מאבק באינפלציה? פאוול נלחם בעיקר על כבודו האבוד

"יש סיבות טובות לדאוג: רק בשלוש השנים האחרונות הפד טיפל באופן שגוי במחזור העלאת הריבית שלו, התמודד עם האשמות של סחר במידע פנים, מעד בפיקוח על הבנקים. באמצעות תקשור לא עקבי, הוסיף עצבנות במקום להרגיע את התנודתיות בשווקים במספר הזדמנויות". כך כתב פרופ' מוחמד אל אריאן, אחד מהכלכלנים הבולטים בעולם, במאמר ב"פרויקט סינדיקייט" שכותרתו "בעיית האמינות של הפד".

כעת ברור לכולם כי הבנק המרכזי הפדרלי בראשות ג'רום פאוול, שבמהלך אותן שלוש שנים זכה לקדנציה שנייה, נמצא בבעיה גדולה וכמו שאל אריאן רומז, הבעיה נובעת מהעובדה שאותו בנק מרכזי עשה יותר מדי טעויות בזמן קצר מדי.

אל אריאן פרסם את הביקורת הנוקבת לפני כחודש, ימים ספורים אחרי שפירסט סיטיזנס בנק רכש את מה שנשאר מ־SVB שקרס, וכך הוא מסכם את מצבו. "ישנם ויכוחים האם הפד של פאוול ייזכר לצד הפד של פול וולקר על כך שריסן את האינפלציה, או שמא לצד הפד של ארתור ברנס על כך שפתח את הדלת לסטגפלציה (מיתון עם אינפלציה). הדאגה שלי היא שהוא עלול להיזכר בקטגוריה משלו: בתור הפד שערער את אמינותו שלו, את האוטונומיה הפוליטית שלו ואת תפקידו כעוגן המכריע במרכז הכלכלה העולמית".

החטא הקדמון של הפד היה התגובה באיחור פנומנלי לאירוע המכונן של ימינו – שיבתה של האינפלציה. עד שנטשו את התפיסה שהיא זמנית, האינפלציה הגיעה לרמות שיא, השתרשה, הדביקה את השירותים, שיבשה את הכלכלה. הפספוס הזה גרם לפאוול וחבריו להעלות ריבית באגרסיביות, בריצת אמוק, והדבר טלטל בעוצמה את השווקים, תוך גרימת נזקים קשים לבנקים כגון SVB וריפבליק שפשט רגל השבוע וניצל בנס על ידי ג'י פי מורגן שרכש אותו.

אם לא די בכך, התקשור של הפד ושל פאוול למדיניותו היה לקוי. זה לא עניין של תחושה: מחקר חדש של המרכז לחקר מדיניות כלכלית (CEPR) – אחד ממרכזי המחקר הכלכלי החשובים בעולם – מצא כי התנודתיות בשוק ההון גבוהה פי שלושה במהלך מסיבות עיתונאים של פאוול מאלה שקיימו קודמיו, כאשר אותן מסיבות עיתונאים נוטות בתדירות גבוהה וחריגה "להפוך" את התגובות הראשוניות של השוק להצהרות הוועדה. בתקופה האחרונה היינו עדים כמעט בכל החלטה לעליות שערים עם פרסום ההחלטות של פאוול, שהופכות מייד לירידות עם סיום הצהרותיו. השוק ופאוול – כבר לא.

השערוריה שבה היו מעורבים פרופ' ריצ'ארד קלארידה, סגן הנגיד, ושני נגידים נוספים (בוסטון ודאלאס) שהואשמו בשימוש במידע פנים בעת שרכשו ניירות ערך ב־2020, במקביל למדיניות האגרסיבית של הפד בדבר הרחבה מוניטארית מאסיבית כדי להילחם במשבר הקורונה – רק כרסמה עוד באמינות של הפד.

המצב רחוק מלהירגע: בתחילת השבוע עלה למתקפה לא אחר מזוכה פרס נובל ג'וזף שטיגליץ עם מאמר באותו מגזין יוקרתי שכותרתו אומרת הכל: "אין אמון בפד". בשפה הרבה יותר בוטה, שטיגליץ מסביר כי למרות שפקידי הפד דאגו להבטיח לציבור שמערכת הבנקאות האמריקאית איתנה, "לא ברור מדוע מישהו צריך להאמין להם", זאת, בגלל שפאוול בעצמו "אמר את אותו הדבר לקונגרס ימים ספורים לפני קריסת SVB במרץ".

החלק המטריד הוא ששטיגליץ מצטט את ממצאי מחקרה של פרופ' אריקה יונג שלפיהם שווי השוק של נכסי הבנקים ירד בממוצע ב־10% בכל הבנקים בעקבות העלאות הריבית של הפד, "כאשר האחוזון החמישי התחתון חווה ירידה של 20%". לפי המודל שבנתה יונג, גם אם רק מחצית מבעלי הפקדונות הלא מבוטחים יחליטו "לרוץ לבנק" ולמשוך את הכסף, כמעט 190 בנקים אמריקאים, עם נכסים של 300 מיליארד דולר, נמצאים בסיכון פוטנציאלי לאובדן ערך. כלומר שווי השוק של נכסיהם הנותרים לאחר משיכות אלו לא יספיק כדי להחזיר את הפקדונות שכן מבוטחים. "אם משיכות של הפיקדונות הלא מבוטחים יגרמו ל'מכירות חיסול' אפילו קטנות, אזי הרבה יותר בנקים נמצאים בסיכון", היא קובעת.

אלו הם תנאי הרקע הקשים, יש שיאמרו הבלתי אפשריים, שעימם הגיעו פאוול וחבריו להחלטתו הערב להעלות את הריבית ב-0.25%: חוסר אמון חסר תקדים, מתחים בשוק ההון שמתחילים לעורר תחושת משבר, כאשר זכוכית מגדלת ענקית מכוונת לראשם. אם מדברים כבר על חששות ופסיכולוגיה שלילית, זה הזמן להכניס את המשחק פוליטי הידוע: העלאת תקרת החוב והחשש לחדלות פירעון של הכלכלה הגדולה בעולם, כאשר לפי שרת האוצר ג'נט ילן זה עלול להתרחש בחודש הקרוב.

נכון שזו לא הפעם הראשונה שבה הרפובליקנים והדמוקרטים נכנסים לדו־קרב סביב השאלה מי ימצמץ ראשון. למרות שזה תמיד מאיים ומזיק, הפעם הסביבה איננה מרנינה במיוחד: האטה חריפה, חוב גבוה, ריביות עולות, אינפלציה שלא עוצרת, בנקים קורסים, וסביבה פוליטית נפיצה שבה נשיא מכהן נאלץ להתמודד עם פופוליסט חסר מעצורים בדמות דונלד טראמפ. הקוקטייל הזה נראה קטלני.

מבלי לזלזל באותו רקע הכולל תחושות, אמון, חששות וציפיות – כלומר הפסיכולוגיה שמשחקת תפקיד מרכזי ומכריע עבור בנק מרכזי, כדאי לצלול לנתונים הכלכליים גרידא. ראשית, האינפלציה. היא אכן יורדת – 5% שנתית לעומת 6% בחודש פברואר, אך נותרה גבוהה מאוד והרחק מעל היעד (2%). אינפלציית הליבה – האינפלציה ללא מזון וללא אנרגיה, שני מנועי האינפלציה התנודתיים ביותר – עומדת על 5.6%, כלומר גבוהה מהאינפלציה הכללית.

משמע, השירותים הם אלו שמתדלקים את האינפלציה ושם הרבה יותר קשה להילחם. ולראייה: רוב עליות המחירים בחודש מרץ (המדד האחרון שחושב) הן בשירותים לרבות הדיור, תחום שהוא מחולל אינפלציה מרכזי ומסוכן. שיעור ההתייקרות בשירותי תחבורה (1.4% חודשית) היה הגבוה ביותר בחצי השנה האחרונה. זו הסיבה שלא מעט כלכלנים בכירים סבורים כי הפד עוד לא סיים את העבודה והוא חייב להמשיך את מחזור הצמצום המוניטרי (העלאות ריבית) שהחל לפני יותר משנה.

האינפלציה האמריקאית היא עיקשת, דביקה ומושרשת הרבה יותר ממה שמישהו העלה בדעתו. מנגד, סימני ההאטה בפעילות הכלכלית כבר ניכרים: המשק הגדול בעולם צמח ברבעון הראשון של 2023 מעט, בכ־1% בלבד, ומתחת לציפיות (2%) בהובלת ירידה בהשקעות במשק.

אין זו הפתעה: מחזור העלאת הריבית האגרסיבי שנראה בארה"ב מאז שנות ה־80 – עם עשר העלאות חדות - מייקר את הכסף, את המינוס, את ההלוואות ועושה את שלו. הרי המטרה של צמצום מוניטרי היא לפגוע בפעילות כדי לקרר את המשק ולרסן עליות מחירים. ההאטה איננה תוצר לוואי אלא כלי מדיניות. "ממתין לנו עוד כאב בהמשך", הזהיר פאוול לא מעט פעמים את האזרחים האמריקאים. בתקופה האחרונה לא מעט סקירות וכלכלנים מדברים גם על מיתון של ממש ולא רק על האטה.

מה שמאפשר לפד להמשיך ללחוץ על הגז הוא שוק העבודה ההדוק: שיעור האבטלה הוא סביב ה־3.5% – מהנמוכים שנרשם במונחים היסטוריים. למרות שהנתונים האחרונים מראים בפירוש על ריכוך מסוים של השוק, עדיין שוק העבודה האמריקאי איתן. לא בכדי, נתוני הצמיחה מראים כי האמריקאים ממשיכים לבזבז (הצריכה הפרטית עלתה ברבעון הראשון של 2023 והיא הגורם שמסביר את הצמיחה באותה תקופה). לא בכדי פאוול שב והדגיש לא פעם כי לא תהיה ירידה רצינית באינפלציה ללא ירידה מסויימת בתעסוקה.

אתמול התראיינה הת'ר בושי, כלכלנית בכירה בבית הלבן, וציינה כי להעלאות ריבית של הפד, "שמטרתן לרסן את האינפלציה, גם השפעה לרעה על המערכת הבנקאית". לא נראה כי דבריה, שנאמרו בקול רם וברור וזכו להד נרחב בתקשורת האמריקאית, היו ללא אישור של הנשיא ג'ו ביידן שרואה האטה בצמיחה והרבה אי ודאות לקראת שנה פוליטית מכריעה.

ההחלטה של פאוול איננה חשובה רק לאמריקאים: גם אל אריאן וגם שטיגליץ מדגישים את ההשלכות מרחיקות הלכת עבור הכלכלה הגלובלית כולה: "המוסד החשוב ביותר של הכלכלה העולמית איבד את דרכו: רשימת הכשלונות המצטברת של הפד מתחילה להיות משמעותית לא רק עבור האמריקאים אלא עבור העולם כולו", כתב אל אריאן. "רעידות המשנה בעקבות קריסת SVB, על אף שהן נמוגות לכאורה, עדיין מהדהדות בכל רחבי העולם", צייין שטיגליץ, כאשר לא מעט כלכלנים מקשרים בין האירועים הללו ל"כמעט נפילה" של קרדיט סוויס השוויצרי.

גם בקרן המטבע הבינלאומית (IMF) מדגישים את האירועים בארה"ב כאחד ממוקדי הסיכון הגבוהים עבור הכלכלה העולמית: "הצמצום המסיבי והמסונכרן של המדיניות המוניטרית מתחיל להחזיר את האינפלציה ליעד. במקביל, סיכונים חמורים הקשורים ליציבות הפיננסית צצים בתחזית האחרונה שלנו", נכתב בפתח התחזית. "חוסר היציבות שנצפה לאחרונה במערכת הבנקאית מזכיר לנו שהמצב נותר שביר. שוב, רוב הסיכונים הם כלפי מטה והערפל סביב התחזית הכלכלית העולמית גדל", כתב ד''ר פייר אוליבייה גורינצ'ס, הכלכלן הראשי של ה־IMF בפתיחת הפרק על הסיכונים.

גם מנכ"ל ה־BIS, פרופ' אגוסטין קרסטנס המכונה "נגיד הנגידים", התייחס לתופעה בנאום שנשא לאחרונה המנתח את מצב הכלכלה העולמית: "אנחנו חיים בזמנים יוצאי דופן... שוב. בשנתיים האחרונות האינפלציה עלתה. בחלקים רבים של העולם היא נמצאת ברמות שלא נראו במשך דורות. בינתיים, המערכת הפיננסית נקלעה ל'לחץ'. קריסת הבנקים שראינו לאחרונה מהווה הדוגמה הבולטת ביותר, אך היא רחוקה מלהיות היחידה. לראשונה בעשורים האחרונים אנו רואים אינפלציה גבוהה ובמקביל גם 'לחץ' על המערכת הפיננסית".

יש עוד נגיד שעוקב מקרוב אחרי ההתפתחויות: הפרופ' אמיר ירון, נגיד בנק ישראל. האינפלציה בישראל כבר השתוותה לזו של ארה"ב. רק השבוע הבין הנגיד כי האינפלציה תרד לאט יותר ממה שסבר לפני שבועיים: להתייקרות השירותים שמתדלקת את האינפלציה, הצטרף זינוק במחירי מוצרי החלב כאשר שר האוצר בצלאל סמוטריץ' ממשיך לאבד שליטה על חלקים נוספים של כלכלת ישראל, ממנה הוא התנתק כשהוא עסוק בעיקר בהפיכה המשטרית ובחמאס. התייקרות כה גדולה וכה רחבה במוצר כה בסיסי תורגש בהכרח במדד הכללי.

יתרה מזו, פערי הריבית לטובת ארה"ב עלולים לגדול והוא אינו יכול לתת לאינפלציה להשתרש יותר מדי, לאחר שהיא כבר די מושרשת ודביקה, וגם לא לתת למשקיעים יותר מדי תמריצים לקנות דולרים על רקע הזינוק בכל הסיכונים למשק הישראלי: גיאו־פוליטיים, פוליטיים וכלכליים. לכן אם פאוול העלה ריבית, הוא גם יהיה חייב להעלות. אם פאוול מנצל את משבר הבנקים ולוקח הפוגה הוא יצטרך לחשב היטב לאיזה מסלול הוא פונה.