מימוש החלום של אלקטריאון רצוף מהמורות

אחת התופעות המוכרות בשוק ההון היא הנהירה של משקיעים אחר מניות חלום. מדובר בחברות שמפתחות טכנולוגיה חדשנית, שאם פיתוחה יושלם בהצלחה והטכנולוגיה תיושם בפועל – ערך החברה והמניה יזנק. מנגד, למניות החלום סיכון גבוה שהחלום לא יתממש, אם בגלל כישלון בפיתוח הטכנולוגיה, תחרות שתיווצר, או מפני שהשוק יבחר שלא להשתמש באותה טכנולוגיה ויעדיף אחרות.

בדרך כלל אותן חברות נדרשות לבצע גיוסי הון תכופים כדי לממן את המחקר והפיתוח, והמשך המחקר תלוי ביכולת החברה להמשיך ולשווק את החלום למשקיעים. החלום מוביל למחזורי מסחר גבוהים במניה, ולעתים גם לתשואת חסר עתידית, שנובעת מהפרמיה שמשלמים המשקיעים שרוצים חשיפה לאותו חלום. אלקטריאון היא אחת ממניות החלום הבולטות בבורסה בתל אביב. החברה מפתחת טכנולוגיה לטעינה דינמית ולטעינה סטטית של רכבים מעל כביש חשמלי. היא אחת המובילות העולמיות מבחינת הפיתוח, ומוצריה נבחנים בפיילוטים רבים בעולם.

אלקטריאון היא אחת המניות שמרתקות את סוחרי הבורסה ברבעון הנוכחי: 1.5% ממניות החברה מחליפות ידיים בממוצע בכל יום מסחר. גם מחזור המסחר היומי במניה לא היה מבייש מניה מובילה - כ־17.3 מיליון שקל בממוצע, גבוה מזה של אורמת (16 מיליון שקל) שערך השוק שלה כ־16 מיליארד שקל בעוד ערך השוק של אלקטריאון נמוך ממיליארד שקל.

אלקטריאון נוסדה על ידי אורן עזר ורונן רומבק ב־2013 ונכנסה לבורסה ב־2018 באמצעות מיזוג לתוך שלד בורסאי. בשנתיים הראשונות בבורסה הפעילות מומנה באמצעות תמורת המיזוג וגיוסים נוספים בהיקף של 18 מיליון שקל. הזינוק במניה ב־2019 ו־2020 איפשר לחברה לבצע גיוס הון של 178 מיליון שקל ב־2020, שאיפשר התרחבות מהירה של המחקר והפיתוח וביצוע פיילוטים רבים. באוגוסט 2020 נכנסה המניה למדד ת"א־125, וקרנות הסל רכשו את המניה בכ־80 מיליון שקל.

באוקטובר 2020 הגיעה המניה למחיר שיא של 325.8 שקל ששיקף לחברה שווי של 3.14 מיליארד שקל. ב־2021 החלה דעיכה במחיר המניה, וב־2022 הירידה התעצמה יחד עם הירידה במניות הטכנולוגיה בעולם. באוגוסט 2022 יצאה המניה ממדד ת"א־125. בניגוד למחיר המניה באותן שנתיים, החברה התקדמה מהותית בפיתוח המוצר של הכביש החשמלי הדינמי ובהכנסתו לפיילוטים רבים בעולם. החל מתחילת השנה גבר העניין במניה, מחזורי המסחר עלו, וכך גם מחיר המניה שהגיע בסוף יולי ל־153.5 שקל.

מחיר זה שיקף שווי של 1.74 מיליארד שקל לחברה. אבל בשלהי אוגוסט דיווחה אלקטריאון כי המכרז השבדי לבניית הכביש החשמלי הארוך בעולם (42 ק"מ) בוטל מפני שהמחירים שהוצעו במכרז היו גבוהים מדי. ביטול זה העלה חשש שהשוק עדיין לא בשל למימוש רחב של טכנולוגיית הכביש החשמלי, ומניית אלקטריאון קרסה ב־44% באותו יום. מחיר המניה אתמול השבוע היה 78.01 שקל, שמשקף לחברה ערך שוק של 885 מיליון שקל.

העולם נע לעבר מכוניות חשמליות אולם יש פער בין תשתיות הטעינה הקיימות בעולם לבין צורכי התחבורה החשמלית. אלקטריאון מנסה לתווך על הפער הזה באמצעות יצירת כביש חשמלי שיטען את הרכב תוך כדי נסיעה. הטכנולוגיה של אלקטריאון מורכבת משלושה רכיבים. הראשון הוא תשתית סלילים שמוטמנים מתחת לכביש או מתחת לחניון שיעבירו את האנרגיה לרכב. הרכיב השני הוא יחידות ניהול אנרגיה המחוברות מצד אחד לרשת החשמל ומצד שני לתשתית הסלילים. הרכיב השלישי הוא מקלט לרכב המאפשר העברת האנרגיה דרכו לסוללה. את המקלט ניתן להתקין על רכב חשמלי מכל סוג והוא מאפשר חיבור לסוללה.

סביר להניח שלטכנולוגיה של אלקטריאון יש היתכנות כלכלית. בניית כבישים חשמליים של עשרות ק"מ בכל עיר גדולה ובכבישים הראשיים מחוץ לערים תאפשר הארכת טווח נסיעה למכוניות חשמליות, אולם לשם כך נדרש שלמרבית המכוניות בעולם יהיה מקלט מסוג זה; שמחיר הטמנת הסלילים מתחת לכביש לצורך החשמול יהיה נמוך; שמחיר המקלט שיותקן בכל רכב יהיה נמוך; וכן שלא יתגלו בעיות בשילוב המקלט עם הרכבים החשמליים. תחת שילוב תנאים אלו יהיה כדאי כלכלית לבצע את ההשקעה בסלילת הכביש החשמלי.

אבל גם אם יש היתכנות כלכלית לכביש חשמלי נוצרת בעיית "ביצה ותרנגולת". מצד אחד, סלילת מקטעי כביש חשמליים ארוכים תהיה כדאית רק אם לרכבים רבים יהיה מקלט. מצד שני, התקנת מקלט בכל דגם רכב חשמלי חדש תהיה כדאית רק אם יהיו כבישים חשמליים רבים. השילוב של השיפורים הנדרשים לשיפור הכלכליות של הכביש החשמלי (בעיקר בהוזלת המקלט והתאמתו לרכב) יחד עם העובדה שיצרניות רכב לא ימהרו להתקין מקלטים ברכבים לפני שיהיה צפי ברור למועד הקמת תשתית רחבה, גורם לכך שחזון הכביש החשמלי של אלקטריאון עדיין רחוק.

מנגד, החזון של כביש חשמלי בתוך הערים לצורך תחבורה ציבורית ניתן לביצוע כבר בשנים הקרובות. במצגת שפרסמה אלקטריאון בשבוע שעבר מודגש שהחזון של כביש חשמלי שמיועד לכל רכב חשמלי ייושם רק בטווח הזמן הארוך. שוק היעד הראשון של החברה הוא תחבורה ציבורית חשמלית, רכבי חלוקה, מוניות ומשאיות עם נתיב נסיעה קבוע. בטווח הבינוני שוקלת החברה להתרחב לשוק המוניות והרכבים השיתופיים, ורק בטווח הארוך להתרחב לכלל הרכבים החשמליים.

בנוסף לכביש החשמלי, לאלקטריאון יש מוצר של טעינה סטטית בחניון. מוצר זה מאפשר טעינה נוחה של מספר גדול של כלי רכב בחניון, וחוסך את הצורך לבצע חיבור קווי של כלי הרכב למערכת החשמל. מוצר זה כבר כלכלי ויכול להתחרות עם עמדות טעינה קוויות.

המשקיעים אופטימיים

הסכמים עם אלקטרה ודן

אלקטריאון חתמה על הסכמים מול חברות התחבורה הציבורית הישראליות דן ואלקטרה־אפיקים לספק עבורן עמדות טעינה אלחוטית סטטיות בחניוני האוטובוסים. ההסכם עם אלקטרה־אפיקים הוא עבור 30 אוטובוסים. אלקטריאון תקבל מאלקטרה־אפיקים תשלום חד פעמי של 6.5 מיליון שקל עבור התקנת הטעינה הסטטית.

ההסכם מול דן יכלול בתחילה עמדות טעינה סטטית בחניון רידינג בתל אביב. דן תשלם לאלקטריאון 30 אלף שקל בשנה עבור כל אוטובוס. השלב הראשון בהסכם עם דן הוא עבור 10 אוטובוסים שיגיעו לישראל בשנה הבאה. ייתכן שההסכם יורחב ויגיע עד ל־200 אוטובוסים. בנוסף, אלקטריאון תתקין השנה שתי עמדות טעינה חשמלית סטטית לאוטובוס חשמלי עבור החברה הכלכלית קיסריה.

הטעינה הסטטית מהווה גם מוצר משלים לכביש החשמלי, והחברה מציעה שילוב של שני המוצרים. טכנולוגית הטעינה הסטטית של החברה כבר בשלה ורווחית. מנגד, בתחום זה כבר קיימת תחרות ולכן מחיר השירות עלול להצטמצם בתוך כמה שנים ושולי הרווח יהיו נמוכים.

הפיילוט המשמעותי הראשון שביצעה אלקטריאון החל ב־2019 באי השבדי גוטלנד. במסגרת הפיילוט הותקן כביש חשמלי באורך 2 ק"מ, שעליו נסע שאטל של אוטובוס חשמלי ובוצעו נסיעות של משאית חשמלית. במסגרת הפיילוט הועברה למקלט אנרגיה בהספק של כ־30 קילו־ואט ובנצילות של 85%. הפיילוט הסתיים בהצלחה, ובמהלך השנה הנוכחית פורקו המערכות שהתקינה החברה.

בנוסף לפיילוט שהסתיים בשבדיה, לאלקטריאון יש כעת 12 פיילוטים לפרויקטים של כבישים חשמליים ברחבי העולם ועוד שלושה פרויקטים של טעינה סטטית בישראל. חמישה מהפיילוטים מתבצעים בגרמניה. במרבית הפרויקטים נבחנת תשתית של כביש חשמלי באורך של מאות מטרים עד קילומטר אחד לכל פרויקט, שעליו ייסע בעיקר אוטובוס חשמלי. במסגרת אחד הפרויקטים האלו החלה בחודש מאי השנה פעילות שאטל של אוטובוס חשמלי.

בישראל התקינה אלקטריאון כביש חשמלי באורך 700 מטר ועמדת טעינה סטטית לצורך הפעלת אוטובוס חשמלי של חברת דן מתחנת הרכבת אל אוניברסיטת תל אביב. באיטליה התקינה החברה כביש חשמלי מעגלי באורך קילומטר שעליו ייסעו אוטובוס חשמלי ומכונית פיאט חשמלית. בנורבגיה זכתה החברה בפיילוט להקמת מערכת טעינה דינמית וסטטית לאוטובוסים בעיר טרונדהיים.

בארה"ב, במדינות מישיגן ויוטה, תקים החברה שני פיילוטים של כבישים חשמליים באורך 1.6 ק"מ כל אחד. הפרויקט במישיגן הוא בשיתוף פעולה עם חברת פורד. אלקטריאון תיקח חלק בפרויקט בצרפת שבו תיבחן בניית כביש חשמלי באורך 2 ק"מ. פרויקט זה צפוי להתחיל בשנת 2024 ובו תיבחן לראשונה המערכת החדשה של אלקטריאון של הכביש החשמלי.

בנוסף, אלקטריאון חתמה עם חברה ממשלתית סינית גדולה, SITEC, על מזכר הבנות לביצוע פרויקט בסין. הפרויקט יכלול בשלב הראשון הקמה של כביש חשמלי והקמה של מתחם של טעינה סטטית. סין היא המדינה המובילה בעולם מבחינת כמות האוטובוסים החשמליים, ואם הפיילוט יצליח ייתכן פוטנציאל משמעותי לפעילות של אלקטריאון בסין.

הפיילוטים על חשבון המזמין

המשותף לכל הפיילוטים הוא מימון מלא בידי מזמין הפיילוט, כאשר לאלקטריאון אף צפוי להישאר רווח גולמי בשיעור נמוך מביצוע הפיילוט. כלומר, גופים ממשלתיים ועסקיים מוכנים להשקיע כמה מיליוני דולרים כל אחד כדי לבחון את טכנולוגיית הכביש החשמלי. מנגד, חשוב לציין שמדובר בפיילוט בלבד, שכולל אוטובוס אחד או מספר קטן של כלי רכב בכל פיילוט.

הפיילוט עצמו לא יוביל לרווח עבור מזמין הפיילוט, והוא נועד לבחון את הטכנולוגיה על כלי רכב בודדים. אם הפיילוט יעבור בהצלחה, מזמין הפיילוט יבחן הזמנה של שילוב של כביש חשמלי עם כמה עמדות טעינה סטטיות שעליו יעברו עשרות אוטובוסים שונים בכל יום (כלומר, לא אוטובוס יחיד עם מסלול קבוע), ורק אז ייתכן שהקמת הכביש החשמלי תהיה כלכלית מבחינת מזמין העבודה.

בשלב הנוכחי אלקטריאון עדיין לא קיבלה הזמנה מסחרית לכביש חשמלי שיעברו עליו עשרת רבות של אוטובוסים או משאיות שעליהם יותקנו המקלטים של החברה. אם החברה תקבל הזמנות כאלו בעתיד, במחיר שינבע ממנו רווח תפעולי מהותי לחברה, תהיה בכך הוכחת היתכנות למודל הכלכלי של אלקטריאון לבניית כביש חשמלי במרכז עירוני צפוף לצורכי תחבורה ציבורית.

המכרז הגדול בשבדיה היה צפוי להיות אבן דרך משמעותית עבור אלקטריאון. בדו"ח השנתי של 2022 כתבה אלקטריאון: "בתקופת הדו"ח פורסם בשבדיה מכרז ראשון בעולם, למיטב ידיעת החברה, להקמת Electric Road System באורך של 42 ק"מ - מכרז המהווה סנונית ראשונה לכוונתן של מדינות רבות באירופה ושל ארה"ב לחשמל אלפי ק"מ של דרכים". באותו דו"ח נכתב עוד: "להערכת החברה, בחזית מגמת אימוץ טכנולוגיית הכבישים החשמליים נמצאת מדינת שבדיה, עם תוכניות לפרוס 2,000 ק"מ של כבישים מהירים חשמליים עד שנת 2030 בכל המדינה".

ביטול המכרז חודשים ספורים לאחר מכן, בנימוק של הצעות מחיר גבוהות מדי, מבהיר שקיים פער בין העלויות הצפויות של התקנת הטכנולוגיה ובין הנכונות של ממשלות לשלם עבור בחינה מקיפה של טכנולוגיה זו (מעבר לפיילוטים של ק"מ בודדים). המכרז עצמו נכתב לפני כמה שנים, וגורם זה יצר קשיים בהתאמת ההצעות למכרז (בגלל השינוי הטכנולוגי בפרק הזמן שחלף), וסביר ששבדיה תבצע מכרז מחודש במהלך השנתיים הקרובות. ממשלת שבדיה לא נסוגה מהיעד של הקמת כבישים חשמליים בהיקף משמעותי במדינה, אך ציפיות השוק כעת הן שלוח הזמנים להתפתחות זו יהיה ממושך יותר.

במקביל לפיתוח הכביש החשמלי פועלת אלקטריאון גם מול יצרניות המכוניות, האוטובוסים והמשאיות החשמליות לצורך התאמת המקלט שהיא מייצרת לאותם דגמי רכב, ושילוב אופטימלי שלו בתוך הרכב. לחברה יש שיתוף פעולה עם הייגר (הספק העיקרי של אוטובוסים חשמליים לדן ולאלקטרה אפיקים) ועם יצרניות אוטובוסים חשמליים נוספות.

אלקטריאון חתמה גם על מזכר הבנות לשיתוף פעולה עם טויוטה ועם חברת דנסו (מייצרת חלקי רכב) לבחינת פתרון טעינה אלחוטי שיחליף את המקלט וישולב בתוך דגמי הרכב העתידיים של טויוטה. דנסו היא יצרנית של חלקי רכב וטכנולוגיה לרכב שעובדת מול מרבית יצרניות הרכב, ולכן אם שיתוף פעולה זה יוביל להסכם מחייב, ייתכן שהוא יאפשר התקנה של המקלט כחלק מדגמי רכבים חדשים של חברות רבות.

אלקטריאון מנסה להוזיל את העלויות של רכיבי הכביש החשמלי והמקלט כדי לשפר את הפוטנציאל הכלכלי של הכביש החשמלי. החברה מנועה מלפרסם את העלויות הנוכחיות של כביש חשמלי מפני שהיא משתתפת במכרזים (ומידע זה יעזור למתחרים במכרז). ההערכות הן שפריסה של קילומטר של כביש חשמלי עולה סביב מיליון דולר ושעלות כל מקלט היא כ־2,500 דולר (אוטובוס חשמלי נדרש לשלושה מקלטים). שיתוף הפעולה עם דנסו יוכל לסייע בהפחתת עלות ייצור המקלט ובשיפור ההתאמה שלו בסוגי רכבים רבים.

בתחילת השנה חזרה אלקטריאון לבצע גיוסי הון. בחודש מרץ 2023 גייסה החברה 20 מיליון שקל בהנפקת מניות למספר משקיעים לפי מחיר 30 שקל למניה, כאשר לכל מניה צורפה אופציה להמרה למניה נוספת תמורת 35 שקל. בחודש יוני גייסה החברה 35 מיליון שקל באמצעות הנפקת מניות ואופציות לכלל ביטוח. המניות הונפקו לפי מחיר של 65 שקל למניה ותוספת המימוש של האופציה היא 95 שקל למניה. בעקבות גיוסי ההון יש לחברה מזומנים ופיקדונות בהיקף של 92 מיליון שקל. לחברה תזרים המזומנים שלילי מפעילות שוטפת. בשנת 2022 התזרים השלילי היה 76 מיליון שקל. במחצית הראשונה של 2023 הוא הצטמצם במעט ל־31.7 מיליון שקל.

תמשיך לשרוף מזומנים

ההכנסות של אלקטריאון במחצית הראשונה של השנה היו כ־8 מיליון שקל והן נבעו מתשלומים של מזמיני הפיילוטים. החברה פרסמה תחזית להכנסות כוללות של 102 מיליון שקל בשנים 2023 ו־2024. למרות העלייה הצפויה בהכנסות, שנובעת מפיילוטים חדשים, צפויה גם עלייה בהוצאות על אותם פיילוטים. שיעור הרווח הגולמי הנוכחי של החברה נמוך מ־20%, ואם מוסיפים את עלויות המכירה והשיווק, אין לחברה רווח תפעולי על הפיילוטים, ובמקביל יש לה הוצאות מחקר ופיתוח מהותיות. לכן, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת של החברה צפוי להישאר שלילי. להערכתנו, קצב שריפת המזומנים במחצית הראשונה של השנה יימשך גם במחצית השנייה וגם ב־2024.

אם מחיר המניה יישאר מעל 35 שקל, סביר ש־660 אלף אופציות שנמסרו בהנפקה בתחילת השנה יומרו למניות ביוני 2024 ויעשירו את קופת המזומנים של החברה בכ־23 מיליון שקל. לכן הנזילות הנוכחית של החברה צפויה להספיק עד לתחילת 2025. מנגד, סביר שהחברה תבחר להמשיך בגיוסי הון ברבעונים הקרובים כדי לא להסתכן בצמצום הנזילות וכדי לאפשר לה גמישות כלכלית ויכולת להרחיב את המחקר והפיתוח ואת הפיילוטים. גיוסים אלו צפויים לדלל את מחזיקי המניות הנוכחיים.

לחברה כ־3 מיליון אופציות שניתנות להמרה למניות. מתוכן, ל־525 אלף אופציות יש מחיר מימוש של כ־0.3 שקל למניה, ל־569 אלף אופציות מחירי מימוש שנעים בין 4.2 ל־18 שקל למניה. לכן יש פער גדול בין כמות המניות הרשומות של אלקטריאון ובין כמות המניות בדילול מלא. מימוש של קרוב ל־1.1 מיליון אופציות למניות צפוי להכניס לחברה פחות מ־10 מיליון שקל אך לגרום לדילול של כ־10% למחזיקי המניות (לכן בעת תמחור החברה, משקיע צריך לקחת בחשבון ערך שוק גבוה בלפחות 10% לחברה מזה שמשתקף לפי ערך השוק של המניות).

אלקטריאון פעילה כבר כ־10 שנים והיא הגיעה להישגים רבים בפיתוח הטכנולוגיה של כביש חשמלי ואף למוצר מסחרי של עמדות טעינה סטטיות. אולם הדרך לכבישים חשמליים לכלל המכוניות החשמליות ארוכה מאוד, והגשמת יעד זה לא צפויה בעשור הנוכחי. מנגד, לאלקטריאון יעד ביניים אפשרי של בניית כביש חשמלי שמיועד בעיקר לאוטובוסים חשמליים עם מסלול נסיעה קבוע, או עבור רכבים אחרים עם מסלול נסיעה קצר וקבוע.

יעד זה נבחן כעת בכמה פיילוטים, ואם הם יצליחו, ייתכן שייפתח עבור החברה נתח שוק גדול יחסית. אם החברה תצליח במסחור כבישים חשמליים עבור אוטובוסים, סביר שתתאפשר הרחבה הדרגתית של צי הרכבים שישתמשו באותם כבישים חשמליים. על החברה להוכיח את היעילות הכלכלית של הכביש החשמלי בפיילוטים ולהוכיח שאין קשיים שיתגלו תוך כדי ההפעלה. אם יעדים אלו יושגו, בפני החברה יהיה אתגר כלכלי להגיע לכמות משמעותית של פרויקטים ולהשיג רווחיות תפעולית משמעותית מכל פרויקט. הדרך להשגת יעדים אלו דורשת מימון, וככל הנראה תלווה בהנפקות מניות נוספות עוד במהלך השנה הנוכחית או בשנה הבאה.

משקיעים צריכים להכיר בסיכון שקיים במניות החלום, בכך שייתכן שהחלום לא יושג, או שעד שהחברה תגיע אליו גיוסי ההון יפגעו במחיר המניה. השקעה בחברה שפיתוח המוצר העיקרי שלה עדיין לא הושלם ושעדיין אין לה רווחיות תפעולית כוללת סיכונים רבים. מנגד, הטכנולוגיה של אלקטריאון היא אכן פורצת דרך והחברה היא המובילה העולמית כעת בפיתוח הכביש החשמלי.

בתחום הטעינה הדינמית (כביש חשמלי) יש כמה חברות מתחרות שנמצאות בשלבים שונים של פיתוח הטכנולוגיה (אין עדיין מוצר בשל לאף חברה, גם זה של אלקטריאון עדיין בפיתוח). בין המתחרות העיקריות: חברת Evology וחברת Magment. מתחרה נוספת היא חטיבה בתוך חברת ENRX שמפתחת מוצר דומה. אם החברה תשמור על הובלה זו, והשוק יהיה בשל לקלוט את הטכנולוגיה במחירים שיאפשרו רווחיות משמעותית לחברה, ייתכן שהחלום יתגשם בעוד שנים ספורות ויקבל ביטוי בזינוק במחיר המניה.