העיוות שבדרך: קרנות הסל ירכשו ביום ראשון מניות ב-120 מיליון שקל וביום שלישי ימכרו אותן

כללי המדדים נועדו למנוע עיוותים במדדים כיוון שעיוותים אלו יובילו את קרנות הסל לרכישות ומכירות מיותרות של מניות, ואלו יפגעו בתשואה של קרנות הסל. בכללי המדדים יש לאקונה שלא מונעת עיוות משמעותי בעת פיצול של מניה לשתי מניות. הלאקונה נובעת בגלל פער הזמן בין המועד שבו המניה המתפצלת נסחרת אקס פיצול (נסחרת ללא הנכס שמפוצל ממנה) ובין המועד בו מתחיל המסחר במניה המתפצלת.

חברת האחזקות ערד החליטה לפצל את הפעילות שלה לחברת אחזקות אחת שתשלוט במלם תים וחברת אחזקות שנייה שתשלוט בישרס ובקרקע בבאר שבע, שנותרה מפעילות חסין אש שנסגרה. במסגרת הפיצול כל מי שיחזיק בתום המסחר מחר (א') את מניית ערד יהיה זכאי לקבל מניה של ישרס אחזקות. מניית ערד תמשיך להחזיק בשליטה במלם תים ואילו ישרס אחזקות תחזיק בשליטה בישרס ובקרקע בבאר שבע. ביום שני מנית ערד כבר תסחר ללא הערך שנובע עבורה ממרבית נכסיה ולכן המחיר של המניה בתחילת יום המסחר ביום שני יותאם להיות כ-14% ממחיר המניה ערב הפיצול. ברביעי בבוקר יתחיל המסחר במניית ישרס אחזקות כאשר השער ההתחלתי בו תסחר המניה יהיה כ-86% מהמחיר בו יסגר המסחר במניית ערד ערב הפיצול. שערים אלו נקבעו באופן חשבונאי ולא לפי שווי כלכלי, ולכן להערכתנו ביום שני תחול עליה במחיר מניית ערד ומנגד ביום רביעי תחול ירידה במחיר מניית ישרס אחזקות.

כדי לצמצם עיוותים הבורסה קבעה שמניית ישרס אחזקות תכנס למדדים בהם נכללת ערד עם פרמטרים זהים לאלו של ערד. בכך נמנע הצורך של קרנות הסל למכור את מניות ערד במועד הפיצול. בחודש מאי מניית ערד צפויה לצאת ממדדי ת"א-90 ות"א-125 בגלל ערך שוק נמוך, זאת במסגרת עדכון הרכב המדדים החצי שנתי. אבל מהלך זה של הבורסה לא מונע את הצורך של קרנות הסל לרכוש את כל המניות במדדים בהן נכללת מניית ערד בשלב מכרז הנעילה מחר (יום ראשון) ולמכור את אותה כמות של מניות בשלב מכרז הנעילה של יום שלישי. אם קרנות הסל לא יעשו זאת העקיבה שלהן אחר המדד באותן 48 שעות לא תהיה מדוייקת.

כתוצאה מכך מנהלי קרנות הסל על מדדי ת"א-90 ות"א-125 צפויים להזרים מחר בשלב מכרז הנעילה ביקוש מצרפי של 78 מיליון שקל ו 42 מיליון שקל (בהתאמה) למניות המדד. הביקוש יתחלק על כל מניות המדד לפי המשקל היחסי שלהן במדד. ביקוש זה הוא מהותי עבור מניות מדד ת"א-90. מנגד, ביום שלישי אותן קרנות סל ימכרו את אותן מניות בדיוק. מדובר במחזור מסחר מיותר של 240 מיליון ש"ח, כאשר בגלל אפקט המדד קרנות הסל צפויות לרכוש את מניות מדד ת"א-90 ביוקר ולמכור אותן בזול בעוד יומיים, ובכך לגרום לנזק למחזיקי קרנות הסל. ההשפעה הצפויה על מניות מדד ת"א-125 מתונה הרבה יותר.

הבורסה פועלת לפי הכללים הנוכחיים, שלא מונעים את העיוות. כללים אלו לא אופטימליים. ניתן מתמטית למנוע את העיוות באמצעות הכפלת השינוי במדדי הבורסה בפקטור שערכו נמוך במעט מ- 1 בחלון הזמן שבין אקס החלוקה של המניה ובין תחילת המסחר בה, כך שקרנות הסל לא יצטרכו לרכוש ולמכור את המניות (במקרה המדובר הפקטור עבור מדד תא-90 יהיה כ 0.9882 ועבור מדד ת"א-125 הפקטור יהיה 0.9975). פתרון זה פשוט מתמטית אך הטמעתו במחשוב של הבורסה דורשת עבודת תוכנה מרובה. הבורסה בוחנת האם ליישם פתרון מסוג זה, או פתרון אחר, כדי למנוע עיוותים דומים בעתיד. בעקבות הפניה של כלכליסט הבורסה תבחן הבוקר (יום ראשון) האם לפעול למציאת פתרון לביטול העיוות הנוכחי.

בעשור הנוכחי היו שלוש דוגמאות של פיצול דומה של מניה, טראלייט שפוצלה מהפניקס, נתנאל מניבים שפוצלה מנתנאל ובז"א שפוצלה מפז. בשני המקרים הראשונים אחזקות קרנות הסל ברכיב המפוצל הייתה נמוכה והעיוות שנגרם היה מצומצם. במקרה של בז"א האחזקה כבר הייתה מהותית. במקרה של ערד העיוות הוא הגדול מבין ארבעת המקרים בגלל שעיקר השווי של ערד נכלל בחלק שמתפצל מהמניה. השוק עדיין לא למד היטב את העיוות הזה, ולכן כאשר הבורסה הודיעה על הדרך לפיה המדדים יטפלו בפיצול לא חל שינוי מהותי בשערי מדדי הבורסה. אך קל לזהות שביום חמישי החל מהשעה 14:30 לפחות שחקן מרכזי אחד בבורסה החל לרכוש מניות של מדד ת"א-90, כנראה במטרה למכור אותן לקרנות הסל בשלב מכרז הנעילה מחר (יום ראשון). החל משעה זו ועד לסיום המסחר שלוש שעות מאוחר יותר מדד ת"א-90 עלה ב 2.1% כאשר מדד ת"א-35 שמהווה מדד ייחוס איבד 0.1% מערכו. הצפי הוא שהביקוש המצרפי הצפוי במדד ת"א-90 היום יתמוך במניות המדד במהלך היום, ושמנגד החל מיום שני ועד נעילת המסחר ביום שלישי צפוי לחץ שלילי על מניות מדד ת"א-90 בגלל ההיצע המצרפי המהותי שצפוי במכרז הנעילה של יום שלישי. מדובר בעיוות מאוד לא רצוי במסחר במניות.

כאמור, הבורסה מודעת לעיוות זה ולכך שמדובר בכללי מדדים לא אופטימאליים. בעקבות פניית כלכליסט לבורסה יש אפשרות שהבורסה תחליט למצוא פתרון של הרגע האחרון שימנע את הביקוש המצרפי הצפוי למניות מחר (יום ראשון) ואת ההיצע המצרפי שצפוי ביום שלישי. לדעתנו רצוי שהבורסה תמנע את העיוות המיותר הזה.