זבידה חולם על תחרות לעזריאלי, במבנה חוששים מהחוב של דסק"ש

עדיין מוקדם לנבא אם היוזמה של דודו זבידה למזג את קבוצת מבנה עם קבוצת דסק"ש תצא לפועל. עוד אין הסכמות על המחיר, וגם אם יהיו כאלו, חתימה על הסכם עשויה לארוך זמן רב, כשבדרך יש גם מהמורות רגולטוריות שונות. אבל ללא ספק, מדובר בטלטלה של ממש בשוק הנדל"ן המניב בישראל, ולו מהבחינה הרעיונית. העובדה שמבנה, שבראשה עומד זבידה, מוכנה ושואפת לבלוע לווייתן, גם אם מצומק יחסית, בדמות מה שנותר מקונצרן אי.די.בי, שבימי הזוהר שלו היה הקונצרן הגדול במשק, לצד העובדה שבעלי המניות הגדולים בדסק"ש – צחי נחמיאס (באמצעות מגה אור) והאחים זלקינד (באמצעות אלקו) – מוכנים עקרונית לבצע את המהלך, כשנתיים בלבד לאחר שרכשו את רוב המניות בחברה – כל אלו יצרו סערה קטנה בשוק לאחר שהעסקה שרק החלה להירקם נחשפה ב"כלכליסט" ביום חמישי האחרון.

נתחיל במבנה . מניית חברת הנדל"ן המניב נפלה בכ־4% בחמישי, בעקבות הפרסום שאושר בבוקר על ידי שתי החברות בדיווחים לבורסה. מה שמאותת על כך שישנם משקיעים שלא רואים בעין יפה את התוכניות של זבידה. בשוק מדברים על כך שלנגד עיניו של זבידה עומד הרצון "לתת פייט" לעזריאלי באמצעות העסקה. לכל הפחות בתחום הנדל"ן המניב בישראל. ואכן, אם יתרחש המיזוג, מבנה וזבידה יקפצו מדרגה. תיק הנכסים המניבים של מבנה בישראל עומד על כ־12 מיליארד שקל (במונחי שווי), נכון לסוף הרבעון השלישי. תיק הנכסים של גב ים , החברה־הנכדה של דסק"ש, שהיא זו שמעניינת את מבנה באמת, עומד על 9.4 מיליארד שקל, והוא כולו מצוי בישראל. מדובר על פורטפוליו, שלפי הרוכשים, ייקח בערך 20 שנים לבנות לבד. לא סתם גב־ים היא גם החברה שקרצה לנחמיאס וזלקינד כשהם ניגשו למכרז לרכישת דסק"ש. תיק הנדל"ן המניב של החברה המאוחרת בישראל יגיע לכ־21.4 מיליארד שקל, ובכך הקבוצה שעליה יחלוש זבידה תעקוף חברות כמו אמות או מליסרון (שלה תיק נכסים מניבים בישראל בשווי של כמעט 20 מיליארד שקל). עזריאלי מחזיקה בתיק ענק של 44 מיליארד שקל, שכ־34 מיליארד שקל מתוכו הוא נכסים מניבים בישראל. מהבחינה הזו מדובר ברעיון שמעורר עניין, והוא גם ישים, ויתכן שאף כדאי מבחינה עסקית. אך דירקטוריון מבנה, שבראשו עומד טל פורר, בנו של בעל המניות הגדול בחברה, דוד פורר (18.7%), טרם קיבל החלטה אם להתקדם עם העסקה.

העסקה שעל הפרק היא למעשה מיזוג באמצעות החלפת מניות. כלומר, בעלי המניות של דסק"ש יקבלו מניות של מבנה לפי יחס החלפה שייקבע במגעים. אחרי שמניית דסק"ש זינקה בכ־6% בחמישי, שווי השוק שלה עומד על 886 מיליון שקל. שוווי השוק של מבנה עומד על כ־8 מיליארד שקל. כלומר, היחס הוא 1 ל־10, על בסיס שווי השוק. פירוש הדבר הוא שמבנה יכולה לאשר את ביצוע העסקה רק בדירקטוריון ושאין צורך באסיפת בעלי מניות.

אולם ישנם קולות בתוך מבנה ובקרב בעלי המניות השונים שלא נלהבים כלל מהרעיון. וזאת בעיקר משום שהם רואים בדסק"ש גיבנת פיננסית. מבנה היא חברה סולידית עם מינוף סביר: חוב פיננסי נטו של 6.2 מיליארד שקל ויחס חוב ל־CAP של 44%. דסק"ש היא חברה ממונפת למדי: יש לה חוב פיננסי נטו של 12.9 מיליארד שקל ויחס חוב ל־CAP של 64%. בשוק יש גם ספקנות ביחס ליכולת העתידית של דסק"ש, שלה חוב ברוטו סולו של 2.9 מיליארד שקל, לעמוד בשירותו בעתיד. לכן ההתלבטות בתוך מבנה, כמו גם הסנטימנט השלילי של חלק מבעלי המניות לעסקה, נוגע לגיבנת הפיננסית של דסק"ש, ולא להיגיון של השגת שליטה בעקיפין בגב־ים ובנכסים שלה.

סימן שאלה נוסף נוגע לעתיד שוק המשרדים. אמנם השוק לא סובל מירידות חדות, אבל בתקופה שבה כמעט כל יום 2-3 חברות הייטק מודיעות על סבבי פיטורים, יש חשש ממשי שהמשבר יחלחל גם לתחום הזה, שבו גב־ים היא שחקן גדול. משבר חמור בהייטק עשוי לפגוע בגב־ים, הגם שהלקוחות שלה הם החברות הגדולות והחזקות ביותר, דוגמת אפל, אינטל ו־IBM.

חשש נוסף, ומדובר פחות, בקרב הדירקטורים הוא הקארמה הרעה של קבוצת אי.די.בי. נוחי דנקנר הגיע לחדלות פירעון כבעל שליטה, וכך הנכס המרכזי – דסק"ש – הגיע לידי אדוארדו אלשטיין, שגם הוא הגיע לחדלות פירעון, מה שהעביר את החברה לידי בעלי המניות הנוכחיים שלה. והם רחוקים מלרוות נחת. נחמיאס וזלקינד רכשו את החברה לפי שווי של 1.34 מיליארד שקל, ואילו כיום שווי השוק שלה נמוך מ־900 מיליון שקל.

הקארמה הזו לא נעלמה מעיניהם ועורם העסקי של בעלי המניות הנוכחיים. האחים זלקינד, שנהנים מפריחה עסקית בימים אלו, חווים את דסק"ש ככתם. הם עסוקים בהבאת קארפור לארץ, בין היתר, ובדסק"ש הם מתגוששים עם הקושי למכור את סלקום ועם הפסד על הנייר. הם גם לא מעורבים ממש בדסק"ש, ומייקי זלקינד אף התפטר לאחרונה מתפקידו כיו"ר נכסים ובניין. גם בגזרת נחמיאס התחושה דומה. טרום העסקה הוא נחשב לנסיך של שוק ההון. אדם שמבצע עסקאות סולידיות ומצמיח את החברה שלו בבטחה בתחום הנדל"ן המסחרי והלוגיסטיקה. רכישת דסק"ש חשפה אותו גם לבוץ תקשורתי שבו לא היה מורגל קודם לכן, ויתכן שהוא שואף לחזור להתמקד במגה אור. יתכן שגם הסיבות האלו דירבנו את בעלי המניות הגדולים להגיע לשולחן המשא ומתן מול זבידה, במהלך שנחשב למהלך מפתיע.