הריבית בארה"ב לא אמרה את המילה האחרונה

אף על פי שמבול הנתונים הכלכליים המתפרסמים על בסיס יומי אינו חד־משמעי, נדמה כי מחזור הצמצום המוניטרי שהחל הבנק המרכזי בארה"ב (הפד) לפני יותר משנה — וכלל 10 העלאות ריבית רצופות - טרם הסתיים. נכון כי לפי התחזיות וגם תמחור השוק הנגיד ג'רום פאוול צפוי להכריע הערב לטובת "הפוגה", אך כאשר ממשיכים לקרוא את הסקרים ואת התמחורים מבינים היטב כי מדובר בהפסקה זמנית בלבד.

החוזים מראים כי בחודש יולי המשקיעים והחזאים בוול סטריט צופים עוד העלאה של הריבית האמריקאית מ־5.25%-5% לרמה של 5.5%-5.25% לפחות. לפי סקר שערך המגזין הכלכלי היוקרתי הפייננשל טיימס, בקרב 108 כלכלנים בכירים הציפייה היא להעלאה נוספת של 0.25% בהמשך.

הפד צפוי לפרסם הערב גם את עדכון התחזיות - צמיחה, אינפלציה, ריבית ותעסוקה - כך שלא פחות חשוב מההחלטה עצמה ודבריו של פאוול (צפוי להדגיש כי ייתכנו העלאות נוספות), יהיה קריטי להסתכל גם על אותן תחזיות שצפויות לשקף משתנים עתידיים גבוהים יותר: יותר צמיחה ויותר תעסוקה ולפיכך יותר אינפלציה ויותר ריבית לעומת התחזיות הקודמות.

השורה התחתונה ברורה: גם אם פאוול יחליט לקחת פסק זמן בסיבוב הזה, הריבית תמשיך לעלות לפחות עוד קצת, תלוי בנתונים. ההידוק המוניטארי (העלאות ריבית) המהיר ואינטנסיבי ביותר ב־40 השנים האחרונות בארה"ב לא הצליח למתן מספיק את האינפלציה. בעיקר את אינפלציית הליבה, ללא מזון ואנרגיה, וגם לא את התעסוקה ואת הצמיחה. מילת המפתח היא "מספיק": כבר ניכרים הסימנים לתחילת אפקט המדיניות המוניטארית על כלל המשתנים המאקרו־כלכליים העיקריים, אבל הכלכלה הגדולה בעולם עדיין "חמה". אחרי סבב כל כך אגרסיבי של העלאות ריבית, סברו כולם, כולל בפד כי נכון לעת הזו המספרים היו מתארים תמונה שונה וממותנת יותר.

האינפלציה אכן יורדת, ואתמול דווח על מדד נמוך במיוחד (0.1%) שגרם לאינפלציה השנתית לצנוח ל־4% בלבד לעומת 4.9% בחודש הקודם. זאת בעקבות צניחה חדה במחירי מוצרי ושירותי האנרגיה. עם זאת, המדד ללא אנרגיה ומזון עלה ב־0.4% בדומה לשלושת החודשים האחרונים ולפיכך אינפלציית הליבה נותרה גבוהה מאוד: 5.3% - הרחק מהאינפלציה הכללית ומטווח יציבות המחירים (2%). זאת בהובלת סעיף הדיור, מזון מחוץ לבית, תרופות, מכוניות ושירותי תחבורה. כלומר, האמריקאים ממשיכים לצרוך והסיבה לכך טמונה בנתוני התעסוקה: למרות שהאבטלה עלתה במאי מ־3.4% ל־3.7%, בפרספקטיבה היסטורית, עדיין מדובר בשיעור קרוב מאוד לשפל של 1969.

הנתון החשוב מבחינת הפד הוא מספר המשרות הלא חקלאיות החדשות - והוא שוב הפתיע ועלה לכ־339 אלף לעומת צפי של 190 אלף בלבד בהובלת יצירת משרות איכותיות (בעיקר שירותים מקצועיים ושירותים עסקיים). זה החודש ה־29 ברציפות בו נרשם גידול במספר המשרות, כאשר היקף הגידול במאי היה עקבי עם הממוצע השנתי (341 אלף) למרות ההאטה בקצב הצמיחה. התמ"ג האמריקאי גדל ב־1.3% בשיעור שנתי ברבעון הראשון של השנה לעומת צמיחה של 2.6% ברבעון האחרון של 2022 ו־3.2% ברבעון השלישי. כלומר האטה בגידול בתוצר לא מתורגמת להאטה בקצב גידול המשרות החדשות. ועוד נתון חשוב המצביע על הפעילות: השכר השעתי ממשיך לטפס ומשלים עלייה שנתית של 4.3%.

פאוול וחבריו מבקשים לקנות זמן כדי לקבל נתונים חדשים. הם מתחילים להתקרב לאיזור הדמדומים המוניטארי שהוא גם האזור המסוכן בו יש ההסתברות גדולה לעשות טעויות. "מעט מדי" עלול להאיץ את האינפלציה ולתת לציפיות לעוף חזרה למעלה. זו הייתה הטעות הגדולה של הפד בתחילת המשבר שפגעה פגיעה אנושה באמינותו. מנגד, "יותר מדי" לא רק שעלול להוביל לתרחיש הבלהות של הנחיתה הקשה, ממנה כל כך מפחדים, אלא בעיקר לגרום גופים עסקיים ופיננסים להיכנס למתח שבמקרי קיצון עלולים להסתיים בקריסה כמו שראינו עם בנק SVB וסיגנט'ורה.

שני התרחישים האלו רעים מאוד עבור ארה"ב והכלכלה הגלובלית כולה שעדיין תקועה במצב של האטה, אינפלציה גבוהה, חוב גבוה וריביות גבוהות. וזה בעצם המסר היותר קשה לעיכול כפי שהיטיבה לתאר פרופ' כרמן ריינהרט בראיון מיוחד ל"כלכליסט": המבחן של הבנקים המרכזיים בעידן הזה הוא דו־שלבי. המבחן הראשון שמסתיים בשבועות אלו היה האם הם מוכנים לצאת למסע העלאת ריבית ולעשות את כל כברת הדרך. זה אכן קרה וקורה: גם הבנק המרכזי האירופי (ECB) צפוי לעלות ריבית שוב בהמשך השבוע, כאשר הצפי הוא להעלאות נוספות במהלך החודשים הבאים על רקע אינפלציה עיקשת ומושרשת. זאת, למרות המיתון "הטכני" (שני רבעונים רצופים של צמיחה שלילית) שנרשם שם.

אך גם שתי כלכלות ענק, אוסטרליה וקנדה, הפתיעו בשבוע שעבר כאשר בניגוד מוחלט לציפיות ולכמה נתונים כלכליים אשר שיקפו האטה - העלו את הריבית. למרות הקושי, מתברר כי זה היה, לפי ריינהרט, החלק הקל. השלב המאתגר והקשה יותר הוא האם הבנקים המרכזיים מוכנים להותיר את הריבית גבוהה כל הזמן שהדבר הזה יידרש כדי למגר את האינפלציה באמת ולא לתת להרים ראשה שוב. ריינהרט מזכירה, כפי שסבורים כלכלנים רבים נוספים, כי זו טעות לא פחות נפוצה: להתחיל עם הפחתות מוקדם מדי. מה שמתחיל להתברר כעת – ומכאן החשיבות הן של דבריו של פאוול והן של התחזיות - הוא מתי צפויות להתחיל אותן הורדות ריבית הכל כך נחשקות על ידי משקיעי וול סטריט. פה טמונה האכזבה: הן, ככל הנראה, יתחילו מאוחר ממה שכולם חשבו.

כמעט חודש שלם יש לנגיד בנק ישראל אמיר ירון וחבריו להכריע בסוגיית הריבית בישראל - עד ה־10 ליולי. אך דבר אחד ברור לחלוטין: בהינתן החמרת הסיכונים של המשק הישראלי, לרבות הסיכון הגיאו־פוליטי (איראן בראש ובראשונה אך גם חיזבאללה וחמאס) והסיכון הפוליטי (ההפיכה המשפטית־משטרית), אין שום סיכוי שהריבית הישראלית (4.75%) תוכל להישאר נמוכה מזו של ארה"ב. פער הריביות הנוכחי מהווה תמריץ להוצאת כספים לחו"ל (המחייבת רכישת דולרים), דבר שמחליש את השקל כאשר הנגיד הבהיר כי פיחות השקל הוא כוח אינפלציוני מרכזי.

יתרה מזו, ירון חידד והסביר מדוע ישנו פיחות חריג של כ־10% שמיוחס לאותם סיכונים שצוינו קודם. שכן לפי המשתנים המסבירים הקלאסיים והבסיסיים (הביצועים של וול סטריט) הדולר היה צריך להיסחר סביב 3.33 שקלים.

על אף שבשבוע האחרון אנו עדים לייסוף חד של השקל שנמשך גם אתמול (כ־3.56 שקלים) עדיין בפרספקטיבה רחבה יותר, המטבע הישראלי מפוחת. יתרה מזו, שער החליפין הנומינלי האפקטיבי (סל המטבעות של שותפות הסחר המרכזיות) זינק מהשפל שלו ב־24 לינואר מרמה של 72.9 לרמה של 79.6 בתחילת החודש (פיחות של יותר מ־9%) ועומד כעת על 75.9 - שער שעדיין משקף פיחות של מעל 4%. בהתאם לכלל אצבע של בנק ישראל, כל 1% של פיחות מתורגם לתוספת של 0.2 נקודות אחוז של אינפלציה.

חשוב מכל: עדיין לא ברור האם באמת מדובר בשינוי מגמה של ממש או בשינוי נסיבתי (זמני או מבני), מה גרם לשינוי הפתאומי והעצום (עליות בוול סטריט, עלייה ביצוא השירותים או הערכה של גניזת ההפיכה) וכמה זמן הוא יתארך.

מטבע הדברים פרסום מדד חודש מאי מחר גם ייתן את הטון. שכן מדד מפתיע לרעה או לטובה עשוי להיות משתנה משפיע או מכריע להחלטה הבאה. למרות הצורך המובהק בהעלאות נוספות בישראל גם על רקע המשך הצמיחה, שוק עבודה הדוק ביותר וסקרי צרכנים ועסקים שעדיין משקפים יציבות - המשימה הופכת לקשה יותר. ראשית, בדומה למתרחש בעולם, הכאב הכרוך בהידוק המוניטרי הולך וגובר ככל שהריבית גבוהה. אך גם הולך וגובר הלחץ הפוליטי, לרבות זה של ראש הממשלה ושר האוצר - שכושלים כישלון חרוץ בתחום הכלכלי .

חוקי התקציב וההסדרים שאושרו לאחרונה — המהווים תמריץ מובהק לאי־צמיחה, הנצחת העוני ואבטלה - לא משאיר להם הרבה ברירות אלא לחתור בניגוד לכלל ההמלצות של הגופים הכלכליים המקצועיים בארץ ובעולם לפתרון הכסף הזול, כלומר ריבית נמוכה.