הממשלה גרמה לאזרחי ישראל לאבד תשואה של 21% ב-2023

שנת 2023 היתה שנה דרמטית במיוחד עבור ישראל ואזרחיה, ובחינה מעמיקה של שוק ההון מלמדת מה היו האירועים המשמעותיים ביותר בשנה הזו. באופן לא מפתיע מדובר בהפיכה המשטרית שקידמה ממשלת נתניהו, והמלחמה שפרצה לאחר אירועי הזוועה של 7 באוקטובר שטלטלו לא רק כל אחד ואחת מאיתנו, אלא גם את החברות הישראליות שהניבו תשואת חסר דרמטית ביחס לעולם, בדגש על ארה"ב. איך היתה נראית השנה של החברות הישראליות אילו שני האירועים האלו לא היו מתרחשים?

שוק ההון מספק לנו את הכלים לדעת גם את התשובה המשוערת, אך מבוססת, לשאלה הזו, באמצעות מודל שמבצע רגרסיה. ממודל זה עולה כי בעוד המניות הישראליות עלו בפועל בכ־5%, בנטרול האירועים הייחודיים לישראל הן היו יכולות לעלות ב־26%. כלומר, מדובר על תשואת חסר חריגה של 21% שנגרמה בשל ההפיכה והמלחמה. השימוש במודל גם מספק את הכלים כדי לסמן את האירועים המשמעותיים ביותר שהתרחשו השנה.

כדי לבחון את האירועים המדוברים האלו, יש לבחון את תשואת מדד המניות הישראלי בנטרול ההשפעה של מדדי המניות בעולם. הפער בין התשואות בכל תקופת זמן יכול להפנות זרקור לאירועים בעלי האפקטיביות הגדולה ביותר שהתרחשו השנה. לשם הבחינה הזו, את המניות בישראל ייצג מדד MSCI ישראל, שהוא המדד המנייתי המייצג ביותר של הכלכלה הישראלית. המדד כולל בתוכו 109 מניות שחלקן נסחרות בישראל, חלקן בארה"ב וחלקן דואליות. לבחירה במדד הזה יש גם היבט טכני. ישנה קרן סל שנסחרת עליו בארה"ב - EIS - ובאמצעות השימוש בה אפשר לנטרל את השפעות שוקי המניות בעולם על החברות הישראליות, וזאת באמצעות נטרול ההשפעות של שלוש קרנות סל גדולות שמייצגות את המדדים המרכזיים בארה"ב על קרן הסל EIS, וכך לבחון את האירועים הרלבנטיים לישראל.

ניתן לראות שבכל חודש בינואר-יוני השנה, מדד המניות הישראלי הניב תשואה נמוכה מהצפי שנגזר מהמודל. הסיבה לכך טמונה בהפיכה המשטרית המתוכננת. ברבעון השלישי מדד המניות הישראלי החל לתקן, וברבעון הרביעי, חרף המלחמה, הוא הציג תשואת חסר קלה בלבד. בסיכום 2023 המדד הישראלי הניב תשואת חסר של 21.2%, שנובעת בעיקר ממהלכי הממשלה. אבל לכל חודש יש את הסיפור שלו.

ינואר: ההפיכה עולה על הבמה

העולם נכנס ל־2023 עם ציפיות למיתון שנובעות מהעלאות הריבית. רואי השחורות חששו שהעלאות הריבית לא יספיקו כדי לדכא את עליות המחירים והמיתון יעמיק. מנגד, האופטימיים העריכו שהעלאות הריבית יעצרו את עליית המחירים, שהריבית תתחיל לרדת עוד ב־2023, ושהעולם יעבור מיתון קל וקצר בדרך לצמיחה מחודשת.

בישראל הושבעה בשלהי דצמבר 2022 הממשלה הימנית ביותר בתולדות המדינה. ב־4 בינואר שר המשפטים יריב לוין הציג את ההפיכה המשטרית שהוא מתכוון לבצע. מטרת חוקי ההפיכה המשטרית היתה ביטול בפועל של הפרדת הרשויות והעמדת הממשלה מעל לבית המשפט. חוקים אלו צפויים היו להעניק כוח כמעט בלתי מוגבל לממשלה ולמנוע ביקורת שיפוטית. החוקים כללו פסקת התגברות, רוב של הממשלה בוועדה לבחירת שופטים, ביטול עילת הסבירות והפיכת הייעוץ המשפטי למשרדי הממשלה למשרות אמון. ב־7 בינואר החלה המחאה נגד ההפיכה המשטרית. שבוע לאחר מכן, ב־14 בינואר, הגיעו כבר יותר מ־100 אלף איש להפגנה נגד ההפיכה המשטרית.

ינואר היה חודש מצוין למדדי המניות בארה"ב בהובלת מניות הטכנולוגיה. על פי המודל, מדד המניות הישראלי היה צפוי לעלות ב־7.48%, אך הוא הסתפק בעלייה מתונה של 4.29% ופתח תשואת חסר של 3.19% שנבעה מתחילת מהלכי ההפיכה המשטרית.

פברואר: מתעלמים מהאזהרות

במהלך החודש אנשי מקצוע מכל העולם הבהירו את הסיכון הכלכלי שיוצרת ההפיכה המשטרית, אולם ועדת החוקה בראשות ח"כ שמחה רוטמן מיהרה לקדם את חוקי ההפיכה המשטרית. ב־13 בפברואר הוועדה אישרה בקריאה ראשונה כמה סעיפים מהותיים שנכללו בהצעת חוק יסוד: השפיטה, וב־21 בחודש אושרה ההצעה בקריאה ראשונה. אם בינואר עוד היתה תקווה שבממשלה יש מבוגר אחראי שימנע חקיקה שתגרום נזק כלכלי וחברתי עצום, הרי שבמהלך פברואר התברר שהממשלה החליטה ללכת בכל הכוח על ההפיכה המשטרית, חרף המחיר הכלכלי והחברתי העצום שלה; ההפגנות של מתנגדי ההפיכה התעצמו, והקרע בחברה הישראלית העמיק.

בפברואר היתה ירידה קלה של מדדי המניות בעולם, שהיתה צפויה להוביל לירידה מתונה של 1.13% במדד המניות הישראלי. מנגד, המדד הישראלי קרס ב־7.3% והציג תשואת חסר של 6.17%. תשואת חסר זו מובהקת סטטיסטית.

מרץ: ליל גלנט

במהלך החודש רוטמן המשיך בבליץ חקיקה מהיר לקידום חוקי ההפיכה, ובמקביל המחאה עלתה מדרגה שכללה הפגנות ענק, ימי התנגדות, והודעה של טייסים ואנשי מילואים נוספים על כוונה להפסיק להתנדב לצבא. חברת הדירוג פיץ' הזהירה שקידום ההפיכה יוביל להפחתת דירוג האשראי של ישראל. לכך נוספו אזהרות על הנזק הביטחוני העצום שצפוי, ושבית המשפט הבינלאומי עלול לדון במהלכים צבאיים שישראל מבצעת בגלל החלשת מערכת המשפט בישראל.

ב־25 במרץ שר הביטחון יואב גלנט קרא לעצור את חקיקת חוקי ההפיכה ולמחרת נתניהו הודיע על פיטורי גלנט. כתוצאה מכך, באותו ערב נערכו הפגנות ענק בישראל, וב־27 בחודש נתניהו השהה את הצעות החוק על ההפיכה לחודש אחד ולא מימש את פיטורי גלנט. בשלהי מרץ החלו שיחות בין נציגי הממשלה לנציגי האופוזיציה בניסיון למצוא פשרות בנושא ההפיכה.

לפי המודל, מדד המניות הישראלי היה צפוי לעלות במרץ ב־2.61% בעקבות עליות השערים בעולם. בפועל הוא הסתפק בעלייה של 1.09%. ברבעון הראשון מדד המניות הישראלי היה צפוי לרשום עלייה חדה של 8.71% בזכות עליות השערים החדות בעולם. בפועל הוא ירד ב־2.27% והציג תשואת חסר חדה של 10.98% יחסית לצפי. כלומר, ברמת ודאות גבוהה ניתן לקבוע שמהלכי הממשלה ברבעון הראשון גרמו לירידה חדה בערך המניות הישראליות, שמשקפות את צפי השוק לגבי עתיד הכלכלה הישראלית.

אפריל: תחזית הדירוג יורדת

ב־14 באפריל חברת הדירוג מוד'יס הורידה את תחזית דירוג האשראי של ישראל מחיובית ליציבה. כלכלני מוד'יס הבהירו שלהפיכה המשטרית השפעה כלכלית שלילית מאוד, ושקידום ההפיכה המשטרית יוביל להפחתת דירוג האשראי. באפריל מדדי המניות בעולם היו יציבים, אך מדד המניות הישראלי איבד 1.08% מערכו.

