בחזית הכלכלית לישראל אין רוח גבית מארה"ב

המלחמה שאליה נכנסה ישראל לאחר מתקפת הטרור הרצחנית שביצע ארגון חמאס כבר גבתה מחיר אנושי בלתי נתפס, ובעת הזו כבר ברור שהיא גם תגבה מחיר כלכלי גדול. מעבר לעלות הישירה שלה, המלחמה פוגעת קשות בפעילות הכלכלית. ישראל נכנסה למלחמה במצב כלכלי מאתגר, שכן סביבת הריבית הגבוהה בעולם מייקרת את מיחזורי החובות, וזאת בשעה שתקציב המדינה הקיים הוא במידה רבה פזרני ומרעיף סכומי עתק על סקטורים לא יצרניים.

עוד לפני המלחמה, ההפיכה המשטרית שקידמה הממשלה תרמה להפחתה משמעותית בהשקעות הזרות בישראל, גם בהייטק. בשלב הזה, לנוכח התמיכה הבלתי מסויגת של ארה"ב בישראל, ברור שבכל הנוגע ללחימה, ישראל זקוקה מאוד לארה"ב, עד כדי תלות. אולם כשבוחנים את המצב הכלכלי, ניכר שגם בגזרה הזו מה שמתחולל בארה"ב משפיע מאוד על המצב הכלכלי בישראל. ומאחר שגם ארה"ב נמצאת בנקודה מאתגרת מבחינה כלכלית, האתגר הישראלי בכל הנוגע לכלכלה נעשה גדול עוד יותר.

הסיפור הנוכחי של הכלכלה האמריקאית משפיע בצורה מהותית על זו הישראלית. התמונה המתקבלת מבהירה עד כמה האתגר הכלכלי הוא גם קריאת תיגר על ההתנהלות הפוליטית בעת הנוכחית, כשהדבר המרכזי שעל הממשלה לעשות לטובת הכלכלה המקומית הוא לספק ודאות ולהכריז על המועד שכהונתה תבוא לסיומה.

ב־2022 המחירים ברחבי העולם זינקו, בשל שילוב של ביקושים גבוהים שנוצרו לאחר משבר הקורונה יחד עם פגיעה בהיצע וקשיי הובלה ולוגיסטיקה. הפלישה הרוסית לאוקראינה בפברואר 2022 הביאה להתעצמות המשבר. עליית המחירים דחפה את הבנקים המרכזיים בעולם לבצע העלאות ריבית חדות, ואלו השפיעו בצורה דרמטית על התמחור של הנכסים הפיננסיים שסבלו מירידות חדות ברחבי העולם.

את 2023 החלו שוקי המניות בנימה אופטימית בהובלת מניות הטכנולוגיה שנהנו מרוח גבית על רקע ההתלהבות הכוללת של העולם מבינה מלאכותית. גם האינפלציה בארה"ב הראתה סימנים של התמתנות בשל הריבית שעלתה, אולם האינפלציה עדיין רחוקה מהיעד שקבע הבנק המרכזי האמריקאי, הפדרל ריזרב (הפד), מה שהוביל לכך שהציפיות של השוק השתנו, וכעת השוק מתמחר מצב שבו הריבית תישאר גבוהה לזמן רב יותר. הציפייה הזו הובילה לעלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות של ארה"ב ולירידה במחירי המניות, שקיזזה בחלקה את הראלי שהחל בתחילת השנה.

הנתון המרכזי שעליו מסתכל הפד הוא אינפלציית הליבה. כלומר, השינוי במדד המחירים בנטרול מחירי המזון והאנרגיה, שהם תנודתיים מאוד מטבעם. אינפלציית הליבה זינקה מ־1.65% במרץ 2021 לרמה של 6.5% במרץ 2022. המצב הזה אילץ את הפד להעלות את הריבית מרמה של 0.25%-0% בפברואר 2022 לרמה של 5.5%-5.25% כיום, מה שהוביל לירידות שערים חדות ב־2022. זאת, מפני שקצב העלאת הריבית היה גבוה מהצפי בשווקים, ובשל החשש שהעלאת הריבית לא תצליח לקרר את האינפלציה.

במחצית הראשונה של 2023 המגמה בשוק המניות התהפכה בעקבות ירידה מסוימת באינפלציית הליבה ובשל ההתמתנות בקצב העלאות הריבית. אך החל מאוגוסט התחדשו הירידות במניות. אינפלציית הליבה בספטמבר היתה 4.1%, אך היא עדיין גבוהה מהיעד של הפד שהוא 3%-1%. בחודשים האחרונים שוק ההון הפנים שהירידה הצפויה בריבית במהלך השנה הבאה תהיה הדרגתית מאוד.

יו"ר הפד ג'רום פאוול קובע את הריבית במשק באמצעות קביעת גובה הריבית ליום. לכן, התשואות של איגרות החוב הארוכות של ממשלת ארה"ב תלויות בעיקר בציפיות של השוק לריביות שהיו"ר יקבע בעתיד במהלך התקופה עד לפירעון איגרות החוב. את הציפיות ניתן לראות במחירים של חוזים על ה־Fed Funds על הריבית של הבנק המרכזי בכל חודש. חוזים אלו נסחרים בבורסת CME. כדי להבין מה השתנה בחצי השנה שחלפה, אפשר לבחון את נתוני החוזים האלו לפני חצי שנה. מהם ניתן ללמוד מה היו ציפיות השוק ולהשוות אותן לציפיות הנוכחיות. בתחילת מאי האחרון, כשהריבית עלתה לטווח של 5.25%-5%, החוזים האלו שיקפו צפי לריבית של 4.25% בסוף 2023 ולריבית של 3% בסוף 2024. כלומר, השוק העריך שעוד השנה נחזה בתחילת הורדת הריבית, שתתעצם בשנה הבאה. אך התחזית האופטימית הזו לא התממשה.

הריבית נמצאת כעת בטווח של 5.5%-5.25%, והחוזים משקפים שבסוף השנה הזו היא תהיה 5.35%. כלומר, שלא יהיה שינוי. החוזים משקפים ריבית של 4.65% בסוף 2024. המשמעות היא שהצפי לירידה בריבית התמתן משמעותית. השוק הפנים שכדי להילחם באינפלציה, הפד ישאיר את הריבית ברמה גבוהה יותר למשך זמן ארוך יותר, וזה הגורם המרכזי לירידות במדדי המניות שהחלו באוגוסט.

שוק ההון והכלכלה מושפעים מהאג"ח הממשלתיות של ארה"ב לטווח הבינוני והארוך יותר משהם מושפעים מריבית הבנק המרכזי, שהיא לטווח קצר. תשואת האג"ח היא התשואה השנתית שיקבל המחזיק אם יחזיק באיגרת עד לפדיון הסופי שלה. אג"ח היא נייר ערך שמבטיח זרם קופונים (ריביות) קבוע וידוע, ואת פירעון הקרן בסוף חיי האיגרת. זאת בהנחה שמנפיק האג"ח ישלם את החוב. לכן האג"ח של ממשלת ארה"ב נחשבות לנייר הערך הבטוח בעולם.

מ־2012 עד 2021 התשואה על האג"ח הממשלתיות האמריקאיות לעשר שנים היתה נמוכה מ־3% ועמדה בממוצע על כ־2%. זו תקופת הכסף הזול שתדלק את מחירי המניות והנדל"ן ברחבי העולם. התקופה הזו באה לסופה ב־2022 ואז התשואה על אותן איגרות חוב הגיעה ל־3.88%. עד אפריל חלה התמתנות, אך מאז מאי התרחשה עלייה חדה שהביאה את התשואה ל־4.85% בסוף השבוע האחרון. כאשר התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב גבוהה, עלויות גלגול החוב של החברות עולות מפני שהיא מהווה בנצ'מרק לכל שוק האשראי. עליית התשואות גורמת לכך שחברות מתקשות לבצע מיחזור חוב, או שהן ממחזרות בריביות גבוהות שפוגעות בתוצאות שלהן. בשל כך, יש ירידה בהשקעות בפרויקטים חדשים. המצב הזה פוגע גם בחברות הנדל"ן המניב משום שההפרש בין תשואת השכירות לעלויות המימון מצטמצם.

בנוסף לכל זאת, האג"ח הממשלתיות לוחצות את כלל שוק המניות מטה. האג"ח מבטיחות תשואה של קרוב ל־5% בעת הזו, והמניות צריכות לפתות את המשקיעים בתשואה גבוהה יותר, שהיא מאתגרת בעת הזו. המדד המייצג ביותר של הכלכלה האמריקאית הוא S&P 500, שעלה ב־8.6% מתחילת השנה עד לסוף השבוע האחרון. זאת לאחר שבשלב מוקדם יותר השנה היתה עלייה של 20%, אך בשלושת החודשים האחרונים איבד כ־10%.

את העליות במדד הדגל הובילו מניות חברות הצמיחה. מדד ראסל 100 צמיחה (Russell 1000 Growth), שמכיל את מניות הצמיחה הכלולות במדד אלף המניות הגדולות בארה"ב, זינק ב־20.8%, בעוד מדד מניות הערך המקביל, Russell 1000 Value, איבד 3.8%. מניות ערך הן מניות שרוב ערכן נובע מהרווחיות הגבוהה של החברות, ומניות צמיחה מתומחרות בדרך כלל על פי הצפי לצמיחה של החברות. 2023 היתה שנה חיובית למניות הצמיחה, שרובן הן מניות טכנולוגיה שערכן זינק עם הציפיות הגבוהות מטרנד הבינה המלאכותית. מנגד, מניות הערך רגישות יותר לעלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות.

2023 היטיבה יותר עם החברות הגדולות בכל הקשור לביצועי המניות. מדד ראסל 2000, שמרכז מניות עם ערך שוק נמוך יחסית, איבד 6% השנה. זאת משום שבניגוד לענקיות הטכנולוגיה שלא סובלות מחובות גדולים, לחלק ניכר מהחברות הקטנות יש תלות גבוהה בנגישות למיחזור חובות ולכן הן רגישות יותר לעלייה בתשואות האג"ח.

תשעת החודשים הראשונים של 2023 בישראל הושפעו בעיקר מהצל הכבד שהטילה ההפיכה המשטרית על הכלכלה המקומית. מהלכי החקיקה האלו יצרו אי־ודאות רבה לגבי העתיד של ישראל כדמוקרטיה ליברלית והבהירו שבכוונת הממשלה להעביר לעצמה סמכויות רבות שלא הולמות את ההגדרה הזו. המהלכים האלו הובילו לנסיגה מצד משקיעים זרים ודחפו את הישראלים להשקעה בנכסי סיכון בחו"ל. כל אלו הביאו לפיחות של השקל. מול היורו ירד השקל ב־8.5% מתחילת השנה עד 6 אוקטובר, ערב המתקפה הרצחנית של חמאס. מול הדולר נחלש השקל ב־9.8% באותו פרק זמן.

מהלכי הממשלה העיקו גם על שוק המניות הישראלי. מתחילת השנה ועד ליום חמישי, 5 באוקטובר, יום המסחר האחרון לפני פרוץ המלחמה, מדד ת"א־125, שהוא המדד המייצג של הבורסה המקומית, ירד ב־7.3% במונחים דולריים, בעוד מדד S&P 500 עלה ב־12.2%. מדד ראסל 2000 איבד רק 0.6% בזמן הזה.

בסיכום 12 החודשים שהחלו באוקטובר 2022, הגירעון בתקציב המדינה עמד על 27.4 מיליארד שקל. לגירעון התקציבי תרמה ירידה של 4.4% בהכנסות המדינה מינואר עד ספטמבר בהשוואה לתקופה המקבילה בשנה הקודמת, ועלייה של 6.8% בהוצאות. חלק מהירידה בהכנסות המדינה מיוחס לפגיעה הכלכלית שנגרמה כתוצאה מקידום ההפיכה המשטרית. העלייה בהוצאות היא תוצאה של ממשלה רחבה מדי וחלוקת כספים קואליציוניים בהיקף חסר תקדים. כך ישראל החלה את המלחמה במצב של בור תקציבי, בעוד ב־2022 מצבה הכלכלי היה איתן.

בשלושת השבועות הראשונים של המלחמה השקל נחלש ב־5.6% מול הדולר וב־5.8% מול היורו. באותו חלון זמן, מדד ת"א־125 ירד ב־13.5%, וגם מדדי האג"ח ירדו. מדד תל בונד־שקלי ירד ב־2.2% ומדד תל בונד־60 איבד 3.2%. מדד תל בונד־תשואות שקלי, שמרכז חברות עם דירוג נמוך, צנח ב־4.1%. המשמעות היא שהמלחמה ייקרה מאוד את העלות הצפויה של מיחזורי החוב של החברות הציבוריות.

לעלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות הארוכות יש השפעה רעה על הריבית שישראל תשלם על החוב שתגייס על מנת לממן את המלחמה, ועל המחיר שלפיו חברות ציבוריות ימחזרו חובות

מדד תל גוב־ממשלתי צמוד איבד 4.1% בשל המח"מ הממוצע הגבוה של האג"ח במדד זה. כלומר, גם גיוס החוב על ידי הממשלה יהפוך כעת ליקר יותר. ולראיה, התשואה על אג"ח ממשלתיות שקליות שיפקעו בעוד 8.5 שנים עלתה מ־4.27% ערב המלחמה לרמה של 4.6% בסוף השבוע האחרון. התשואה על האג"ח שיפקעו בעוד 13.5 שנים זינקה מ־4.4% לרמה של 5%.

תמונת ראי לירידות החדות באג"ח הממשלתיות, שמתבטאות בעליית התשואות, היא העלייה החדה בפרמיית הסיכון של האג"ח האלה, שבאה לידי ביטוי במחירים של חוזי הביטוח מפני חדלות פירעון שלהם (CDS). המחירים של חוזים אלו לאג"ח ממשלת ישראל ל־10 שנים זינקו מרמה של 85 נקודות בסיס לפני המלחמה לרמה של 165 נקודות בסוף השבוע.

בניגוד למשבר הקורונה, שהיה משבר עולמי – מה שהוביל למדיניות מוניטרית דומה של הורדת ריביות בכל העולם – המשבר הנוכחי של ישראל הוא מקומי. ובשל אתגר האינפלציה, שגם הוא עולמי, בנק ישראל מוגבל ביכולתו לבצע הפחתות ריבית במטרה לתמרץ את הכלכלה. זאת מפני שהורדת ריבית תגביר את הפיחות של השקל מול הדולר והיורו, מה שיוביל לעלייה באינפלציה באמצעות התייקרות המוצרים המיובאים.

למלחמה יש השפעה שלילית על מחירי האג"ח הממשלתיות הארוכות של ישראל; תוצאה של שילוב בין העלייה בפרמיית הסיכון של ישראל, הפחתת אופק הדירוג על ידי S&P, החשש מהפחתת דירוג בהמשך, ובעיקר צפי לעלייה חדה בגירעון שתמומן בעיקר על ידי הנפקות אג"ח. ולראיה, בנובמבר האוצר מתכנן לגייס 14 מיליארד שקל באג"ח, פי 2 מהממוצע בחודשים האחרונים. ההיצע הצפוי של האג"ח משפיע לרעה כבר כעת על מחירי האג"ח הממשלתיות. מנגד, מחיר האג"ח הקצרות מושפע מהצפי שנגיד בנק ישראל יצליח לבצע הפחתות ריבית במהלך השנה הקרובה, וזה מקזז חלק מהלחץ השלילי.

לעלייה בתשואות האג"ח הממשלתיות הארוכות יש השפעה רעה על הריבית שישראל תשלם על החוב שתגייס על מנת לממן את המלחמה, ועל המחיר שלפיו חברות ציבוריות ימחזרו חובות. הדבר משפיע באופן שלילי על מרבית שוק המניות, ובעיקר על החברות הממונפות.

ירידות השערים בשוק המניות מאז החלה המלחמה היתה גורפת. כמעט כל המניות ירדו: מניות הבנקים בלטו בירידות בשל החשש להגדלת ההפרשה להפסדי אשראי ועלות ההקלות שהם נותנים ללקוחות כדי שיוכלו להתמודד ברמה האישית עם נזקי המלחמה; חברות כרטיסי האשראי וחברות האשראי החוץ־בנקאי נפגעו מסיבות דומות; מניות חברות האופנה והיבואניות, למעט חברות מזון, נפגעו מהירידה בביקושים; חברות הנדל"ן נפגעו מהעלייה בעלויות המימון, מתן הקלות לשוכרים וחשש לפגיעה בשוק המשרדים; יזמיות הנדל"ן נפגעו בשל הקושי למכור דירות, כשחלקן כבר סובלות מהריבית הגבוהה שהן משלמות על חוב שניטל כדי לקנות קרקעות במחירים גבוהים, וגם מחסור בעובדי בנייה מקשה עליהן; חברות תעופה ותיירות נפגעו מעצירת התיירות הנכנסת וצניחה בתיירות היוצאת, מה שמשפיע גם על חברות הסלולר שנהנות לרוב מהכנסות משירותי נדידה; עצירת הפקת הגז ממאגר תמר בשל הוראה ממשלתית פוגעת בשותפויות הגז, כולל אלו שמחזיקות במאגר לווייתן שנאלץ למכור כעת יותר גז לשוק המקומי במחירים נמוכים מאלו של הגז שהוא מוכר ליצוא, מה שגם פוגע בשקל.

הצפי הוא שהגירעון שייווצר בתקופת המלחמה ימומן על ידי מיסוי בעתיד, וזה מהווה גורם ממתן לביקושים כבר בעת הנוכחית. הדבר פוגע בציפיות לצמיחה עתידית. מנגד, חברות בודדות נהנות ממכירה של מוצרים רלבנטיים למלחמה. יצואניות גם הן נהנות מהשקל החלש.

כלכלת ישראל תלויה מאוד בכלכלת ארה"ב. הדגש בשתי הכלכלות האלו ניתן בעת הנוכחית לתשואות האג"ח הארוכות. הזינוק בתשואות האלו מהווה גורם ממתן לכל העולם, פוגע בהשקעות ופוגע בצריכה. היכולת של נגיד בנק ישראל להפחית את הריבית תלויה במה יעשה מקבילו בארה"ב. לכן התלות של ישראל בארה"ב רק גוברת.

הממשלה בישראל נערכת למלחמה של כמה חודשים עד שנה. היא צריכה לתת ביטחון כלכלי לעסקים שנפגעו, ולשמור על האינטרס שיתמרץ את העובדים שנפלטו משוק העבודה למלא את החוסרים של העובדים שגויסו למילואים. יש אתגר גדול ביצירת שגרה חדשה למשק. הוא עובר גם במתן אשראי לעסקים. מנגד, הממשלה צריכה לצמצם בחדות הוצאות לסקטורים לא יצרניים. זה נכון תמיד, אבל בעיקר בעת הזו.

אבל מעל הכל, הממשלה צריכה לעשות מאמץ עליון כדי להפחית את אי־הוודאות. כשאי־הוודאות פוחתת, ניתן להאיץ השקעות, מה שמוביל לירידה בפרמיית הסיכון, וכפועל יוצא לירידה בעלויות החוב שיגויס כדי לממן את המלחמה. באופן אירוני, הדרך המרכזית לעשות זאת היא להוריד את האינטרס הפוליטי מהשולחן. כולם צריכים לדעת שהמלחמה מנוהלת — מדינית, צבאית וכלכלית — באופן נקי. הדרך המיטבית להכריז על כך היא להגיע להסכמה רחבה כבר כעת על מועד לבחירות. נובמבר 2024, שנה מהיום ולאחר החגים, יכול להיות מועד כזה. החלטה כזו גם תאפשר לממשלה הנוכחית לבחור במתכונת פעילות רזה, ממוקדת משימה. או יותר נכון משימות, כי הן רבות מאוד.

לאחר המחדל הגדול של אוקטובר, התעקשות של שרי הממשלה להימנע מלקחת אחריות ולהיצמד לכיסא, תורמת רבות לחשש המוגבר מפוליטיזציה של קבלת ההחלטות, ולאי־היציביות שאותה יש להפחית. ממשלה שנלחמת על שרידותה תמיד מגבירה את אי־והודאות, בוודאי בעיני השוק. לכן, הכרזה על מועד מוסכם ורחוק יחסית לבחירות תהיה מהלך בונה אמון. נכון, זה מהלך שנוגד את האינטרס האישי של רבים בממשלה הנוכחית, ובעיקר של העומד בראשה, שלצערנו הוכיח בשנה האחרונה שהוא מעדיף את האינטרס האישי שלו על פני זה של המדינה.