"במחצית השנייה של 2023 תתחיל בהלת מכירות של חברות הייטק"

כדור בדולח. בתקופת הגאות נדמה כי לכולם היה אחד כזה במשרד. כמו מקהלה דיברו המשקיעים והיזמים על כך שאין סיבה שהגאות תעצור כי "טרנספורמציה דיגיטלית" וכל המתלווה אליה.

לכתבה הראשונה בסדרה - לחצו כאן

אלא שבחודשים האחרונים ההרגשה היא כי היתה מכת גניבות של הכדורים הנחשקים האלה. אין שיחה אחת עם משקיע שבה לא חוזרת המנטרה "אין לי כדור בדולח" במענה לשאלה מה יהיה בתחום ההשקעות והמיזוגים בשנה הבאה. כשהטרנד חיובי כולם רוכבים עליו, השאלה היא מה עושים כשהמגמה מתהפכת.

אז אף אחד לא מוכן להתחייב על מה שיקרה ב־2023 בשוק גיוסי ההון, אבל בטוח יהיה שם מעניין מאוד בשל כמה מגמות סותרות. מצד אחד, הסביבה המאקרו־כלכלית מאתגרת, הפחד מחלחל ליותר ויותר שכבות ומגזרים ובמקביל הריביות כבר מתחילות להיות אטרקטיביות מספיק כמו גם שוק האג"ח כדי לסגת להשקעות בסיכון נמוך או אפילו סולידיות לגמרי שכמעט ונמחקו מהמפה בשני העשורים האחרונים.

מעבר לכך, הביצועים הגרועים של הבורסות מקטינים את התיאבון לסיכון וגם את היכולת של משקיעים לחייב סכומים חדשים לטובת השקעות במקטע הפרטי שחייב להיות מאוזן במשקלו בתיק הנכסים הכולל מול המקטע הציבורי שספג מכה קשה.

גופים מוסדיים, בארץ ובחו"ל, מתחילים לאותת כי הם מורידים את הרגל מהגז. כך, למשל, אמר ל"כלכליסט" באחרונה חגי שרייבר, משנה למנכל ומנהל ההשקעות הראשי בהפניקס, כי הוא הפסיק להשקיע באופן ישיר בחברות טכנולוגיה פרטיות בשלבי צמיחה. בארה"ב החליטה קרן הפנסיה של המורים של פנסילבניה לבחון מחדש את החלטתה להשקיע בקרן החדשה שמגייסת אינסייט פרטנרס שהשקיעה בעשרות חברות הייטק ישראליות.

ועם כל זה, מהצד השני, יושבות קרנות הון סיכון וקרנות השקעה פרטיות על סכום בלתי נתפס של כמעט 300 מיליארד דולר שאותו גייסו בשנים האחרונות. מדובר בסכום חסר תקדים היסטורית, שגם אם לא ניתן יהיה "לקרוא" לכולו, ידחף את הקרנות לפעילות קדחתנית בשנה הקרובה. את הכסף הזה הן לא יכולות להפקיד בבנק ולקבל עליו ריבית כי המנדט שניתן להן מתבסס על הבטחה לאתר חברות שיהפכו לחוד החנית של הטכנולוגיה בעתיד. השאלה הגדולה היא מה ינצח - הצורך לבצע השקעות או הפחד?

התשובה מתחלקת בהתאם לשלב בחיי החברה. בהשקעות בשלבים המוקדמים המציאות לא השתנתה במיוחד: המספרים ירדו קלות וחזרו לשפיות כאשר צוות שזה עתה השתחרר מ־8200 כבר לא יקבל 20 מיליון דולר אלא "רק" 5 מיליון דולר והשווי לא באמת משנה דרמטית במספרים האלה. אבל לסטארט־אפים בתחילת דרכם זה דווקא זמן מצוין להבשיל ולהתפתח בלי רעשי רקע וכשכוח אדם הופך דווקא לזמין וזול יותר.

"קרנות המתמחות בשלבים מוקדמים עדיין מוכנות להשקיע הרבה כסף והשינוי הוא בציפייה שלנו מהחברות: הכסף צריך להספיק ליותר זמן והן יהיו חייבות לעמוד באבני דרך מאוד ברורות. אבל אנחנו לוקחים יותר את הזמן, לא צריך להכין יותר הסכמי השקעה 'מאתמול להיום', אנחנו גם לא היחידים, כולם בודקים יותר לעומק את החברות", אומרת יודפת הראל בוכריס, מנהלת ההשקעות של קרן בלאמברג קפיטל בישראל, שמתמחה בהשקעות בשלבים מאוד מוקדמים.

לדעתה, גם האנג'לים לא יברחו מההשקעות כי לאחר שנות הגאות שבהן גם קרנות ענק "נדחפו" להשקעות סיד ופרה־סיד, השטח שוב פנוי יחסית והם יוכלו לקבל יותר אחזקות עבור הכסף.

האתגר המרכזי הוא בחברות הצמיחה בשלבים הבוגרים יותר, שחייבות להנפיק או להימכר כדי לייצר תשואה לקרנות שהשקיעו בהן. אותם היוניקורנים התרגלו בשנות הגאות להיות מחוזרים על ידי משקיעים. רובם עדיין מחוזרים, אבל המספרים שונים והם התקשו לעכל אותם בשנה האחרונה, גם אם לכל אורכה הם ראו חברות ציבוריות שדומות להם ולפעמים ממש תאומות כמו פורטר וריסקיפייד או נקסט והיפו, קורסות למכפילי הכנסות חד־ספרתיים.

"ב־2022 בהחלט היינו פחות פעילים בהשקעות, בישראל ובעולם בכלל, וזאת בדומה לשאר הגופים - חזרנו לרמות שלפני הקורונה", אומר טדי ורדי, שותף מנהל בקרן אינסייט פרטנרס, שמושקעת בחלק גדול מהיוניקורנים הישראליים והובילה כ־30 סבבי השקעות חדשים בשנה החולפת בארץ, "אבל אנחנו עדיין מאמינים במגמה הגדולה והכללית שמנחה אותנו ל־10-5 שנים קדימה שאומרת כי חברות בתחום הסייבר, התוכנה הארגונית והבינה המלאכותית ימשיכו לצמוח ולהתחזק. זה פשוט יקרה לאט יותר ממה שהיה בשנתיים האחרונות. לכן גם בכל הקשור למכפילי הכנסות שעל בסיסם נקבע השווי, השעון חזר אחורה לרמות של 2016. המכפילים ירדו ב־50% בחברות הענן שנסחרות וזה יקרה גם בשוק הפרטי, אבל יש עדיין הרבה חברות שמוכרות, צומחות וגם לא נגמר להן הכסף.

"קשה לחזות, כי כל משבר הוא שונה וזאת אף על פי שאינסייט פועלת בשוק יותר מ־20 שנה וכבר חוותה משברים. אנחנו ממשיכים להשקיע באופן פעיל ומסתכלים על הכל. רואים עוד הרבה עסקאות פוטנציאליות מעניינות בארץ ויהיו גם יוניקורנים חדשים. הניחוש שלי הוא ש־2023 תהיה דומה ל־2022 מבחינת היקף ההשקעות וכמות העסקאות".

"מרגישים בהחלט שכמות הכסף בשוק יורדת, משקיעים שלפני כן השקיעו בקרנות הון סיכון מעבירים את הכסף לאג"ח וברור שיהיה קשה יותר לגייס את הסיבוב הבא", אומר עמוס חג'אג', מייסד משותף ומנכ"ל יוניקורן התוכנה אופטיבס שהספיק להשלים גיוס של 100 מיליון דולר לפי שווי של 1.3 מיליארד דולר ממש ברגע האחרון באביב 2021.

"עדיין יש טלפונים שמגיעים על בסיס יומי ממשקיעים, הם טובים בלפנות לחברות ולדאוג לשמור על הקשר, אבל זה לא שהם באים ואומרים לך 'קח כסף'. ברור שהמכפילים ירדו ולכן קשה לחברות להגיע לשווי גבוה יותר מהקודם. אם פעם חברות הצמיחה היו מכפילות או משלשות את השווי בכל סבב, עכשיו זה לא קורה גם אם החברה צומחת מהר", מודה חג'אג'.

אז בשוק יש עדיין הרבה כסף והוא יתפזר בשנה הקרובה בעיקר על שני סוגים של חברות: אלה שממשיכות לצמוח במהירות ולכן אולי אפילו יוכלו להימנע מ"דאון ראונד", פשוט כי ההכנסות שלהן צמחו מספיק בשנתיים שחלפו מאז הגיוס כדי להצדיק שווי דומה לגיוס הקודם או אפילו מעט יותר גבוה.

הקבוצה השנייה היא חברות טובות, שמראות שהמודל העסקי שלהן עובד והן אפילו מצליחות לייצר רווחיות או להתקרב אליה, אך הצמיחה שלהן נפגעה דרמטית. המשקיעים יעוטו על חברות כאלה וימנפו את הנואשות שלהן להון להשקעה גדולה לפי שווי נמוך יחסית. בקרב הקרנות מדברים היום לא מעט על גיוס של קרנות צדדיות, מה שמכונה קרנות הזדמנות שנועדו לנצל מצבים כאלה בדיוק - חברות טובות, בוגרות וגדולות שיזדקקו לסכומים גדולים כדי להמשיך להתנהל.

לחברות כאלה ממתינות בציפייה דרוכה גם קרנות השקעה פרטיות מסוגה של בלקסטון למשל שנכנסה לישראל בקול תרועה רמה לפני שנה וחצי ומאז עשתה רק שתי השקעות לא גדולות במונחי הקרן. בקרן, שמשקיעה לרוב סכומים של מאות מיליונים ואף מיליארדים בחברה בודדת ולעתים גם רוכשת בהן בעלות מלאה, ממתינים לשעת הכושר שתיפתח ביוניקורנים הגדולים שחלף זמן רב מאז הגיוס האחרון או שתוכניות ההנפקה שלהן השתבשו כמו למשל אי טורו, יוטפו, רדיס או פורטר. קרנות מסוגה של בלקסטון ממתינות גם לראות את המניות נוחתות ברמות שפל כדי לבצע הצעות רכש ולהחזיר לחיק הפרטי את החברות הציבוריות הטובות שנסחרות במכפילים נמוכים.

לצדה של בלקסטון נכנסו בשנה האחרונה לארץ גופי השקעות ענקיים נוספים שבעבר לא התעניינו בישראל או לפחות לא באופן קבוע. בינתיים קרן הפרייבט אקוויטי ג'נרל אטלנטיק פתחה כאן נציגות קבועה, זרוע השקעות ההייטק של קרן הגידור THIRD POINT וגם קרן אינדקס האירופית הגדולה שמתמחה בהשקעות בשלבים מוקדמים. כל אלה מחפשות גם הן להיכנס לחברות הישראליות שהיו יקרות מדי ב־2020 ו־2021 ויש להן מספיק כסף כדי להוביל סבבים של מאות מיליוני דולרים.

מנגד, צפויה האטה בפעילות של טייגר גלובל, גוף ההשקעות האמריקאי שהפך לשם נרדף לטירוף הגיוסים של 2021, כאשר ביצע השקעה כמעט על בסיס יומי. כיום מוצאים את עצמם יזמים שקיבלו כסף מטייגר, שרגיל להשקיע בחברות ציבוריות, ללא אוזן קשבת וגם ללא השותף שהוביל את הפעילות בארץ – ג'ון קרטיס שעזב כדי להקים קרן משלו. במקביל עשויה להיות גם האטה בפעילות של קרן הון הסיכון הוותיקה והנחשבת סקויה, לאחר שקארל אשנבך, שותף שיושב בדירקטוריונים של יוניקורנים ישראליים רבים, הודיע על עזיבתו בשבוע שעבר.

על רקע כל אלה, לא מן הנמנע כי היקפי הגיוס של חברות סטארט־אפ ב־2023 יהיו גבוהים יותר מאלה של 2022 בגלל ריבוי מגה־עסקאות של מאות מיליוני דולרים. הדוגמה הטובה ביותר היא גיוס של 304 מיליון דולר לטריפאקשנס לפי שווי של 9.2 מיליארד דולר שהיה גבוה יותר מהשווי בגיוס הקודם, אך חלק מהכסף גוייס באמצעות חוב ומכשירים משולבים. בעסקאות מהסוג החדש הזה יהיו הרבה מאוד אותיות קטנות והתניות שמעבירות את מלוא הכוח למשקיעים, לרוב על חשבון היזמים והעובדים.

אחד הדברים שמעסיקים היום יותר הן את החברות והן את המשקיעים שלהן הוא הפחד מביצוע "דאון ראונד". ברגע שחברה מגייסת לפי שווי נמוך יותר מהסבב הקודם, משקיע חייב לעדכן את השווי החדש בספרים וזה מקלקל את התשואות שהקרנות מציגות למשקיעים שלהן. תשואות גרועות היום, משמע קושי לגייס קרן חדשה מחר. אף אחד לא רוצה להתחיל לגלגל את כדור השלג הזה ולכן סביר להניח שנראה יותר גיוסים שיהיה בהם אלמנט של חוב והתניות להבטחת תשואה מינימלית למשקיע בכל תרחיש וזאת כדי לשמור על שווי כמה שיותר קרוב לזה של הגיוס הקודם.

סוג נוסף של עסקאות שיהיה נפוץ בשנה הקרובה וכבר ראינו את ההתחלה שלו ב־2022 הוא מה שנקרא "עסקאות המשך", כלומר העברת בעלות בחברות שכבר עשו אקזיט בהנפקה או במכירה. כך למשל, כבר השנה הגיע היקף עסקאות מהסוג הזה לשיא היסטורי של 30 מיליארד דולר עם מכירת טאואר הציבורית לאינטל ב־5.4 מיליארד דולר, הנפקתה של מובילאיי שנמכרה בעבר לאינטל לפי שווי של 16.5 מיליארד דולר ומכירת איירונסורס הציבורית ב־4.4 מיליארד דולר למתחרה האמריקאית יוניטי.

קרנות השקעה מתחילות לחוש את הלחץ לממש גם מכיוון שבשנה האחרונה היו פחות אקזיטים וגם משום שבחלק מהמקרים המשקיעים שלהן כבר מבקשים לקבל את הכסף בחזרה. ההערכה היא שב־2023, בעיקר לקראת החצי השני שלה, יידחפו רבות לחיפוש מסלולי אקזיט שיעברו או בקרנות אחרות שינצלו את ההזדמנות או בשוק ההנפקות.

וכאן מגיעים לתחזית האחת שהיא הקונצנזוס כמעט היחיד ל־2023: שוק ההנפקות יישאר סגור. היסטורית, בתקופות שבהן שוק ההנפקות נסגר, נרשמה פריחה בשוק המיזוגים והרכישות שנחשב לחלופה הבאה באסטרטגיית האקזיט של קרנות הון סיכון וקרנות השקעה. אלא שבניגוד לציפיות, לא רק שלא נרשמה עלייה בפעילות זו, אלא אפילו ירידה. לפי הנתונים של פרופסור ג'יי ריטר מאוניברסיטת פלורידה שעוקב אחרי שוק ההנפקות הראשונות בוול סטריט, שפל כמו ב־2022 לא נראה מאז 1990. 37 חברות בלבד (לא כולל ספאקים) הונפקו ב־2022 כשהן מגייסות סכום מצטבר של 7 מיליארד דולר בלבד.

אחת ההנפקות הבולטות והגדולות של השנה בוול סטריט הייתה זו של מובילאיי הישראלית שגייסה כמיליארד דולר לפי שווי של 16 מיליארד, אך מרבית העסקאות היו גיוסים קטנים של עשרות מיליוני דולרים בודדים. כמה חברות בהן גם פאגאיה, סלינה וסטיקספיי הישראליות הגיעו לנאסד"ק אחרי השלמת המיזוג עם חברות ספאק, אבל אי טורו למשל, בחרה להישאר פרטית ולא להשלים את ההנפקה לפי שווי נמוך מהמתוכנן.

חרף היובש המוחלט בשוק ההנפקות, מספר המיזוגים והרכישות של חברות ישראליות צלל מ־99 עסקאות ב־2021 ל־59 בלבד ב־2022, כך לפי נתוני דו"ח האקזיטים המלא של PWC ישראל. גודל העסקה הממוצעת ירד אפילו לעומת ב־2019, ל־105 מיליון דולר.

למעשה, שוק עסקאות הרכישה בענף ההייטק התנהג בשנה החולפת בדיוק כמו שוק הדיור למגורים בחודשים האחרונים - הקונים המתינו שהמחירים ירדו ואילו המוכרים לא רצו להשלים עם המחירים החדשים. בחודשים הקרובים משחק הצ'יקן הזה עומד להגיע לסיומו וההערכה היא כי לקראת המחצית השנייה של 2023 תתחיל בהלת מכירות של חברות. יש לכך כמה סיבות.

מחיר הגזענות: באירופה כבר מאטים השקעות פידבקים שמתחילים להגיע מאירופה מדברים על כך שגופי ההשקעה ביבשת רוצים להאט את ההשקעות בסטארט־אפים ישראליים לפני שתתבהר התמונה הפוליטית סופי שולמןלכתבה המלאה

"הרבה מהשווי הוא גם רגש ולכן יזמים והנהלות היו צריכים זמן כדי להתרגל למצב החדש", אומר ל"כלכליסט" ירון ויצנבליט, שותף וראש אשכול הייטק ב־PWC, "חלק גדול מהעסקאות שנחתמו ב־2022 היו אינרציה והמשך של מהלכים שהחלו עוד ב־2021, זה דעך לאורך השנה והרבעון הרביעי כבר היה ממש קפוא. כעת אנחנו רואים שחברות מתחילות להבין כי אין מנוס ממכירה ומתחילות להתארגן מבחינה פנימית למכירה. הדבר כרוך גם בסידור של מבנה אחזקות המשקיעים וחלוקת ההון העתידית וגם מנגנוני האופציות לעובדים בחברות.

"הדברים האלה נמשכים כמה חודשים משום שהם דורשים משא ומתן בין המשקיעים השונים שנכנסו בתקופות שונות, לפי רמות שווי שונות ועם התניות שונות לחברות. ברוב המקרים האלה, מי שעומד להיפגע הם המשקיעים שנכנסו בתקופות שבהן לא היו מקובלות התניות על החזר מינימלי ועובדים שנכנסו אחרונים בתקופות שיא כי האופציות שהם קיבלו התבססו לפי שווי מאוד גבוה. במצבים האלה ירצו החברות לעשות תמחור מחדש לאופציות כדי שכל העובדים ייהנו מהמכירה. את התהליכים האלה חייבים להשלים לפני שיש הצעה קונקרטית על השולחן ועל בסיס הבנה כי השוק השתנה ולא יהיה מנוס מהליכה למכירה או מיזוג", מסביר ויצנבליט. "במחצית השנייה של 2022 ראינו את האסימון הזה נופל בהרבה חברות ומוביל להבנה שיש להתפשר. ההכנות החלו ולקראת המחצית השנייה של 2023 נראה הבשלה של עסקאות רבות".

גם אביחי מיכאלי, יועץ בכיר לעסקאות M&A והשקעות בחברות צמיחה, הופתע מהירידה בפעילות המיזוגים והרכישות ב־2022, אבל הוא כבר "מריח את הדם" לקראת השנה הבאה: "ממה שאני רואה ממוצע משך החיים ללא גיוס נוסף (RUNWAY) בחברות הישראליות היום הוא כשמונה חודשים. זה אומר שחייבים או לגייס או להימכר עבור מי שלא ימצא משקיעים, או יעדיף להתמזג עם מתחרה או גוף אסטרטגי".

לדברי מיכאלי, "גם הרוכשים מצידם מתחילים להבין שהמחירים כבר קרובים לשפל וזאת אחרי שבשנה החולפת היו לי כמה עסקאות שכבר כמעט ונחתמו והיו הסכמים טנטיביים שבוטלו כי הרוכשים הגיעו למסקנה שבעוד כמה חודשים השווי יירד ב־50%. עכשיו כבר מבינים שאין עוד הרבה לאן לרדת כי החברות כבר מוכנות לשקול מכירה לפי שווי הנמוך גם ב־70% מהשווי בגיוס ההון האחרון שהיה למשל לפני שנתיים".