בורסת ת"א מציגה: קודם רווחים, אחר כך הלקוחות הקטנים

הבורסה מכפילה את מחירי המסחר באופציות על המדדים המובילים, מפסיקה מסחר באופציות אחרות ומקטינה את יכולת התחרות של הלקוחות הקטנים מול הבנקים. לאחר שקיבלה את אישור רשות ני"ע, הבורסה בתל אביב הודיעה בתחילת השבוע על ביצוע שינויים מקיפים בשוק הנגזרים.

בין השינויים: הפסקת מסחר באופציות על הדולר (מול השקל), באופציות על היורו (מול השקל) ובאופציות על מדד הבנקים. את האופציות יחליפו חוזים עתידיים. בנוסף, הבורסה תשיק חוזה עתידי על מדד ת"א־90.

בכך, הבורסה ממירה את המסחר באופציות על נכסים, שהיקף המסחר בהם לא מקנה לה רווחיות, למסחר בחוזה עתידי, שהוא פשוט וזול יותר לניהול. שינוי מהותי נוסף הוא הקטנת המכפילים באופציות על מדדי ת"א־35 ות"א־125 מ־100 ל־50. שינוי זה מתבצע ללא שינוי של עמלות, והמשמעות שלו בפועל היא הכפלת העמלה לכל היקף גידור. הבורסה פרסמה את כוונתה לצמצם את המכפילים באופציות כבר בשלהי 2022, ושינוי זה ייכנס לתוקף מסוף החודש.

סערת ביטול המסחר באופציות על הדולר: "לוקחים מהמשקיעים עוד כלי, ולא ברור למה" אלמוג עזרלכתבה המלאה

העמלות המדוברות הן עמלות הבורסה. משקיע שרוכש את ניירות הערך משלם עמלה לבנק או לברוקר שמבצע עבורו את הפעולה, והאחרון משלם את העמלה לבורסה. העמלות לבנקים ולברוקרים גבוהות משמעותית מעמלות הבורסה, אך סביר שהבנקים והברוקרים יעלו את העמלות שהם גובים מהציבור, כדי שלא לספוג את עליית העמלה של הבורסה.

חשוב להדגיש, הבורסה היא חברה ציבורית, וככזו, מטרתה היא להשיא ערך לבעלי המניות שלה. אך הבורסה מהווה מונופול בתחום המסחר והסליקה בניירות ערך ישראליים, ומרכזת יותר מ־50% מהפעילות בתחום בניית מדדים על מניות שנסחרות בה. עיקר התחרות של הבורסה היא מול בורסות זרות ומול חברות מדדים זרות.

רשות ניירות ערך היא הרגולטור של הבורסה. הרשות אישרה לבורסה לבצע שינוי משמעותי בזירות הנגזרים שלה. חלק מהשינוי נועד להפסיק פעילות מפסידה (אופציות על שערי חליפין ועל מדד הבנקים) ולאפשר יצירת חוזים עתידיים שיחליפו חלקית את זירות האופציות שנסגרות ושיאפשרו זירה חדשה של מסחר ממונף במניות מדד ת"א־90. אך המהלך הזה מלווה בהעלאת מחירים חדה. בהיעדר תחרות, לחלק ניכר מהמוצרים הפיננסיים יש קהל שבוי, שחלקו אף מבוסס על מנהלי כספי ציבור (שנושא עליו את העלות הנוספת). הרשות, שאיפשרה לבורסה להכפיל את התעריף שהציבור ישלם על מסחר בנגזרי הבורסה, היתה צריכה להיות ביקורתית יותר כלפי התעריפים שהאחרונה קבעה.

אפשרויות גידור נסגרות בפני המשקיעים

אופציות וחוזים עתידיים הם נכסים מורכבים, שרמת הסיכון בהשקעה בהם גבוהה מאוד, ונדרשת מומחיות לבצע השקעה מושכלת באמצעותם. בזירת האופציות על הדולר יכול המשקיע לרכוש או למכור אופציה לרכישת או מכירת דולר במחיר נקוב בשקלים בזמן נתון בעתיד. בעת רכישת אופציה, המשקיע משלם פרמיה. במועד פקיעת האופציה, אם שער החליפין גבוה מהמחיר הנקוב (הסטרייק) של האופציה, מחזיק אופציית רכש (קול) יקבל תמורה שתלויה בהפרש זה, ואם שער החליפין נמוך יותר, ערך האופציה יתאפס. עבור אופציית מכר (פוט) אם שער החליפין נמוך מהמחיר הנקוב (הסטרייק) של האופציה, מחזיק האופצית יקבל תמורה שתלויה בהפרש זה, ואם שער החליפין גבוה יותר, ערך האופציה יתאפס.

מערכת זו כוללת מסחר במקביל בשתי סדרות של אופציות – פוט וקול, עבור קבוצה רחבה של מחירי מימוש. המערכת מאפשרת למשקיע גיוון רחב של גידורים: הוא יכול לגדר ירידה או עלייה בשער חליפין רק החל משיעור מסוים של פיחות או ייסוף, או לבצע פוזיציות גידור מורכבות יותר. כלומר, מערכת של אופציות מאפשרת למשקיע מגוון פעולות רחב בהרבה ממערכת חוזים עתידיים. מנגד, המסחר מפוזר על מחירי מימוש רבים, וכתוצאה מכך, כאשר המסחר דליל מאוד, נוצרים מרווחים בין הצעות הקנייה והמכירה וקושי לבנות תיק גידור גדול. עיקר פעולות גידור המטבע בישראל מתבצעות בין גורמים מסחריים לבנקים, ורק מיעוטה מתבצע בבורסה. סגירת מערכת האופציות תצמצם את התחרות של הבנקים בגידור מטבע, ואף תקשה על לקוח של הבנקים לקבל ציטוט אמין של המחיר (שקיים היום בבורסה, אך ייסגר בקרוב), במטרה להתמקח מול הבנק.

חוזה עתידי הוא למעשה התערבות בין רוכש ומוכר על שער של נייר ערך בנקודת זמן בעתיד. רוכש החוזה העתידי ירוויח אם מחיר הנכס יעלה ויפסיד אם מחיר הנכס יירד ואילו המוכר בדיוק להיפך ‑ יפסיד אם מחיר הנכס יעלה וירוויח אם יירד. ברכישת או מכירת חוזה עתידי המשקיע חייב להשאיר בטוחות אצל הבורסה. היתרון של חוזה עתידי על הדולר הוא שכל המסחר יתרכז בחוזה יחיד, ולכן סביר שהמרווח בין הצעות הקנייה למכירה יהיה נמוך, ויהיה קל יותר לגדר עלייה או ירידה של שער החליפין.

מנגד, החוזה העתידי לא מאפשר את אסטרטגיות הגידור המורכבות שהאופציות מאפשרות. לכן, בסגירת מערכת האופציות על הדולר, הבורסה סוגרת אפשרויות גידור של משקיעים בבורסה, שעל פי רוב הן זולות יותר מאשר העלות של גידור מקביל מול הבנקים. מנגד, השארת זירת האופציות על הדולר פעילה היתה גורמת להפסדים לבורסה ומקשה על התרוממות המסחר בחוזה העתידי על הדולר, בגלל השארת האלטרנטיבה של המסחר באופציות פתוחה, שהיתה הופכת את החוזה העתידי למיותר. מחזור המסחר הממוצע באופציות על הדולר בינואר ופברואר השנה היה כ־30 אלף אופציות ליום. העמלה שגובה הבורסה על כל אופציה על הדולר היא 18 אגורות, הן מהרוכש והן מהמוכר.

לכן, ההכנסה ליום מסחר ממוצר זה היא כ־10,800 שקל. מדובר בהכנסה נמוכה, שלא מצדיקה כלכלית את הפעלת זירת המסחר על האופציות על הדולר. מחזורי המסחר באופציות על היורו ועל מדד הבנקים נמוכים הרבה יותר. במקום האופציות, הבורסה תשיק כאמור מסחר בחוזים עתידיים. כל חוזה עתידי יהיה על עשרת אלפים דולר או על עשרת אלפים יורו. העמלה על החוזים העתידיים על הדולר ועל היורו תהיה חצי שקל עד לסוף השנה הנוכחית ושקל אחד החל מתחילת 2025.

כיוון שניתן להרכיב חוזה עתידי משתי אופציות, יש להשוות את העמלה עליו יחסית לעמלה על שתי אופציות. לכן העמלה על חוזי המטבע מזנקת כבר השנה ב־39% מ־36 אגורות על שתי אופציות לחצי שקל על חוזה עתידי, והיא תזנק שוב ב־100% בתחילת השנה הבאה. לשם השוואה, בבורסת הסחורות של שיקאגו, CME, נסחר חוזה עתידי של יורו מול דולר, מוצר הדגל בתחום שערי החליפין של הבורסה. החוזה הוא על 125 אלף יורו, ועמלת הבורסה, עבור מי שאנו חבר בורסה, היא כ־1.6 דולר (העמלה עבור חברי בורסה נמוכה יותר).

