאס (29.9%), האחים זלקינד (29.8%) ורמי לוי (10.96%). רצון משמעותו הערכה ששווי השוק של נכסי דסק"ש נמוך מהשווי הריאלי שלהם, ויכולת משמעותה האפשרות להזרים הון ולהקצות משאבים לחברה. בשלב הזה לא בטוח שהשילוב הזה מתקיים בקרב כל בעלי המניות של החברה.