מאי: מופע סחטנות סקטוריאלי

ב־9 בחודש ישראל יצאה למבצע צבאי בן 5 ימים נגד הג'יהאד האסלאמי בעזה. השיחות בבית הנשיא נמשכו, אך ללא התקדמות מהותית. ב־12 במאי חברת S&P השאירה את דירוג האשראי של ישראל ללא שינוי, כשבדו"ח הדירוג כתבה שהנחת הבסיס שלה היא שלא תתבצע חקיקה של חוקי ההפיכה ללא הסכמה רחבה. ב־25 במאי אושר תקציב המדינה לשנים 2024-2023 בקריאה שלישית. בתקציב נכללו כספים קואליציוניים בהיקף של 5.8 מיליארד שקל ל־2023, סכום גבוה פי 5 מממוצע הכספים הקואליציוניים בשש השנים שקדמו לכך, ועלייה של הסכום ל־8 מיליארד שקל ב־2024. תקציב זה הבהיר ששרי הממשלה לא פועלים למען כלל אזרחי המדינה, אלא פועלים סקטוריאלית.

בחודש מאי עליית מדדי המניות בעולם היתה צפויה להוביל לעלייה של 2.31% במדד המניות הישראלי. אלא שהמדד ירד באותו חודש ב־3.05% והשיג תשואת חסר של 5.35%.

יוני: חצי שנה של חולשה

באמצע החודש ניסה נתניהו לבצע תרגיל שיוביל לדחייה של חודש בבחירת נציגי הוועדה לבחירת שופטים. התרגיל נכשל, אך הגביר את חוסר האמון של נציגי האופוזיציה בסיכוי להשגת הבנות. יוני היה חודש חזק למדדי המניות בארה"ב ומדד המניות הישראלי היה צפוי לעלות ב־5.71%. בפועל הוא הסתפק בעלייה של 3.15%, והציג חודש שישי ברציפות של תשואת חסר יחסית לצפי שנובע מהמודל.

ברבעון השני מדד המניות הישראלי היה צפוי לרשום עלייה של 8.16% בזכות העליות החדות בעולם. בפועל הוא ירד ב־1.07% והציג תשואת חסר של 9.24% יחסית לצפי. במחצית הראשונה של השנה ההפיכה המשטרית גרמה לתשואת חסר דרמטית של 20.9% במדד המניות הישראלי יחסית לצפי שנבע מהעליות במדדי המניות בארה"ב. חקיקת חוקי ההפיכה המשטרית השפיעה לרעה על השקעות בישראל, בעיקר בחברות טכנולוגיה. זרימת ההון לתוך ישראל, שהובילה לייסוף בשקל בשנים הקודמות, הפכה ליציאת הון. השקל נחלש מול הדולר והיורו בינואר-יוני ב־3% וב־7% בהתאמה. במקביל, הכנסות המדינה ממסים פחתו והוצאות הממשלה גדלו, בעיקר בגלל ריבוי משרדי ממשלה מיותרים והכספים הקואליציוניים.

יולי: אופטימיות כוזבת

ב־3 ביולי ישראל החלה במבצע צבאי בג'נין. ב־17 באותו החודש נחתם הסכם בין המדינה להסתדרות הכולל העלאות שכר במגזר הציבורי וקיצור הדרגתי של שבוע העבודה מ־42 שעות ל־40 שעות. עיקר תשומת הלב היתה נתונה להתקדמות החקיקה של ביטול עילת הסבירות. הכנסת בקשה לחוקק חוק שימנע מבית המשפט לבטל חוקים באמצעות עילת הסבירות. במהלך יולי הובא בפני הממשלה מידע רב על הסיכון הכלכלי והביטחוני שינבע מחקיקה זו. שוק ההון לא האמין שהממשלה תאפשר חקיקה כה מזיקה לכלכלה, לחברה ולביטחון, וממש עד לאישור החוק שוק ההון הישראלי הציג תשואת יתר יחסית לשוק בארה"ב. למעשה, מתחילת יולי ועד ל־21 בחודש הציג שוק ההון הישראלי תשואת יתר של 4.95% יחסית למודל.

אך שוק ההון שגה בהערכותיו. ב־24 ביולי הכנסת אישרה בקריאה שלישית את חוק ביטול עילת הסבירות. החל ממועד זה ועד לסוף החודש מדד המניות הישראלי הציג תשואת חסר של 1.9% יחסית למודל.

אוגוסט וספטמבר: הקלה קלה

החדשות הכלכליות באוגוסט וספטמבר הגיעו בעיקר מארה"ב. האופטימיות לגבי תחילת הפחתת ריבית כבר השנה התחלפה בפסימיות לגבי קצב הפחתות הריבית ב־2024, והתשואה על האג"ח האמריקאית ל־10 שנים זינקה ל־5% באמצע אוקטובר. החששות מההשפעה של הריבית הגבוהה על הכלכלה בארה"ב הובילו לירידות במדדי המניות בארה"ב באוגוסט, ספטמבר ואוקטובר. באוגוסט מדד המניות הישראלי ירד בשיעור חד יותר מאשר צפי המודל ובספטמבר הוא ירד באופן מתון יותר מהמודל. בסיכום הרבעון השלישי מדד המניות הישראלי הציג תשואת יתר של 3.88% יחסית למודל.

אוקטובר: המלחמה פורצת

ב־7 באוקטובר התממשו אזהרותיו של הדרג הביטחוני, וארגון הטרור חמאס פלש לישראל, רצח באכזריות יותר מ־1,200 ישראלים וחטף כ־250 בני אדם. במקביל, הגזרה הצפונית מתחממת כל העת ומדרום ישראל סופגת התקפות נקודתיות מהחות'ים ששולטים במרבית תימן. המחיר הכלכלי של המלחמה נובע מהעלות האדירה של הלחימה עצמה, מהפיצוי הכלכלי הנדרש לנפגעים ומאובדן התוצר למשק בשל גיוס המילואים הרחב והמלחמה עצמה. לכך נוסף נזק כלכלי מהפסקת העבודה של פלסטינים בישראל.

בשלב הנוכחי לא ניתן לאמוד את עלות המלחמה הכוללת, כיוון שמשכה לא ידוע, ולא ניתן לדעת אם תתפתח מלחמה בעצימות גבוהה מול חיזבאללה. את המלחמה ישראל מממנת בעיקר באמצעות הנפקת אג"ח ממשלתיות. בניגוד למשבר הקורונה, אז הריביות בעולם היו אפסיות, גיוס החוב למימון המלחמה מתבצע בריביות גבוהות, ויוביל לעלויות מימון עתידיות של מיליארדי שקלים בשנה. עלות עתידית משמעותית נוספת תנבע גם מהצורך להגדיל את הצבא הלוחם בשל ההבנה שהדבר נדרש.

באוקטובר, בעקבות ירידות במדדי המניות בארה"ב, מדד המניות הישראלי היה צפוי לרדת ב־3.09%. בפועל, בגלל המלחמה, הוא ירד ב־13.71% - תשואת חסר של 10.62%. תשואת חסר זו מובהקת סטטיסטית. כלומר, ניתן לקבוע ברמת ודאות גבוהה ביותר שהמלחמה אחראית לתשואת החסר של שוק המניות הישראליות באוקטובר, שבו חל פיחות חד בשער החליפין של השקל מול הדולר והיורו ב־5% ו־5.7% בהתאמה.

נובמבר: תיקון חד בשוק המניות

בשלהי אוקטובר החל צה"ל במהלך קרקעי נגד חמאס ברחבי העיר עזה ובמחנות הפליטים הסמוכים אליה, ובמהלך נובמבר צה"ל כבש את מרבית העיר. ב־24 בנובמבר החלה הפוגה במלחמה שבמסגרתה שוחררו 81 חטופים ישראלים ועוד 24 חטופים זרים.

נובמבר היה החודש החזק ביותר ב־2023 בשוק המניות האמריקאי, זאת בזכות ירידה חדה בציפיות הריבית, שהתבטאו בירידה בתשואה על האג"ח הארוכות של ארה"ב. לפי המודל, מדד המניות הישראלי היה צפוי לעלות ב־8% בשל כל אלו. בפועל המדד המדד זינק ב־16.28% והשיג תשואת יתר של 8.28% יחסית למודל. תשואת יתר זו מובהקת סטטיסטית. במקביל, חל ייסוף חד בשער החליפין של השקל מול הדולר והיורו, שמחק את כל הפיחות בשקל מאז תחילת המלחמה.

ההסבר העיקרי לעלייה החדה במניות הישראליות הוא שמדובר בתיקון לתגובת יתר של השוק לפתיחת המלחמה. הסבר אפשרי נוסף הוא ציפיות של המשקיעים לכך שהסיכון להשלמת ההפיכה המשטרית הצטמצם לאור הנסיגה בתמיכת הציבור בממשלה כתוצאה ממחדל 7 באוקטובר. הסיכון להפיכה המשטרית אחראי לתשואת החסר המשמעותית בתשעת החודשים הראשונים של השנה, וצמצום הסיכון הזה הוביל לתיקון במחירי המניות.

דצמבר: סיכוי למפנה ב־2024?

ב־2 בדצמבר חידש חמאס את הלחימה והפסקת האש הסתיימה. במהלך דצמבר צה"ל השלים השתלטות על כמעט כל העיר עזה והחל להילחם בחאן יונס. במקביל, התעצמו ההתקפות של חיזבאללה בצפון. התקפות אלו הותירו חורבן בקיבוצים ומושבים רבים על גבול לבנון. המורדים החות'ים פגעו בכמה ספינות בים סוף והובילו לצמצום התעבורה הימית דרכו. במהלך החודש אישרה הכנסת תיקון לתקציב לשנת 2023 כדי שיהיה מותאם למלחמה. התיקון כלל תוספת תקציבית משמעותית לצבא, למפונים ולפיצוי על נזקי המלחמה. מנגד, כמעט ולא בוטלו כספים קואליציוניים, לא בוטלו משרדי ממשלה מיותרים, ואף עלה התקציב של המשרד המיותר להתיישבות ולמשימות לאומיות של השרה אורית סטרוק, מה שהבהיר עד כמה הגרעין הסקטוריאלי שלפיו פועלת הממשלה עדיין חזק.

דצמבר היה חודש טוב למדדי המניות בארה"ב. בחודש זה מדד המניות הישראלי היה צפוי לעלות ב־6.17% ובפועל הוא עלה ב־7.83%. ברבעון הרביעי מדד המניות הישראלי עלה ב־8.18%. כל העלייה נבעה מהזינוק במדדי המניות בארה"ב בנובמבר-דצמבר. ברבעון הרביעי מדד המניות הישראלי הציג תשואת חסר של 2.93% יחסית לצפי שנובע מהמודל. זו תשואת חסר נמוכה יחסית לאירוע הנורא של המלחמה. ההסבר העיקרי לכך הוא תקווה של המשקיעים שהסיכון להפיכה משטרית פחת, ושאף יש סיכוי לסיום ימיה של הממשלה הנוכחית עוד ב־2024.

את 2023 קרן הסל על מדד MSCI ישראל סיימה בעלייה מתונה של 5.48%. מנגד, קרן הסל על מדד S&P 500 עלתה ב־26.17%, קרן הסל על מדד נאסד"ק 100 זינקה ב־54.85%, וזו שעל מדד ראסל 2000 עלתה ב־16.83%. לפי המודל, MSCI ישראל היה צפוי לעלות ב־26.69% השנה. כלומר, מדד המניות רשם תשואת חסר חריגה של 21.21%, שעיקרה נוצר בינואר-יוני והמובהקות הסטטיסטית מלמדת שיש לייחס זאת לקידום ההפיכה המשטרית. לאחר מכן הגיעה המלחמה, ואיתה התקווה שההפיכה המשטרית מתה. הדבר הוביל לתגובה מעט מתונה יותר של השוק למלחמה שגובה מחירים כבדים.

2024 מתחילה באי־ודאות רבה. המלחמה רחוקה מהכרעה ובימים האחרונים, נוכח הדלפת פסק הדין ביחס לעילת הסבירות, נדמה שגם סיכון ההפיכה המשטרית עוד מרחף באוויר. סכנה בדמות תקציב סקטוריאלי למהדרין ל־2024 קיים כל זמן שהממשלה הנוכחית ממשיכה בכהונתה. במילים אחרות, כל הסכנות של 2023 עדיין איתנו. שינוי כיוון יוכל להתרחש, ככל הנראה, רק כשיהיה שינוי משמעותי בנוגע להרכב הממשלה. הדבר לא יתרחש ללא לחץ ציבורי, משום שנתניהו הבהיר שאין בכוונתו להתפטר או לקחת אחריות. לא בטוח שהלחץ הציבורי, היסטורי ועצום ככל שיהיה, יצליח להזיז אותו מכיסאו. אך אם הממשלה תמלא את ימיה עד לנובמבר 2026, הנזק הכלכלי והחברתי יהיה עצום ורב. אם 2024 תהיה שנת מפנה לטובה, זה יהיה רק בזכות הציבור.

שוק המניות הישראליות מושפע מאוד משווקי המניות בעולם, בעיקר משוק המניות בארה"ב. כדי לבחון אירועים בישראל באמצעות התגובה של שוק המניות לאירועים יש צורך לנטרל את תגובת שוק המניות הישראלי לתנודות בשווקי המניות בעולם. מדובר במבחן אירוע שמטרתו הצגת השינוי בשוק המניות הישראלי בנטרול ההשפעה שמגיעה מהעולם. מבחן האירוע מאפשר לחשב את תשואת היתר או תשואת החסר של שוק המניות הישראלי ואף את סטיית התקן של התשואה שלו.

לצורך השוואה בינלאומית של ישראל רצוי להשתמש במדד MSCI Israel שמכיל 109 מניות ישראליות, שחלקן נסחרות בישראל, חלקן בארה"ב וחלקן דואליות. קרן הסל על מדד זה היא EIS. חמש האחזקות הגדולות של קרן הסל הן: צ'ק פוינט, נייס, לאומי, טבע ופועלים. שימוש במדד זה עדיף על פני שימוש במדדי המניות הישראליים בזכות ימי הסחירות של קרן הסל שזהים לימי המסחר בארה"ב (שני עד שישי), בזכות כך שהיא נסחרת בדולר (אותו מטבע של מדדי המניות בארה"ב), ובזכות החשיפה שלה גם למניות ישראליות שנסחרות רק בארה"ב, זאת בניגוד למדד ת"א-125, שמכיל רק מניות שנסחרות בישראל, ולכן החשיפה שלו למניות הטכנולוגיה הישראליות (שמרביתן נסחרות בארה"ב) נמוכה מידי.

לשימוש בקרן הסל EIS כדי לשקף את שוק המניות הישראלי יש מספר חסרונות. הראשון נובע מכך שמהשקת קרן הסל בשנת 2008 ועד ל 2016 למניית טבע היה משקל גבוה מאוד באחזקות הקרן, שהגיע לעיתים ל 20%, ולכן קרן הסל הושפעה מאוד מתנודות במניית טבע. הקריסה של מניית טבע בשנים 2017 ו 2018 צמצמה את משקל המניה במדדים ומנעה את הבעיה החל מאותן שנים. היום המשקל של המניה הגדולה באחזקות של קרן הסל (צ'ק פוינט) הוא 8%. חיסרון נוסף נובע מהסחירות הנמוכה יחסית של קרן הסל, כ 1.8 מיליון דולר ליום, ולכן לפרקי זמן של שעות בודדות יתכן פער בין מחיר קרן הסל ובין הערך התיאורטי של המדד. אך הסחירות בכלל מניות מדד MSCI Israel היא גבוהה, ולכן בבחינת נתוני מסחר יומיים בעיה זו של סחירות נמוכה של קרן הסל לא מהותית.

לצורך נטרול השפעת מדדי המניות בעולם מבחן האירוע מנטרל את השפעות קרנות הסל SPY, QQQ ו IWM על קרן הסל EIS בשנים 2018 עד 2022. קרן הסל SPY מחקה את מדד S&P500 שמייצג את הכלכלה האמריקאית. קרן הסל QQQ מחקה את מדד Nasdaq100 שמייצג את מניות הטכנולוגיה וקרן הסל IWM מחקה את מדד Russell2000 שמייצג את מדד המניות הקטנות. תוצאות הרגרסיה הן EIS = 0.219 * SPY + 0.313 * QQQ + 0.285 * IWM (שיעור שינוי עבור כל קרן סל). הרגרסיה מסבירה כ- 72% מהשונות של מדד המניות הישראלי. סטיית התקן היומית של הרכיב שאינו מוסבר בתנודה של קרן הסל EIS היא 0.76%. באמצעות מודל זה אנחנו יכולים לבחון מה היה השינוי הצפוי במדד המניות הישראלי כתוצאה מהשינוי במדדי המניות בארה"ב, מה היא תשואת היתר או החסר של המדד הישראלי, והאם הפרש זה מובהק סטטיסטית.

המודל שבו השתמשנו כדי לבחון מה היו עושות המניות הישראליות בנטרול האירועים הייחודיים לישראל

המניות הישראליות מושפעות מאוד מהשווקים בעולם, בעיקר מהשוק בארה"ב. כדי לבחון את האירועים בארץ באמצעות התגובה של שוק המניות, יש צורך לנטרל את התגובה של המניות הישראליות לתנודות של המניות בעולם. מדובר במבחן אירוע שמטרתו הצגת השינוי בשוק המניות הישראלי בנטרול ההשפעה שמגיעה מהעולם. הדבר מאפשר גם לבחון מה היה עושה השוק בנטרול האירועים שהתרחשו בישראל. מבחן האירוע הזה מאפשר בסופו של דבר לחשב את תשואת היתר או החסר של שוק המניות הישראלי (ביחס לפוטנציאל של עצמו) ואף את סטיית התקן של התשואה שלו.

לצורך השוואה בינלאומית של ישראל עדיף להשתמש במדד MSCI ישראל שמכיל 109 מניות של חברות ישראליות. חלקן נסחרות בישראל, חלקן בארה"ב וחלקן דואליות. קרן הסל על המדד הזה היא EIS שנסחרת בארה"ב. חמש האחזקות הגדולות של הקרן הן צ'ק פוינט, נייס, בנק לאומי, טבע ובנק הפועלים. שימוש במדד הזה עדיף על פני שימוש במדדים ישראלים בזכות ימי הסחירות של קרן הסל שזהים לימי המסחר בארה"ב (שני עד שישי), בזכות כך שהיא נסחרת בדולרים, כמו בארה"ב, ובזכות החשיפה למניות ישראליות שנסחרות רק בארה"ב, וזאת בניגוד למדד ת"א-125 שמכיל רק מניות שנסחרות בבורסת ת"א, ולכן החשיפה שלו למניות הטכנולוגיה הישראליות המשמעותיות נמוכה.

לשימוש בקרן הסל EIS כדי לשקף את שוק המניות הישראלי יש גם מספר חסרונות. הראשון נובע מכך שמהשקת הקרן בשנת 2008 ועד לשנת 2016 למניית טבע היה משקל גבוה מאוד באחזקות הקרן, שהגיע לעיתים ל-20% ממנה, ולכן הקרן הושפעה מאוד מהתנודות במניה הזו. הקריסה של מניית טבע ב-2017-2018 צמצמה מאוד את המשקל של המניה במדדים ופתרה את הבעיה. היום המשקל של המניה הגדולה באחזקות הקרן, צ'ק פוינט, עומד על 8%. חיסרון נוסף נוגע לסחירות הנמוכה של הקרן שהמחזור הממוצע שלה עומד על 1.8 מיליון דולר ביום, ולכן לפרקי זמן של שעות בודדות יתכן פער בין מחיר הקרן לערך התיאורטי של המדד. אבל הסחירות בכל המניות של מדד MSCI ישראל היא גבוהה ולכן בבחינת נתוני מסחר יומיים לא מדובר בחיסרון מהותי.

לצורך נטרול השפעת מדדי מניות בעולם על קרן הסל הישראלית, מבחן האירוע שלנו נטרל את השפעת קרן הסל SPY שמחקה את מדד S&P 500 שמייצג את הכלכלה האמריקאית; קרן הסל QQQ, שמחקה את מדד נאסד"ק 100 שמייצג את מניות הטכנולוגיה; וקרן הסל IWM שמחקה את מדד ראסל 2000 שמייצג את המניות הקטנות בארה"ב.

כשמבצעים רגרסיה, מגלים שהיא מסבירה 72% מהשונות של מדד המניות הישראלי. סטיית התקן היומית של הרכיב שאינו מוסר בתנודה של קרן הסל EIS הוא 0.76%. כך, המודל מאפשר לבחון מה היה השינוי הצפוי במדד המניות הישראלי כתוצאה מהשינוי במדדי המניות בארה"ב, אילו האירועים הפנימיים לא היו מתרחשים, ומכאן ניתן לגזור את תשואת החסר או היתר של המדד הישראלי, וכן לבדוק אם התוצאה מובהקת סטטיסטית.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק