מנכ"ל דקמא חזר לזירת ההימורים והפסיד בשנית

כלל ידוע הוא שאי־אפשר לבצע את אותו הדבר שוב ושוב ולצפות לתוצאות שונות. אבל נראה שבדקמא קפיטל הציבורית, שהמניה שלה נסחרת בבורסה בתל אביב, מאמינים שהדבר דווקא אפשרי.

אולם בשלב זה, המציאות טופחת על פניהם. לפני שנה ורבע מנכ"ל החברה נתנאל לורנצי, שהוא גם בעל השליטה (58%), הימר על פוזיציית שורט על מניות וקרנות סל בארה"ב וגרם לחברה הפסד של 8 מיליון שקל, זאת כאשר מדיניות ההשקעה הוגבלה ל־5 מיליון שקל בלבד, אך לורנצי חרג ממנה. דירקטוריון החברה הוביל לסגירת מרבית הפוזיציה לאחר זיהוי החריגה, ולורנצי הבטיח לשפות את בעלי מניות המיעוט על הנזק שנגרם להם, אבל בסופו של דבר נסוג מכך. בעקבות אותו אירוע יו"ר הדירקטוריון ירון קליין ויתר חברי הדירקטוריון, למעט המנכ"ל, התפטרו, ומונה דירקטוריון חדש. דירקטוריון זה איפשר בחודש מאי השנה ללורנצי להגדיל מחדש את תיק ההשקעות עד ל־14.4 מיליון שקל.

באופן לא מפתיע, באוגוסט דיווחה החברה על הפסד של 8 מיליון שקל מההימורים החדשים, הפעם בעיקר באמצעות אופציות פוט על מניות וקרנות סל בארה"ב. המאפיין העיקרי של תיק ההשקעות הזה הוא רכישת אופציות פוט "עמוק מחוץ לכסף" על ניירות ערך עם סיכון רב, שמחיר המימוש שלהן נמוך מהותית ממחיר המניה. השקעה כזו יכולה ליצור רווח עצום אם חלה קריסה במחיר המניה בתוך זמן קצר, כך שמחירה יורד אל מתחת למחיר המימוש של האופציה. אך בכל תרחיש אחר, הערך של האופציה מתאפס כאשר היא פוקעת. אופציות שנמצאות עמוק מחוץ לכסף הן למעשה כרטיסי הגרלה, ולורנצי גרם למחזיקי המניות של דקמא קפיטל להצטרף להימור המסוכן מאוד שלו. הימור שכשל בפעם השנייה.

אבל כדי לספר את הסיפור, רצוי להתחיל מסוף 2020, אז היו בבעלות דקמא קפיטל נדל"ן באנגליה, שנרכש ב־2019, וקרקע בהונגריה שנרכשה ב־2008 תמורת 52 מיליון שקל, אך היא שווה בספרים כמחצית מסכום הרכישה המקורי. בנוסף, היתה לדקמא פעילות מתן אשראי לייזום נדל"ן בבריטניה, וב־2019 החברה החליטה לסגור את תחום הפעילות הזו בישראל. במהלך הרבעון הראשון של 2021 נפרעו שלוש הלוואות שנתנה החברה לצורך מימון נדל"ן בבריטניה. כתוצאה מכך תחום הפעילות הזה הפך להיות זניח, ולחברה נוצרה קופת מזומנים גדולה של 35 מיליון שקל נכון לסוף מרץ 2021. ב־31 בדצמבר 2020 החליט דירקטוריון דקמא להסמיך את הנהלת החברה, שבחנה הזדמנויות השקעה, לפעול לאיתור פעילות או חברה בעלת טכנולוגיה ייחודית לשם רכישתה. באותה עת דקמא קפיטל היתה חברה עם פעילות בהיקף מצומצם ביותר. בפועל לורנצי בחר לבנות תיק השקעות ספקולטיבי במניות שהתבסס בעיקר בפוזיציית שורט על מניות (הימור כנגד מחיר המניה).

עוד קודם לכן, ב־7 באפריל 2020, אישר דירקטוריון החברה ביצוע השקעות בני"ע, בארץ ובחו"ל, בתיק של עד 5 מיליון שקל, תוך שמירה על פיזור ההשקעות, כך שהשקעה בודדת לא תעלה על מיליון שקל. בסוף 2020 היו במאזני החברה נכסים פיננסיים בשווי של 639 אלף שקל, ומנגד התחייבויות פיננסיות שנבעו מפוזיציית שורט של 3.9 מיליון שקל. בביאור המופיע בדו"ח השנתי מובהר שהיתרות כוללות השקעה במניות ותעודות סל, עסקאות שורט על מניות ותעודות סל והשקעות באופציות על מניות ותעודות סל. ב־2020 רשמה החברה הפסד של 423 אלף שקל בגין ההשקעה בתיק ניירות הערך. כלומר, כבר ב־2020, עם היקף השקעה קטן, תיק ניירות הערך הפסיד. ב־20 ביוני 2021 דקמא קפיטל הפילה את הפצצה כאשר דיווחה שמנכ"ל החברה ובעל השליטה, נתנאל לורנצי, דיווח ליו"ר דירקטוריון החברה שהוא חרג באופן משמעותי ממדיניות ההשקעה, ושתיק ההשקעות משקף הפסד של 2.4 מיליון דולר (7.8 מיליון שקל). בעקבות הדיווח יו"ר החברה באותה עת, ירון קליין, הפקיע את סמכויות המנכ"ל לטיפול בתיק ההשקעות שבאותו המועד כלל פוזיציית שורט עצומה של 14.16 מיליון דולר ומנגד פוזיציית לונג של 0.35 מיליון דולר בלבד. שימוש באופציות גידר חלק קטן מאותה חשיפה.

חשבון ההשקעות איפשר לחברה מינוף, כאשר עד לאותו מועד הוזרמו אליו 25 מיליון שקל. עיקר הכסף נכנס לתיק ההשקעות לאחר החזר עיקר האשראי שנתנה החברה בבריטניה. עם העלייה בבטוחות לורנצי הגדיל משמעותית את הסיכון של תיק ההשקעות, ונכון ל־20 ביוני 2021 לורנצי הימר בפוזיציית שורט בשווי של 4.43 מיליון דולר על מניית AFRM שעליה הוא הפסיד 847 אלף דולר מכספי החברה.

בנוסף, הוא הימר בפוזיציית שורט בשווי 2.14 מיליון דולר על מניית AMC, ובעקבות דחיפת המניה על ידי דור הרדיט בארה"ב הוא רשם עליה הפסד של 916 אלף דולר. ההימור השלישי בגודלו היה פוזיציית שורט של 3.28 מיליון דולר על קרן הסל ARKK בניהולה של קת'רין ווד ועליו הוא רשם הפסד של 254 אלף דולר. הפוזיציה הכללית של התיק היתה גבוהה פי 9 בערך מהפוזיציה שהוגדרה במדיניות ההשקעה והפוזיציה הגדולה ביותר במניה בודדת היתה גבוהה פי 14 בערך ממה שהוגדר במדיניות ההשקעה, שהחריגה ממנה גרמה נזק מהותי לחברה.

ב־22 ביוני 2021 דיווחה החברה על מינוים של יאיר דרורי ואמיר אריאל כמורשי חתימה בתיק הני"ע, במטרה לגדר את הסיכון בו, ועל הסכמה של לורנצי לשפות את בעלי מניות המיעוט (42%) בדקמא קפיטל, בחלקם בגין הנזק שייגרם כתוצאה מהחריגה ממדיניות ההשקעות שהוא ביצע, אך תוך פחות משלושה שבועות לאחר מכן, ב־10 ביולי, הודיע בעל השליטה שבגלל תביעות שהוגשו נגדו ונגד החברה בנושא, הוא חוזר בו מההתחייבות לשפות את מחזיקי המניות בגין הנזק. יומיים לאחר מכן, קליין התפטר מתפקידו כיו"ר ושבוע לאחר מכן התפטרו מתפקידם סמנכ"ל הכספים ושאר הדירקטורים (למעט לורנצי). באוגוסט 2021 מונה דניאל בורץ כיו"ר דירקטוריון.

