"משתמשים לא נכון בכלי של הספאק, שוק הגיוסים המשניים מת"

"הבעיות שחוות חברות שהונפקו באמצעות מיזוג עם ספאקים נובעות משימוש לא נכון בכלי הזה. בשנה האחרונה המציאו הרבה מאוד סעיפים שלא היו בעבר בספאק וזה שינה את כל המהות. עכשיו גם שוק הגיוסים המשניים (PIPE) בספאק מת ואנשים גם מתחילים להבין את ההבדל בין ספונסר מקצועי בספאק לבין שאקיל אוניל שקורא לעצמו כך". 

את הדברים האלה אומר עזרא גרדנר (44), שעובד בשוק הספאקים מאז 2005 והחודש השלים גיוס של 115 מיליון דולר לספאק משלו בשם 1 GESHER. 

לאור האירועים האחרונים בשוק הספאקים, שכוללים בריחה מסיבית של הכסף מקופת החברות רגע לפני ההנפקה וקריסה של המניות מיד לאחריה, נדמה כי אין כבר טעם לגייס באופן הזה. לפני שבוע אמר ל"כלכליסט" אילן פז, מנכ"ל בנק ההשקעות ברקליס בישראל, כי 30 חברות הייטק לכל הפחות, שהיו במגעים להתמזג עם ספאק נסוגו מכוונתן לבצע את המהלך. זאת, לנוכח האכזבה משיטת ההנפקה הזו שהפכה לפופולרית ביותר בוול סטריט בשנה האחרונה. 

יתרה מכך, בשוק יש עדיין כ־100 מיליארד דולר שגוייסו לספאקים ועדיין לא מצאו חברות להתמזג עימן, בדיוק מהסיבות האלו. לשם המחשה, מבין היוניקורנים הישראליים שהונפקו בשיטה זו, רק איירון סורס נסחרת מעל השווי בהנפקה. חלק מהחברות אף נפרדו מתואר היוניקורן הנכסף, כלומר שווי של יותר ממיליארד דולר, מכיוון שלאחר ההנפקה הן ירדו מתחת לרף זה. עם החברות האלה נמנות ואלנס, אאוטבריין, אוטונומו ואינוויז.

"יש הבדל בין ספונסר מקצועי לשאקיל או'ניל"

גרדנר, שועל וול סטריט ותיק, שעבד שנים ארוכות בבנקי ההשקעות UBS וג'יי פי מורגן, משוכנע שהוא יימנע מכל הטעויות שעשו הקולגות ויעשה שימוש נכון בשיטת ההנפקה במסלול מקוצר, באמצעות מיזוג עם חברה נטולת פעילות. "הטעות הבסיסית ביותר בספאקים של השנה האחרונה היא בשני התפקידים המרכזיים של הספונסר (היזם שמגייס את הכסף לחברה החלולה ‑ ס.ש) בספאק שנשכחו. תפקיד הספאק הוא לא רק לגייס את הכסף בהתחלה, אלא גם לספק אותו לחברה והתפקיד השני הוא להיות שותף אמיתי בחברה ולהתחיל את העבודה הקשה כבר ביום ההנפקה של החברה הריאלית". 

כאן גרדנר מכוון את החץ למיטב הסלבריטאים שגייסו כסף לספאק בשנה האחרונה ובהם כדורסלן העבר הנודע שאקיל או'ניל, הטניסאית האגדית סרינה וויליאמס ושחקן הפוטבול קולין קפרניק, שכריעת הברך המפורסמת שלו עוררה סערה רבתי בארה"ב. בנוסף אליהם, גייסו כסף בצורה זאת עוד אינספור פורשי וול סטריט שאין להם כל מומחיות בנושאים טכנולוגיים. החץ השני מופנה לפדיונות הגבוהים מהספאק ערב תחילת המסחר שמותירים את החברה המתמזגת עם הרבה פחות כסף ממה שהובטח לה. הדוגמאות הישראליות המובהקות ביותר הן סלברייט, שם משכו המשקיעים 87% מכספי הספאק, והיפו, שם נמשכו ע"י המשקיעים 83%. 

עזרא גרדנר

"בגלגול הנוכחי של הספאק, עורכי הדין שינו את הסעיף שהיה לאורך שנים של מינימום מזומן. עד לפני שנתיים היה סעיף קבוע שאמר כי אם הספאק לא מביא לפחות 50% מההון שגויס, החברה יכולה לצאת מהעסקה ללא קנס. הפורמט הנוכחי משך את כל הספקולנטים, שהבינו כי אפשר לפדות את הכסף ולהישאר עם האופציות בחברת הטכנולוגיה המתמזגת. בעבר היתה דילמת אסיר קבועה ‑ משקיע שרצה לפדות את כספו אבל לשמור על האופציה, היה צריך לנחש או לקוות שכל יתר המשקיעים לא יבקשו לפדות גם הם את הכסף. השיטה החדשה ביטלה את הדילמה וזה כמו לנפנף בבשר אדום מול נמר", מסביר גרדנר.

המצאה חדשה נוספת, כהגדרת גרדנר, בספאקים החדשים היא גיוסי ה־PIPE, שלא היו קיימים בעבר. מדובר בגיוס נוסף שמבצעים יזמי הספאק, אך הפעם לא ממשקיעים ספקולטיביים, אלא מגופים מוסדיים אסטרטגיים, שאינם מקבלים את הזכות לפדות את כספם וכך מבטיחים בסופו של דבר את ההון הנדרש לחברה המונפקת. "כשהמציאו את גיוס ה־PIPE המציאו לו גם הצדקות שקוראים להן בשמות יפים, אבל המשמעות שלהן היא 'אם גודלמן סאקס או בלקסטון הגדולים והחכמים מוכנים לשלם את המחיר הזה, אתם המשקיעים הקטנים יותר צריכים להסכים לעסקה. אחרת איך תסבירו שכל הגופים הגדולים בוול סטריט הסכימו לשלם 20 דולר למניה שכרגע נסחרת בשוק ב־10 דולר'", ממחיש גרדנר. 

הכוונה שלו היא לקפיצות חדות במניות הספאקים עם היוודע זהות החברה שעתידה להתמזג, והשווי שהיא מקבלת כנגזרת מהסכמים עם משקיעי ה־PIPE, שהם המשקיעים המתוחכמים יותר. אלא שבתקופה האחרונה המשקיעים המתוחכמים הבינו כי לקחו חלק, במודע או שלא במודע, בסיבוב על חשבונם. "מבחינת הבנקאים בוול סטריט, גיוס ה־PIPE הוא עסקה עתירת עמלות ולכן הם דחפו את זה לכולם. למה כל הגדולים והחכמים קנו? כי כמו שאומרים בוול סטריט המוסיקה ניגנה. אבל עכשיו היא הפסיקה והמצב חזר לקדמותו, כלומר לנורמליות".

"האירוע של טראמפ הוא מיוחד ומטופש"

בחודשים האחרונים אכן כמעט ואין גיוסי PIPE, מה שגם הביא לבלימה כמעט מוחלטת של גיוסי ספאקים חדשים. החריג הכמעט בודד הוא הספאק DWAC, שכיכב בכותרות בשבוע שעבר לאחר שהודיע כי יתמזג עם רשת חברתית חדשה שמקים נשיא ארה"ב לשעבר דונלד טראמפ. הספאק זינק ממחיר של 10 דולר (מחיר ההנפקה של כל הספאקים ‑ ס.ש) ב־845% ל־94 דולר בתוך יומיים. "שוק ה־PIPE סגור לחלוטין והאירוע של טראמפ הוא מיוחד ומטופש", אומר גרדנר בשפתו החופשית, "יתרה מכך, עסקאות ספאק מתבטלות משום שלא הצליחו לגייס PIPE".

בספאק החדש של גרדנר אין רכיב של השקעה משנית. הכול מתבסס על 115 מיליון דולר שגייס לפני שבועיים. למה שחברה עוד תרצה ללכת במסלול שבינתיים לא הוכיח את עצמו כחלופה אמיתית להנפקה בוול סטריט? "הספאק לא מתאים לכולם וזו עוד טעות של השנה האחרונה", קובע גרדנר, "אם החברה שלך לא זקוקה להון, או שיש לך בחברה אנשים עם ידע באיך להתנהל כחברה ציבורית אין סיבה ללכת לספאק. רק אם אתה לא יודע איך לגייס כסף בשוק הפרטי ויש לך צרכי הון גבוהים ואם אין לך בכירים בחברה שיודעים לנהל חברה ציבורית, כדאי לבחור בספאק". 

לדברי גרדנר, בעסקאות עבר שליווה בעולם הספאקים, השלב הראשון היה איתור של בכיר שפרש מתפקיד ניהולי בחברה כלשהי, לאחר מכן איתור של חברה שפועלת בשוק דומה ונמצאת במצב לא מזהיר או זקוקה להשקעות אדירות כדי להצליח ורק אז חיבור ביניהן, במטרה להפוך את הפורש המנוסה לבעל תפקיד פעיל בחברה הממוזגת.

"למרות מה שנדמה, בישראל עדיין יש חברות רבות שזקוקות להון של 100 מיליון דולר ולא יכולות לקבל אותו בשוק הפרטי", אומר גרדנר, "יש לנו דאטה בייס של עשרות חברות כאלה שמוכנות להנפקה בספאק. נכון, לא לפי שווי של מיליארדי דולרים, אלא בשווי של כחצי מיליארד דולר עד מיליארד דולר. אלה בעיקר חברות ללא הכנסות, עם הנהלות שקטות, שפועלות מתחת לרדאר. חברות חומרה זקוקות למשאבים אדירים ויותר קשה להן לגייס היום. אני יודע שספאקים אמריקאיים שיש להם 200 ו־300 מיליון דולר נוחתים כאן מדי יום, אבל הם יכולים להתחרות רק על המחיר, ולא על מה שקורה אחר כך".