הפיצול של בית הזיקוק באשדוד מפז יתן לבורסה מכה קלה בכנף

בית הזיקוק של פז נפט באשדוד יחולל דרמה קטנה בבורסה ביום שבו יחל להיסחר, שכן המניה שלו תצלול, ככל הנראה, בשיעור חד של עד 32% ביום המסחר הראשון שלה, שיחול ביום רביעי השבוע.

פז החליטה לפצל את בית הזיקוק ולהפוך אותו לחברה ציבורית נפרדת. לשם כך הקימה את החברה־הבת בית זיקוק אשדוד, שקלטה את הפעילות של בית הזיקוק, כולל ההתחייבויות הקשורות לפעילות הזו.

החברה־הבת הנפיקה 10% מכלל המניות לחברת שפיר הנדסה בתמורה ל־156 מיליון שקל, ובמקביל מחלקת את רוב המניות כדיבידנד בעין. כך, לאחר השלמת הפיצול והרישום למסחר בעלי המניות הנוכחיים של פז, שנסחרת ללא גרעין שליטה, יחזיקו ב־85.1% מבית הזיקוק, שפיר תחזיק ב־10% ופז עצמה תחזיק ב־4.9%.

הפיצול, כאמור, נעשה בדרך של חלוקת דיבידנד בעין. בניגוד למקרה של חלוקת דיבידנד סטנדרטית, התמורה אינה כספית, והיא יוצרת קושי לקרנות הסל שצריכות להתמודד עם התמורה שהן מקבלות. הסיבה לכך היא שהנהלת הבורסה הכניסה את מניית בית הזיקוק למדדים שבהם נכללת פז וקבעה עבורה פרמטרים זהים לאלו של פז. כך היא מנעה את הצורך של קרנות הסל לבצע התאמות, משום שהן יקבלו מניות של בית הזיקוק בשיעור הנדרש מהן כדי להמשיך לעקוב אחרי המדד הרלבנטי. הפתרון של הבורסה נכון מבחינה מקצועית, והוא ימנע עיוותים משמעותיים שהיו מתרחשים אם קרנות הסל היו חייבות לבצע התאמות בעקבות החלוקה. אולם הדבר יגרום למכה קלה בכנף של מדד ת"א־90. קרנות הסל על מדד ת״א־90 מנהלות כ־6 מיליארד שקל.

כשחברה מחלקת דיבידנד כספי, מחיר המניה מותאם מיד לאחר המועד הקובע לזכאות לדיבידנד, כך שממחיר המניה מופחת סכום הדיבידנד שחולק. אותו דבר מתרחש כשמחולק דיבידנד בעין, אך כאן ההפחתה מחושבת לפי ההערכה החשבונאית של התמורה המחולקת מפני שלא ניתן לדעת מראש מה יהיה הערך הכלכלי שהשוק יקנה למניית בית הזיקוק. הבורסה קבעה ששווי ההטבה יהיה 38.1% מהערך של פז לפני ההפרדה. שער מניית פז במועד הקובע לחלוקה היה 423.4 שקל, לכן שער המניה המתואם של פז הוא 262.1 שקל ושער המניה של בית הזיקוק הוא 161.3 שקל. המשקל היחסי של פז במדד ת"א־90, לאחר חלוקת הדיבידנד בעין עמד על 1.3%. המשקל היחסי הצפוי של מניית בית הזיקוק יעמוד על 0.8%. המשקל היחסי של מניית פז במדד ת"א־125 לאחר הפיצול יהיה 0.55% ושל בית הזיקוק על 0.33%.

ההתאמה החשבונאית של הדיבידנד שונה מהותית מההערכות של שוק ההון לגבי השווי של שתי החברות. השוק מעריך שהשווי של פז גבוה יותר וזה של בית הזיקוק נמוך יותר, והדבר אמור לקבל ביטוי במסחר. ביום חמישי האחרון, במשך רוב המסחר, מניית פז נסחרה במחיר הגבוה ב־20% מהמחיר המתואם שנקבע לה על ידי הבורסה. מכך ניתן להבין שהשוק לא קנה את החלוקה שביצעה הבורסה, אלא מעריך ששווי פז לאחר הפיצול מהווה 74% מהחברה המאוחדת ולא 61.9%. כלומר, השווי של בית הזיקוק הוא 26% מהחברה ולא 38.1%.

המשמעות היא שעם תחילת המסחר במניית בית הזיקוק היא עתידה לרדת בחדות. להערכתנו, המניה תאבד 16% עד 32% ביום המסחר הראשון. אם המניה תצלול ב־32%, מי שהחזיק במניית פז לפני המיזוג לא ירוויח כלל מהפיצול, נכון לאותו יום.

ככל שמניית בית הזיקוק אכן תפתח את המסחר בירידה חדה, היא תוביל לירידה של 0.26%-0.13% במדד ת"א־90 ושל 0.1%-0.05% במדד ת"א־125. כלומר, מי שירכוש את קרנות הסל שעוקבות אחרי שני המדדים האלו עד מחר, כולל מחר, ירכוש בפועל את מניית בית הזיקוק לפי שווי של 161.3 שקל, והצפי הוא שלמחרת היא תצלול ותיקח איתה למטה את שני המדדים. לכן, ייתכן שכדאי למי שמתכנן לקנות את אחת מקרנות הסל שעוקבת אחרי המדדים האלו להמתין עם הרכישה עד להתייצבות במחיר מניית בית הזיקוק.

עם זאת, הפערים – שהם בגדר מכה קלה בכנף לשניים מהמדדים המרכזיים של הבורסה – לא מצדיקים פעולת מנע מקדימה של מכירה מראש של קרנות הסל ורכישה חוזרת שלהן לאחר יום רביעי, וזאת משום שהעמלות הכרוכות בכך יהיו גבוהות מההפסד שיימנע.

מניית בית הזיקוק היא המניה ה־91 במדד ת"א־90 והיא תישאר בו גם לאחר עדכון הרכב המדדים של נובמבר. בעדכון זה צפויה תחלופה רבה במניות של המדדים. לת"א־125 עתידות להיכנס וילאר, מספנות ישראל, נקסט ויז'ן וטלסיס. בי־קום, אלקטריאון, ארד ותמר פטרוליום ייכנסו למדד אם לא תחול ירידה במחיריהן בשבועות הקרובים.

תשע המניות הקטנות ביותר מבחינת ערך השוק ייצאו מהמדד. לפי נתוני סוף השבוע יהיו אלה אורמד, אפולו פאוור, ג'נריישן קפיטל, חג'ג' נדל"ן, דיפלומט, תורפז, ארגו, לוינשטיין נכסים ונובולוג.