לעומת זאת, החוזה על היורו בישראל יגדר עשרת אלפים יורו והעמלה עליו תהיה כ־0.14 דולר ותוכפל ל־0.28 דולר. החוזה על הדולר יגדר עשרת אלפים דולר והעמלות עליו יהיו זהות. כלומר, החל מ־2025 העמלה על גידור דולר או יורו בבורסת ת"א תהיה יותר מכפולה מאשר העמלה שגובה CME. בנוסף למעבר מזירת מסחר של אופציות (שיקר יותר לנהל) לזירה של חוזים עתידיים, הבורסה, החל מהשנה הבאה, כמעט משלשת את העמלה על החוזים העתידיים על הדולר והיורו יחסית לעלות הכנת חוזה עתידי סינטטי משתי אופציות.

חוזה עתידי על ת"א־90: כלי מינוף משמעותי

הבורסה גם משיקה חוזה עתידי על מדד ת"א־90, שיהווה, לראשונה, כלי למינוף משמעותי על מניות מדד זה. לכן יש סיכוי שהחוזה העתידי הזה יצליח להשיג מסחר ער יחסית. לחוזה העתידי על מדד ת"א־90 יש פוטנציאל להוות כלי גידור טוב עבור משקיעים, ובכך להשיג מחזורי מסחר גבוהים יחסית, שיתרמו לפעילות במניות נכס הבסיס וגם לרווחי הבורסה. החיסרון של החוזה העתידי על מדד ת"א־90 הוא העמלה הגבוהה שהבורסה תגבה על המסחר בו. מכפיל נכס הבסיס של החוזה הוא 50 שקל, ושער המדד כעת כ־2,150 נקודות, ולכן כל חוזה יהיה על כ־107,500 שקל.

עמלת הבורסה תהיה 1 שקל, לעומת עמלה של 0.58 שקל על חוזה מקביל על מדד ת"א־35 (שערך החוזה עליו כ־97,500 שקל). לשם השוואה, מכפיל החוזה העתידי המוביל של הבורסה CME על מדד S&P500 הוא 50 דולר, וערך כל חוזה הוא כ־256 אלף דולר. עמלת הבורסה, עבור מי שאנו חבר בורסה, היא כ־1.38 דולר. כלומר, העמלה על מדד ת"א־90 תהיה גבוהה ב 70% מהעמלה על החוזה העתידי המוביל בעולם. המכפיל של החוזה העתידי על מדד הבנקים הוא 10, ולכן ערך החוזה הוא כ־36,500 שקל. העמלה על חוזה עתידי על מדד הבנקים תהיה 0.6, כלומר, היא תהיה יקרה אף יותר מהעמלה על החוזים על מדד ת"א־90 במונחי עמלה חלקי ערך חוזה. לעומת זאת, החוזה העתידי על מדד ת"א־35 לא צפוי לרכז מסחר רב, בגלל שהאופציות על מדד זה ימשיכו להיסחר.

עם זאת, הבורסה מצמצמת החל מהחודש את המכפיל של האופציות על מדד ת"א־35 מ־100 ל־50. כלומר, כל יחידת אופציה תגדר את ערך המדד כפול 50 שקל במקום כפול 100 שקל. מכיוון שהבורסה לא משנה את העמלה, היא למעשה מכפילה את העמלה על היקף גידור נתון. הכפלת העמלות תתבצע בפועל בעיקר על המשקיעים הקטנים. כחמישה עד שישה עושי שוק גדולים מרכזים את עיקר המסחר באופציות בת"א.

אותם עושי שוק רגישים מאוד לעמלה, כיוון שהם מבצעים כמות עסקאות גדולה, עם רווח נמוך מאוד לכל עסקה. לכן הבורסה איפשרה לשחקנים הגדולים קבלת החזר עמלות, אם יבצעו מסחר בהיקף מסוים. החזר זה נדרש כדי לשמר את אותם עושי שוק. לכן, הציבור שמבצע גידור או ספקולציה באמצעות האופציות ישלם יותר, אך עושי השוק לא ייפגעו באופן מהותי. הכפלת העמלה בפועל על אופציות מדד ת"א־35 צפויה להגדיל את הרווח לפני מס של הבורסה מפעילות זו בכ־10 מיליון שקל בשנה – בתנאי שהיקפי המסחר לא ייפגעו.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק