האב סקיוריטי: מיזוג עם ספאק או סיבוב סרק מתל אביב לניו יורק?

יש כמה דרכים להסתכל על הסיפור של חברת האב סייבר סקיוריטי, שהבטיחה למשקיעים בה מיזוג עם ספאק (SPAC) לפי שווי מופרך של 1.28 מיליארד דולר לחברה, גבוה בהרבה משווייה באחוזת בית, והזרמת הון על ידי מוסדיים של 50 מיליון דולר לפי השווי הזה. המיזוג אולי יושלם, אבל כסף בהיקף משמעותי לא צפוי להיכנס לחברה.

ב"כלכליסט" נחשף השבוע כי משקיעי ה־PIPE, שעל פי דיווחי החברה היו מחוייבים לבצע את ההשקעה, נמנעים מהלעביר את הכסף וכמעט כל משקיעי ה־SPAC ברחו מההשקעה כבר לפני חודשיים. לכאורה הסיפור הוא סביב האב, אבל דרך נוספת לספר את הסיפור היא על מי שעומד מאחורי הקלעים, חברת איי-לאבס (A - LABS) הישראלית שמספקת שירותים פיננסים לחברות, שהבכירים בה הם השותפים המנהלים - דורון כהן, נעם הרשקוביץ ורוני ליברמן. דמות מפתח נוספת שנמצאת בה מאחורי הקלעים - אלי רייפמן - נדון ב־2011 לארבע שנות מאסר על הונאה פיננסית בחברת אמבלייז.

שלושה גופים פיננסיים מופיעים בתשקיף של האב. איי-לאבס, שהיא היועצת הפיננסית לעסקאות שבצעה האב בשנים האחרונות, שבראשן עסקת המיזוג עם הספאק; הזרוע הבינלאומית של בנק ההשקעות אופנהיימר (לזרוע הישראלית אין קשר להנפקה); וכרמים, שהוא גוף לא מוכר, ואין לו קשר עם בית ההשקעות כרמים. שלושת הגופים היו צפויים לגזור קופון יפה מהמיזוג: איי-לאבס צפויה לקבל 5% מהכסף שיתקבל בפועל בהנפקה.

מכיוון שלא צפוי להתקבל כסף, איי-לאבס לא צפויה לקבל תמורה מהותית. כרמים צפוי לקבל 1.8 מיליון אופציות עם מחיר מימוש של 30 אגורות למניה, כלומר אופציות שנמצאות עמוק בתוך הכסף, כאשר לא ברורה התרומה של גוף זה למיזוג. אבל הסעיף שעלול להתברר כבעייתי יותר במשקיף הוא התמורה הצפויה לאופנהיימר, שלפי התשקיף יקבל 1% משווי החברה הממוזגת בהנפקה. מכיוון שההנפקה היא לפי שווי מופרך של 1.28 מיליארד דולר, בנק ההשקעות אופנהיימר זכאי ל 12.8 מיליון דולר, אך מכיוון שהגיוס בפועל הוא של מאות אלפי דולרים בלבד, קיים ספק אם אופנהיימר יקבל את התמורה הזו.

אבל לפני חלוקת העוגה, כדאי לחזור לנקודת ההתחלה. ב־23 במרץ 2022 דיווחה האב על חתימת הסכם מיזוג עם הספאק מאונט ריינרMount Rainier) (Acquisition Corp שגייס נכון לאותו מועד 173 מיליון דולר. בנוסף, האב קבלה התחייבות של 4 גופים מוסדיים להשקעה של 50 מיליון דולר בחברה, בכפוף להשלמת המיזוג לפי שווי של 1.28 מיליארד דולר לפני הכסף, זאת בזמן שהמניה נסחרה בתל אביב בשווי של 254 מיליון דולר.

השווי של החברה הממוזגת נקבע לפי כמות המניות בדילול מלא, שהיתה גבוהה באותו מועד ב־25% מכמות המניות של החברה, ולכן שווי השוק של האב בדילול מלא באותו מועד היה 319 מיליון דולר. כלומר, החברה חתמה על עסקת מיזוג לפי שווי גבוה פי 4 מערך השוק של המניה באותו מועד. טוב מידי כדי להיות אמיתי, ואכן, לא ממש אמיתי. לפני כחודש אושר המיזוג על ידי משקיעי הספאק , אך יותר מ־99% ממשקיעי הספאק העדיפו לקבל את הכסף בחזרה ולא להשקיע בחברה. אתמול בבוקר הודיעה החברה שמשקיעי ה־PIPE עדיין לא הזרימו את הכסף לחברה, ושסביר שגם לא יזרימו אותו בהמשך.

כדי להצדיק את התמחור ההזוי של המיזוג העריכה האב צמיחה צפויה של 50% במכירות בשנים 2022, 2023 ו־2024, וצמיחה אף גבוהה יותר בשנתיים הבאות. על פי ציפיות אלו התמחור של המיזוג היה מכפיל הכנסות 7.3 על ההכנסות החזויות ב־2023. אך למעשה מדובר במכפיל הכנסות 16 על ההכנסות בפועל של 2021, כאשר פעילות זו יצרה הפסד תפעולי, ועיקר המכירות בה היו שירותים מקצועיים שנתנו בישראל. במצגת המיזוג נכתב שכבר ב־2023 עיקר המכירות יתמקד בתחום הצומח Confidential Computing — הגנה על מערכת לאחר שהתוקף כבר חדר לתוכה. אך נכון לדו"חות הרבעון השני של 2022, הדו"ח הכספי האחרון שפורסם, החברה עדיין לא הצליחה להגיע למכירות מהותיות בתחום זה.

מהתשקיף עולה שאיי-לאבס, שנטלה על עצמה התחייבות להשקעה של 10 מיליון דולר היתה אחראית על גיוס משקיעי ה־PIPE להנפקה. קרן ההשקעה MoFo Holdings שבניהול משה שלייסר התחייבה להשקיע 25 מיליון דולר, קרן הגידור Vizerion שבניהול גיא בן ארצי התחייבה להשקיע 5 מיליון דולר, וקרן קולבר וולף התחייבה להשקיע 10 מיליון דולר. החלוקה בין איי-לאבס ובין אופנהיימר בקביעת השווי לפיו יבוצע המיזוג לא פורסמה בתשקיף.

אבל בניגוד למיזוגי ספאק שבהם כמעט תמיד חברה פרטית היא המתמזגת לתוך הספאק, האב היא חברה ציבורית עם סחירות גבוהה יחסית, ולכן שווי השוק שלה מהווה עוגן לשווי הפעילות של החברה, כך שקביעת שווי למיזוג שגבוה פי 4 משווי השוק של האב מעלה תהיות האם ההשקעה תשתלם למשקיעים במיזוג. במצב זה היה ברור שמשקיעי הספאק ימנעו מקבלת המניות במחיר המופקע, ונשאלת השאלה מדוע משקיעים מיומנים נכנסו להסכם לפי מחיר כה גבוה.

אנחנו לא יודעים בדיוק מה התרחש מאחרוי הקלעים. אבל כן אנחנו יודעים, כאמור, שאיי-לאבס ליווה את האב גם בעסאקות רכישה קודמות, ושבסמוך לפרסום על המיזוג הצפוי לספאק פרסמה האב את תחזית הצמיחה ההזויה שלה. בנוסף, מייסד הספאק יקבל 3% ממניות החברה הממוזגת למרות שלא הוזרם כסף משמעותי לחברה, לכן יש לו אינטרס לקדם את העסקה. גם המתווכים הפיננסיים צפויים לגזור קופון גבוה מהעסקה, ורק את האינטרס של משקיעי ה־PIPE לא ניתן להבין.

במצגת שפרסמה הנהלת האב באפריל 2022 היא שידרה את המסר שהזרמת 50 מיליון דולר, ממשקיעי ה־PIPE לתוך החברה ודאית, "לפי שווי של 1.28 מיליארד דולר". בתחילת ינואר השנה פרסמה החברה את ההודעה הבאה: "כצפוי רוב בעלי המניות הזכאים למשוך את כספם מהספאק החליטו למשוך את כספם בעת שאישרו את המיזוג. לחברה התחייבויות חתומות של 50 מיליון דולר של השקעת PIPE ופגישות עם כ־150 משקיעים מוסדיים ופרטיים ברחבי העולם כולל יפן, ארה״ב וקנדה לשיווק המיזוג הצפוי בנאסד״ק ובניית מודעות משקיעים ואנליסטים לחברה, פעילותה והחזון שלה."

במקביל זימנה האב ישיבה שמטרתה לאפשר הרחבה של ההשקעה ב־PIPE, זאת בשעה שלכולם היה ברור שהשקעה זאת מאוד לא כדאית. בהמשך קרן קולבר ביטלה את ההשתתפות שלה ב־PIPE ואיי-לאבס נטלה במקומה את ההתחייבות. לכאורה מהלך מוזר של איי-לאבס, מדוע להכפיל את ההתחייבות להשקעה? כעת, כאשר מתברר שההתחייבות צפויה להשאר על הנייר, נראה שמדובר במהלך של איי-לאבס שנועד להרדים את המשקיעים ולהגיע לקו הסיום של ההנפקה, כנראה מבלי שהתכוונו באמת להזרים כסף לתוך החברה.

בהודעה על חתימת העסקה לפני קרוב לשנה אחד התנאים להשלמת העסקה היה: "סה"כ תקבולי העסקה, כספי השקעת ה־PIPE ומקורות הספאק כמשמעותם לעיל, לא יפחתו מ־50 מיליון דולר ארה"ב ברוטו." כעת, לקראת השלמת המיזוג, כותבת החברה שלעמדתה היא "עמדה בתנאי עסקת המיזוג כפי שהוצגו בפני בית המשפט ובפני האסיפה הכללית, ואכן הציגה הסכמי משקיעי PIPE מחייבים ובלתי חוזרים". פרסום זה בא עם המידע שקבלה החברה שמשקיעי ה־PIPE לא צפויים לממש את התחייבות ההשקעה שלהם.

בעלי המניות הישראלים צפויים לקבל היום 0.71 מניות של החברה הממוזגת חלף כל מניה שהוחזקה בישראל. יש סימן שאלה האם ה־SEC, רשות ני"ע בארה"ב, תקבל את הפרשנות של האב שמספיקה התחייבות של משקיעי PIPE להשקעה לצורך הרישום למסחר, ולכן גם אם המסחר במניה בארה"ב יפתח היום, לא ניתן לדעת מה יהיו החלטות ה־SEC לגבי המניה בעתיד. בין האב ובין שלושת משקיעי ה־PIPE צפוי עימות משפטי לגבי כספי ההשקעה שלא הועברו לחברה.

בינואר פורסמה ב"כלכליסט" כתבה ביקורתית שמעלה סימני שאלה לגבי השקעת המוסדיים ב־PIPE של האב לפי שווי מופרך. כעת ניתנה התשובה, לא בטוח שהם באמת התכוונו להשקיע את הכסף. לכן עולה השאלה האם האב, יחד עם איי-לאבס שגייסה את משקיעי ה־PIPE, ואולי אף משקיעי PIPE עצמם, לא הטעו את המשקיעים שרכשו את מניית האב בבורסה בתל אביב מתוך הנחה שהשקעת ה־PIPE מובטחת? וכאן אנחנו חוזרים אל הזאב מתל אביב. לאחר פרסום הכתבה בינואר "כלכליסט" קיבל מידע שלפיו איי-לאבס נסתה בדצמבר האחרון לשווק למוסדיים מניות של הספאק שלתוכו תמוזג האב, שאיי-לאבס התחייבו לרכוש מיליון מניות תמורת 10 מיליון דולר והמניות הוצעו למוסדיים בהנחה על מחיר של 10 דולר למניה.

לצורך בחינת התעניינות הוצע למוסדיים לנהל שיחה עם אחד מבכירי איי-לאבס ועם אלי רייפמן. כלומר, איי-לאבס שהובילה את העסקה ניסתה לחלץ את עצמה ממנה, ולהעביר את ההתחייבות לצדדים אחרים. בהמשך, כאשר קולבר וולף ברחו מהעסקה, איי-לאבס נטלו את ההתחייבות של קולבר וולף, כנראה מבלי כוונה לעמוד בה, מתוך תקווה למצוא פריירים אחרים שיחליפו אותם בהתחייבות לרכישת המניות.

ייתכן שזו גם הסיבה לזימון אסיפה שתאפשר את שינוי הרכב משקיעי ה־PIPE ולניסיונות השיווק הרבים של אותן מניות — שכשלו, והישיבה בוטלה. וכך, רייפמן, שהורשע כאמור בעבירות בפרשת אמבלייז, מופיע מאחורי הקלעים של איי-לאבס, ולוקח חלק בהאחד המיזוגים הבעייתיים ביותר שבוצעו בישראל. אנשי הפיננסים עם מצגות של צמיחה מהירה לחברה, של תמחור הזוי, ושל התעלמות מהמציאות, בתקווה שימצאו מי שירכוש בכל מחיר, בדרך לגזירת קופון שמן. רק שהפעם התרגיל לא עבד, המחיר היה מופרך מדי, הסביבה הכלכלית כבר לא דחפה פריירים להשקעות הזויות, ואיי-לאבס מתקעו עם התחייבות השקעה בהיקף גדול.

והעתיד לא מזהיר, בלשון המעטה. בסוף יוני 2022 היו בידי האב מזומנים ופקדונות בסך 57 מיליון שקל, מנגד היו לה התחייבות לבנקים של 47 מיליון שקל, מרביתן חוב לזמן קצר. האב רשמה הפסד המיוחס לבעלי המניות של 70 מיליון שקל ותזרים מזומנים שלילי של 47 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2022, מתוכם 15 מיליון שקל נבעו מהוצאות הקשורות בהנפקה, אך הרוב הפסד מפעילות שוטפת.

עם פרסום דו"חות הרבעון השני האב עוד נסתה למכור לשוק סיפורים שתעמוד ביעד השאפתני לשנה זו, אך כעת אף אחד לא מאמין לתחזיות החברה. מרבית ההנהלה הבכירה התחלפה, חברת האב צפויה להתמודד עם קשיי נזילות קשים ופעילות שעדיין מפסידה ועלויות ההנפקה הגדולות יכולות רק להחמיר את המצוקה שלה. אנשי הפיננסים שמאחורי האב ניסו למכור חלום, אך סביר להניח שעם פרסום הדו"ח השנתי של החברה, שצפוי במהלך החודש, החלום הזה יתחלף במציאות לא נעימה למשקיעים.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק