לקראת סוף הקדנציה, הנגיד ממהר להגשים את חלום האיגוח

אם לא יהיו הפתעות של הרגע האחרון, הצעת חוק הסדרת עסקאות איגוח שיפתח את שוק האיגוח לציבור הרחב, תוגש להערות הציבור כבר בשבועות הקרובים ומיד לאחר מכן תובא לאישור הכנסת. כך נודע ל"כלכליסט". מטרת החוק, שבנק ישראל יזם לפני כמעט שני עשורים, היא להפוך את העסקאות האלה, שהיום מתבצעות בהיקף נמוך מאוד רק בשוק הפרטי, לעסקאות הפתוחות לציבור באמצעות גופים מוסדיים.

את הצעת החוק גיבשו שרי המשפטים והאוצר, והטיוטה הסופית כבר מוכנה וזוכה לתמיכה רחבה. נוסף לשני השרים המגישים, תומכים בה גם אנשי האוצר ונגיד בנק ישראל פרופ' אמיר ירון, שעוד בתחילת הקדנציה שלו הציב את מיסודו ופתיחתו של שוק האיגוח כיעד אסטרטגי בתחום הפיננסי. עם זאת, גורמים המעורים בנושא, לרבות גורמים ברשות ניירות ערך שצריכה לפקח על התהליך, סבורים כי כדאי לדחות את המהלך על רקע חוסר היציבות הפיננסית בעולם והניצוצות הראשונים של משבר בשני סקטורים קריטיים בישראל – נדל"ן והייטק.

יתרה מכך, הדרישה ההיסטורית של הרשות ל"דירוג כפול", כלומר שתי סוכנויות דירוג שידרגו את האג"ח ולא רק אחת, היא מכשול אפקטיבי מרכזי שלא קיבל מענה בגרסה הנוכחית של החוק (יש דרישה של מדרג אחד), והדבר עלול לעורר התנגדות. היתרון של דירוג יחיד הוא שדירוג על ידי שתי סוכנויות מייקר את העסקה ולפיכך פוגע בכדאיות שלה.

"היו לחצים מאוד גדולים מצד הבנקים ומצד בנק ישראל לרדת מהנושא של הדירוג הכפול למרות שזה הפך לסטנדרט שמקובל בעולם. הרשות מעולם לא ויתרה ואני מקווה שלא תוותר על הדרישה הזאת", אמר גורם ברשות ניירות ערך שמכיר את פרטי המהלך שארך שנה וחצי. "על הרשות, כמי שדואגת לאינטרס של המשקיעים, לעמוד על הדרישה של דירוג כפול שהוא קריטי לתמחור סיכונים נכון".

לדבריו, כיום הרשות פועלת ללא יו''ר ולכן "יש למנוע מצב שעכשיו יתחילו להפעיל מחדש לחצים כדי לעזור לבנקים לנקות נכסים מהספרים שלהם ולהעביר אותם החוצה לציבור. הדירוג הכפול שומר על ניקיון התהליך והוא קריטי לכך שרק עסקאות טובות יגיעו לשוק תוך גילוי אמיתי, נקי ואובייקטיבי של הסיכונים בעסקה. דרישת הרשות לדירוג כפול היא דרישת מינימום". הוא הוסיף כי גם המוסדיים יעדיפו לקבל דירוג כפול שכן קל לשכנע חברת דירוג אחת. "ניגודי העניינים של חברות הדירוג ברורים", אמר ברומזו לכך שהחברות המדורגות מפרנסות את סוכנויות הדירוג. יצוין כי למרות שהדירוג הכפול אינו בחוק המוצע, החוק מעניק לרשות את האפשרות לדרוש אותו.

נכס לא סחיר הופך לסחיר

איגוח הוא תהליך פיננסי שבאמצעותו נכסים בלתי סחירים, כמו הלוואות, משכנתאות או חובות עם מאפיינים דומים (משכנתאות, תיק אשראי של עסקים קטנים, הלוואות ליסינג רכב, חוב של כרטיס אשראי), הופכים לסחירים כאשר משקיע (לרבות גופים מוסדיים) יכול לרכוש אותם בשווקים הפיננסיים.

התהליך כולל הנפקת ניירות ערך המגובים בתזרים מזומנים מוגדר שנוצר מאותו נכס בסיס (אותם הלוואות או חובות). לצורך תהליך האיגוח, מקימים "תאגיד מאגח" שהיא ישות משפטית נפרדת מהחברה בעלת הנכס (הבנקים) והוא זה שמנפיק את האג"ח (מכאן השם). בהמשך התהליך, הבנק מוכר את הנכס לתאגיד המאגח ובתמורה התאגיד מעביר מזומנים שהוא מקבל מהמשקיעים (שמקבלים בתמורה את האג"ח).

היתרון המשמעותי הוא כי אותו נכס (תיק משכנתאות לדוגמא) נגרע ממאזן הבנק (ולא "יושב" שם עד פרעונו) ולכן מאפשר לבנק לפנות הון למתן אשראי חדש. החשיבות מקבלת משנה תוקף כאשר הבנק מתקרב למגבלות ההון שהוטל עליו. כמו כן, במידה של "דיפולט" (אי תשלום), המשקיעים אינם יכולים לתבוע את הבנק. כלומר, המשקיעים באיגוח נפרעים רק מהנכסים המגבים אותו. לא כל שכבות (קראנץ') האיגוח בעלי סיכון זהה ולכן יש דירוג שונה לקראנצ'ים שונים בהתאם: סביר כי קרן פנסיה תרכוש את החלק "הסולידי" יותר באיגוח ואילו קרן גידור שמחויבת לתשואה גבוהה יותר תיקח על עצמה את החלק המסוכן יותר באותו תיק.

מכאן היתרונות של המהלך שהוא מאוד נפוץ בארה"ב: הוא ממיר נכס לא סחיר לסחיר (מוריד פרמיות), מאפשר הרחבת היצע האשראי במשק, מוזיל אותו (פרמיית סיכון נמוכה לבנק מתורגמת לעלות נמוכה יותר כי הבנק הוא למעשה רק "החתם"), גורם להקצאה יעילה יותר של המשאבים תוך מתן אפשרות לגופים חוץ־בנקאיים ובנקים קטנים (כמו וואן זירו) לגייס הון ולתת אשראי.

כמו כן, עסקאות איגוח מרחיבות את החלופות להפקדות העמיתים לקרנות השונות בהיקפים של כ־50 מיליארד שקל לשנה שכעת יוצאים החוצה ומחפשים תשואה. וכמובן, זה גם מאוד משרת את הבנקים כי זה מאפשר להם גם ליהנות מפירות האיגוח (ריבית) תוך פינוי מגבלות למתן אשראי חדש (עוד רווח).

האיגוח מאפשר את הרחבת היצע האשראי במשק, מוזיל אותו וגורם להקצאה יעילה יותר של המשאבים תוך מתן אפשרות לבנקים קטנים ולגופים חוץ־בנקאיים לגייס הון ולתת אשראי

היוזמה לפתח בישראל שוק איגוח חוגגת בימים אלה כמעט 20 שנה שבמהלכן היו שני ניסיונות קונקרטיים שכמעט בשלו אך נפלו לבסוף. הניסיון הראשון היה ערב משבר הסאב־פריים שחולל את המשבר הפיננסי הגדול של 2008–2009. הנכסים "הרעילים" שגרמו לאסון הפיננסי היו פרי איגוח: ניירות ערך מגובות משכנתאות (MBS). אך מדובר היה באיגוח שערורייתי: היה איגוח על איגוח, ערבבו משכנתאות "טובות" עם משכנתאות "רעות" והשיא הגיע כאשר הרגולטור דרש "ביטוח" על אותו איגוח של משכנתאות רעות. מתוך תאוות בצע, הגופים הפיננסים איגחו גם את הביטוח.

המשבר יצר שם רע מאוד לאיגוח והיוזמה ירדה לטמיון. מי שהחייתה אותה היתה נגידת בנק ישראל לשעבר קרנית פלוג, שאף הציגה טיוטת חוק יחד עם שר האוצר דאז משה כחלון במסיבת עיתונאית חגיגית ב־2015.

אלא שאז הריבית היתה אפסית, מחירי הדיור טסו לשמיים, מיליארדים זרמו לבנייה, והיקף האשראי כבר התקרב למגבלה. התעורר החשש כי הגדלת האשראי והוזלתו ינפחו עוד יותר את בועת הנדל"ן, יזניקו עוד יותר את מחירי הדיור ולבסוף יגרמו למשבר פיננסי. לפיכך, פלוג וכחלון הקפיאו את היוזמה.

כעת נראה כי הסביבה המקרו־כלכלית תומכת ביוזמה: הריביות עולות, איום מחנק האשראי מתגבר, יש צורך דחוף יותר בפיזור האשראי לשחקנים חדשים, וקרנות הפנסיה מחפשות תשואה בישראל. חלופת האיגוח מבטיחה כי אותם מיליארדים יכולים לשמש למתן אשראי מקומי שיגדיל את ההשקעות ובכך גם את הצריכה.

חשוב להבהיר: גם היום גופים מוסדיים רוכשים מבנקים תיקי הלוואות, אבל אין תאגיד איגוח שמוקם, כל העסקה נעשית על בסיס חוזה ייחודי, ובעיקר מדובר בעסקה בין שני גופים פרטיים שהציבור לא שותף לה. כוונת החוק היא ליצור תשתית חוזית־משפטית ברמה הלאומית שמאפשרת לבצע את התהליך באופן שוטף, שחוסך עלויות (עורכי דין) ובירוקרטיה מיותרת ומאפשר לציבור הרחב ליהנות מהפירות שלו.

הכלי הזה נייטרלי מבחינת מיסוי. כלומר, אין בכוונת המחוקק שגופים פיננסיים או משקיעים ייכנסו לעסקת איגוח מטעמי מס, ולכן הוא "נתקע" ברשות המסים: היה אתגר להתאים לו "חליפה מיסויית" שלא תהווה תמריץ, לא חיובי וגם לא שלילי, שכן מיסוי לא חכם או לא מותאם – כמו הטלת מס בזמן מכירת התיק לתאגיד האיגוח - היה עלול לפגוע בשימושו.

רמת סיכון גבוהה ללווים

כמו בכל מהלך מסוג זה ישנן שתי שאלות מרכזיות שהוא מעורר: אחת, מהם הסיכונים הכרוכים במהלך הזה, שכן איגוח "מופקר" חולל את אחד המשברים הקשים והמזיקים ביותר שראתה הכלכלה הגלובלית המודרנית. שאלה נוספת היא: האם התועלות גבוהות מהסיכונים?

הסיכון המרכזי ידוע ומוכר: חיתום גרוע. ברגע שבנק "מגלגל" תיק שיוצא לו מהמאזן אבל עדיין מקבל עליו תשואה, יש לו תמריץ לתת אשראי ללווים בעייתיים (סיכון האשראי עובר לשחקן אחר). דבר זה מכונה "סיכון מוסרי" (Moral hazard) ועלול להמיט אסון שכן מערכת התמריצים היא נגד חיתום איכותי (שהוא יקר מאוד).

איגוח - תהליך שבאמצעותו נכסים בלתי סחירים כמו הלוואות הופכים לסחירים כך שמשקיע יכול לרכוש אותם בשווקים הפיננסיים. היתרון המשמעותי של המהלך הוא שאותו חוב נגרע ממאזן הבנק ומפנה לו הון למתן אשראי חדש

ד''ר יוסי סעדון, מנהל האגף הפיננסי בחטיבת המחקר בבנק ישראל והיה מעורב בגיבוש החוק, הציג בהרצאה שהעניק לפני כמה חודשים את הספרות המקצועית בנושא. מהמחקרים עולה כי בהלוואות מאוגחות יש שיעורי "דיפולט" גבוהים יותר לעומת הלוואות לא מאוגחות, בעיקר כאשר החיתום דורש עלויות גבוהות או כאשר ההלוואות מאוגחות לגופים פרטיים (לעומת גופים ממשלתיים).

עוד נמצא כי הלוואות מאוגחות או מיועדות לאיגוח הן בעלות קובננטים (אמות מידה פיננסיות) פחות הדוקים, ספקי האשראי פחות מפקחים על קיומם של אותם קובננטים, ורמת הסיכון של הלווים גבוהה. הדרך להתגונן מפני סיכון זה היא לחייב את ספק האשראי (בנק) לרכוש חלק מאותם אג"ח בשיעורים זהים של כל ה"קראנצ'ים" שאוגחו (גם מהחלק הסולידי אבל גם מהחלק המסוכן) כך שחלק מסיכון האשראי נשאר אצלו. אבל זה לא האתגר היחיד: יש גם אתגרים שקשורים לשקיפות, לרבות סוגיית הדירוג הכפול.

לגבי השאלה עד כמה פתיחת שוק האיגוח לציבור תתרום למערכת הפיננסית, הדעות חלוקות. אמנם לא נמצאו מתנגדים ליוזמה, אך בהחלט יש מי שמביעים ספקות לגבי התועלות. "לא עידן חדש ולא מהפכה", מבקש גורם באוצר לצנן את האווירה.

גורם אחר בממשלה סבור כי הדחיפות של הנגיד לגבי הסוגיה הזו נובעת מחוסר ההצלחה שלו בנוגע לטיפול בבנקים שלא מיישמים באופן סימטרי את המדיניות המוניטרית שלו. הם רק העלו את הריבית על הלוואות אבל "שכחו" להעלות אותה על פקדונות ועל יתרת פלוס בעובר ושב).