בסוף חודש יוני 2021 ההפסד מתיק ההשקעות כבר עמד על 2.8 מיליון דולר. במהלך חודש יולי סגרה החברה חלק ניכר מתיק ההשקעות והמשיכה בצמצום הדרגתי שלו עד לסוף ינואר 2022. דווקא חודשים ספורים לאחר סגירת התיק חלו ירידות שערים בחלק ניכר מהמניות שלורנצי הימר נגדן, אך כאשר ירידה זו התרחשה מרבית התיק כבר היתה סגורה ולכן קיזוז ההפסד היה חלקי ביותר. בשבעת החודשים מתחילת יולי 2021 ועד לסוף ינואר 2022 נוצר רווח מתיק ההשקעות של 630 אלף דולר שצמצם את ההפסד מתחילת שנת 2021 לכמעט 2.2 מיליון דולר.

ללא קשר לתיק ההשקעות, באוגוסט 2021 השלימה החברה את מכירת הקרקע בהונגריה תמורת 7 מיליון יורו (26.5 מיליון שקל), המסחר במניה הופסק זמנית באוקטובר 2021 לאחר אי־פרסום דו"חות הרבעון השני, והוא חודש רק בפברואר השנה לאחר פרסום הדו"חות. בינואר השנה נכנסה דקמא להסכם מול אוניברסיטת בר־אילן למסחור טכנולוגיה בתחום תאי הדלק. ההסכם התבסס על טכנולוגיה שפיתח פרופ' ליאור אלבז, מייסד שותף בחברה ופרופסור לכימיה בבר־אילן, שהועסק כיועץ טכנולוגי על ידי החברה עד למועד סמוך לחתימת ההסכם. חמישה חודשים לאחר מכן סיימה החברה את ההסכם, והיא הכירה בהפסד של 1.5 מיליון שקל בגין פעילות זו בדו"חות הרבעון השני.

בחודש מאי השנה החליט דירקטוריון דקמא להסמיך את יו"ר הדירקטוריון, דניאל בורץ, יחד עם המנכ"ל לורנצי, לניהול תיק ההשקעות של החברה, ואישר השקעה נוספת של 11 מיליון שקל בתיק ההשקעות כך שינהל עד 14.4 מיליון שקל. סכום זה נראה לא מקרי. לפוליסת הביטוח של הדירקטורים גבול אחריות של עד 5 מיליון דולר (16.3 מיליון שקל) לכל תביעה - מעט מעל להיקף של תיק ההשקעות. ההחלטה התקבלה בשיתוף עם יועץ החברה לניהול סיכונים - SMART HEDGE FINANCIAL RISK MANAGEMENT LTD. עם פרסום דו"חות הרבעון השני, ב־21 ביולי השנה, פרסמה החברה שתיק ניירות הערך יצר רווח של 600 אלף דולר במחצית הראשונה של 2022, אך החל מתחילת יולי ועד 20 ביולי התיק צבר הפסד של 1.56 מיליון דולר (כ 5.4 מיליון שקל). עיקר התיק התבסס על אופציות פוט שנמצאו עמוק מחוץ לכסף על מניות של חברת טסלה ועל קרן הסל ARKK של קת'י ווד.

מבנה התיק כלל גידור חלקי בלבד באמצעות ביצוע שורט על אופציות פוט של אותן מניות, אך בהיקף נמוך מהותית מפוזיציית הלונג. בנוסף, התיק כלל פוזיציית שורט על מניות בהיקף 600 אלף דולר. תיק ניירות ערך זה מהווה למעשה הימור נגד המחיר של קרן הסל ARKK וכנגד שלוש מהאחזקות הגדולות של הקרן - חברת הבינה המלאכותית SQ, חברת הבלוקצ'יין COIN וחברת טסלה של אלון מאסק - כלומר, לורנצי נגד קת'רין ווד. ב־16 באוגוסט דיווחה דקמא שנכון לנעילת המסחר של היום הקודם, ההפסד של תיק ההשקעות מתחילת יולי 2022 עלה ל־2.5 מיליון דולר, כ 8.2 מיליון שקל. כלומר, בתוך חודש וחצי הצליח לורנצי להפסיד יותר ממחצית מסכום הכסף שהוא הורשה לנהל בתיק ההשקעות. עד לאותו מועד סגרה החברה את הפוזיציה של ההשקעה ישירה בשורט על מניות, אך נותרה עם פוזיציה שעיקרה אופציות פוט על כמה מניות וקרנות סל.

תיק ההשקעות, נכון לאמצע אוגוסט, כלל 620 אופציות פוט על קרן הסל ARKK מתוכן 500 הן עם מחיר מימוש של 25 דולר והן יפקעו בינואר 2023. מחיר קרן הסל כעת הוא 44.69 דולר. כלומר, לורנצי מהמר שקרן הסל תאבד לפחות 44% מערכה בתוך חמישה חודשים, אחרת שווי הפוזיציה העיקרית המבוססת עליה יתאפס. באופן דומה ההשקעה כוללת 850 אופציות פוט על חברת הבלוקצ'יין COIN ומנגד ביצוע שורט על 150 אופציות על אותה מניה. 800 מהאופציות בלונג יפקעו בינואר 2023, מחיר המימוש של 600 מהן הוא 40 דולר למניה ושל 200 מהן הוא 45 דולר למניה. מחיר המניה הנוכחי הוא 74.06 דולר, ולכן אם לא תהיה קריסה של 39% לפחות במחיר המניה בתוך חמישה חודשים, גם עיקר הפוזיציה על מניה זו יתאפס.

לורנצי בנה פוזיציה של 363 אופציות פוט על מניית טסלה עם מחירי מימוש שונים ומועדי פקיעה שונים. כל מחירי המימוש נמצאים עמוק מחוץ לכסף. פוזיציה זו מגודרת חלקית מאוד על ידי פוזיציית שורט של 53 אופציות פוט על המניה. לורנצי זקוק לירידה משמעותית של עשרות אחוזים במחיר מניית טסלה כדי שחלק מהאופציות שרכש יכנסו לכסף ויתקבל ערך מהפוזיציה הזו. אם תחול קריסה חדה ומהירה במחיר מניית טסלה, ההימור של לורנצי יצליח והתיק יוכל לעבור לרווחיות גבוהה, אך הסבירות של תרחיש זה נמוכה. תיק ההשקעות כולל אופציות פוט גם על מניות נוספות (MSTR, SQ, SNOW ו־COST), ובכל המקרים מדובר באופציות שמצויות עמוק מחוץ לכסף כאשר בחלק מהמקרים הפוזיציה מגודרת חלקית על ידי ביצוע שורט נמוך יותר על אופציות הפוט על אותן מניות.

תיק ניירות הערך שנבנה הוא, כאמור, בסיכון גדול, וההתבססות על אופציות שנמצאות עמוק מחוץ לכסף יצרה מצב שכבר בעת בניית התיק ניתן היה לדעת שבמרבית התרחישים התיק יאבד עשרות אחוזים מערכו בתוך חודשים בודדים, ורק בתרחיש של קריסה חדה מאוד באותן מניות טכנולוגיה התיק יציג עליית ערך גדולה, שיכולה להיות של מאות אחוזים. בפועל, בחודש יולי ועד ואמצע אוגוסט חל זינוק במחיר מרבית המניות שלורנצי הימר כנגדן, והאופציות התרחקו עוד יותר ממחיר המימוש שלהן ובמקביל התקצר המועד עד לפקיעתן, ולכן חלה ירידה חדה בערך תיק ההשקעות. בשבוע שלאחר הדיווח של החברה על ירידת הערך חלה ירידה חדה במחיר מרבית המניות שנגדן הימר לורנצי. למשל קרן הסל ARKK איבדה 14.3% מערכה בשבוע שעבר, ו־COIN, MSTR ו־SQ איבדו 20%-14% מערכן, מניית SNOW איבדה 9.1% מערכה ומניית טסלה ירדה ב 4.1%. לפי החישוב שלנו השווי של תיק ניירות הערך של החברה עלה בשבוע זה ב־127 אלף דולר בלבד (410 אלף שקל), זאת בהנחה שלא חל בו שינוי מהותי, ובכך הוא קיזז רק חלק זניח מההפסד שנגרם מתחילת יולי.

הסיפור של תיק ההשקעות של דקמא קפיטל משאיר שאלות פתוחות כלפי הדירקטוריון: למשל, מדוע אישר הדירקטוריון ניהול תיק השקעות כה ספקולטיבי ומסוכן? מדוע הוא אישר ללורנצי לנהל תיק השקעות, חרף העובדה שהמנכ"ל חרג מהותית מההנחיות בניהול תיק השקעות ב־2021? מדוע הוא אישר זאת למרות שבשלב הנוכחי הוא נמנע מלפצות את בעלי המניות על הנזק שגרם? מדוע הוא אישר ללורנצי לנהל תיק השקעות למרות שהתיק הקודם שניהל כלל בתוכו רמת סיכון חריגה? בנוסף, לורנצי מחויב לשלם לדקמא 1.5 מיליון שקל בגין התחשבנות לגבי התמורה ממימוש הקרקע בהונגריה. לדקמא וללורנצי היו מחלוקות לגבי היקף התשלום, והחברה בחרה להימנע מהליך משפטי בשלב הנוכחי. נראה שהדירקטוריון כשל בתפקידו כאשר נתן ללורנצי, שמתגלה כשור מועד לאור ההימור הכושל שביצע בני"ע ב־2021, לנהל סכום כסף עצום גם ב־2022.

מה שנשאר בדקמא לאחר פרשה זו זה הוא בעיקר הנכס בבריטניה שרשום במאזני החברה בשווי של 25 מיליון שקל. הנכס כולל 10 יחידות משרדים שמושכרות תמורת 700 אלף שקל בשנה ועוד 4 יחידות אחסנה שעדיין אינן מושכרות. ה־NOI בפועל נמוך מהכנסות השכירות מהנכס בגלל הוצאות תפעול. בנוסף, לחברה מזומנים של 27.5 מיליון שקל ומנגד חוב למוסד פיננסי של 9.5 מיליון שקל. תיק ההשקעות כולל בטוחות של 10 מיליון שקל, אך ישנה אפשרות שלמעט אותן בטוחות מרבית יתר ההשקעה בתיק ההשקעות תרד לטמיון. בעל השליטה לורנצי, כאמור, חייב לחברה 1.5 מיליון שקל, ובנוסף הלוואה של 400 אלף שקל, שהחברה נתנה לצד שלישי, צפויה להיפרע השנה. לכן גם לאחר ההפסד לחברה צפויה להיות קופת מזומנים של 30 מיליון שקל.

מניית דקמא נסחרת כעת בבורסת ת"א בשווי של 27 מיליון שקל, שהוא נמוך מקופת המזומנים. הדבר מביא לידי ביטוי את האמון הנמוך של ציבור המשקיעים בהנהלה ובחברה. ככל הנראה מדובר בתוצאה של הנזק האפשרי שינבע לחברה מהתביעות על החריגה מהוראות ניהול תיק ניירות הערך ב־2021, ומהנזק שנגרם למחזיקי מניות מעצירת המסחר הזמנית במניה בגלל איחור בפרסום הדו"חות.

מחברת דקמא לא התקבלה תגובה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק