איך הצניחה במניית נורסטאר היא לא חדשות רעות למחזיקי האג"ח

הנפקת אין ברירה: המנייה של נורסטאר צנחה אתמול ב־20%, אבל אלו לא בהכרח חדשות רעות למחזיקי האג"ח של החברה. הירידה החדה בשער המנייה הגיעה על רקע הדיווח של נורסטאר אודות גיוס הון בהיקף משמעותי. במסגרת ההנפקה, נורסטאר מציעה מניות של עצמה במחיר שנמוך ב־34.6% משער הנעילה של המנייה ערב פרסום התשקיף.

גיוס הון תחילה: בהנפקה, שמשלבת רכישת מניות של החברה ואופציות לרכישת מניות החברה הבת, ג'י סיטי, נורסטאר שואפת לגייס סכום שינוע בטווח של 414-175 מיליון שקל (שעשוי לעלות ל־634 מיליון שקל בהנחה שהאופציות ימומשו). גיוס ההון צפוי לשמש את נורסטאר במימוש התוכנית שלה, שכוללת ביצוע פדיון מוקדם של אגרות חוב (סדרה יא'), בהתאם לתנאים שלהן, וכן פרסום הצעת רכש חליפין וולונטרית לכלל מחזיקי אגרות החוב (סדרה יב') של החברה לפי ערכן המתואם המלא של אגרות החוב בסדרה. הצעת רכש החליפין תבוצע כנגד הקצאת אגרות חוב חדשות (סדרה יג'), שיעמדו על 90% מהערך המתואם של אג"ח סדרה יב', ומזומן בסך 10% מהערך המתואם של אג"ח סדרה יב'.

ההנפקה מורכבת משני סוגים של ניירות ערך: מניות רגילות של נורסטאר ואופציות רכישה למניות ג'י סיטי. המשקיעים שישתתפו בהנפקה יוכלו לרכוש "חבילות", שכל אחת מהן מורכבת מ־100 מניות של נורסטאר ו־50 אופציות רכישה של מניות ג'י סיטי. כל אופציית רכישה מקנה זכות לרכוש מנורסטאר מנייה אחת של ג'י סיטי. מחיר המימוש לכל אופציית רכישה הוא 14 שקל שישולמו לנורסטאר, ומועד המימוש האחרון של אופציות הרכישה הוא 24 ביולי 2024. הערך הכלכלי של כל אופציית רכישה הוא 4.304 שקל, והוא נקבע בהתבסס על נוסחת החישוב שנקבעה בהנחיות הבורסה, למקרה בו מנייה מונפקת ביחד עם כתבי אופציה. בתרחיש בו כל אופציות הרכישה ימומשו, שיעור האחזקה של נורסטאר בג'י סיטי ירד מ־51.5% היום, ל־43.3%.

בהתחשב בערך הכלכלי של אופציות הרכישה, המחיר האפקטיבי למנייה הוא 11.03 שקל. מדובר, כאמור, על מחיר נמוך ב־34.6% משער המנייה של נורסטאר ערב פרסום תשקיף המדף המפרט את תנאי ההנפקה, שעמד על 16.87 שקל. הסכום שנורסטאר צפויה לגייס בהנפקה נע כאמור בטווח רחב, שמתחיל מ־175 מיליון שקל, ומגיע עד 634 מיליון שקל. הסכום שיגוייס בפועל מושפע בראש ובראשונה מכמות מניות נורסטאר שיונפקו. התרחיש המינימלי מבוסס על הנפקת כמות המינימום של המניות, במחיר המזערי למנייה, וללא מימוש האופציות לרכישת מניות ג'י סיטי. בתרחיש זה נורסטאר תגייס 175 מיליון שקל והתמורה תתקבל בחברה מיידית עם השלמת ההנפקה.

התרחיש המקסימלי מבוסס על הנפקת כמות המקסימום של המניות, לרבות הקצאה נוספת בהיקף של 15% מהיחידות שהוצעו, במחיר המזערי למנייה, ובהנחה שכל האופציות לרכישת מניות ג'י סיטי ימומשו. בתרחיש זה נורסטאר תגייס 634 מיליון שקל, מתוכם 414 מיליון שקל בתמורה מיידית (מהנפקת מניות נורסטאר), ו-220 מיליון שקל בתמורה עתידית (ממימוש האופציות לרכישת מניות ג'י סיטי).

המעשה היחיד הנכון: גיוס ההון של נורסטאר ידלל את בעלי המניות הקיימים, ועומק הדילול יושפע מהיקף המניות שיונפקו בפועל. בתרחיש של הנפקת כמות מניות מזערית, המניות החדשות יהוו 23% מסך ההון המונפק והנפרע של נורסטאר אחרי ההנפקה. לעומת זאת, בתרחיש של הנפקת כמות המניות המירבית, לרבות הקצאה נוספת, המניות החדשות יהוו 42% מההון המונפק והנפרע של החברה.

בעל השליטה בנורסטאר, חיים כצמן, שמחזיק ב־28.5% ממניות החברה, הודיע על כוונתו להזמין במכרז מניות בהיקף של כ־90 מיליון שקל. המשמעות היא שבתרחיש של הנפקת הכמות המזערית, כצמן ירכוש כמחצית ממספר המניות המונפקות ויגדיל את שיעור אחזקתו בנורסטאר. בתרחיש שבו תונפק הכמות המירבית, שיעור האחזקה של כצמן ידולל בשיעור זניח.

בשורה התחתונה, נורסטאר עושה את המעשה היחיד הנכון: גיוס הון בדיסקאונט על שער המנייה בבורסה, שהתמורה שלו מיועדת לפירעון ולמחזור של החוב למחזיקי האג"ח. בטווח הקצר, בעלי המניות משלמים מחיר, בין אם בדילול, ובין אם בירידת שער המנייה. בטווח הבינוני, המהלך מבטיח את הישרדותה של נורסטאר, ואלו כבר חדשות שיכולות לנחם את בעלי המניות, וקל וחומר את מחזיקי האג"ח שלה. עם השלמת המהלך המשולב בנורסטאר, שתחילתו גיוס הון, ואחריתו פירעון ומחזור חוב, כצמן יוכל להתפנות לטפל בשקט בנכס הבסיס של הפירמידה העסקית ג'י סיטי.

בעוד שמניית נורסטאר הגיבה לדיווח על גיוס ההון בירידות שערים חדות, אגרות החוב של החברה רשמו עליות שערים. אגרות החוב הקצרות (סדרה יא) עלו ב־1.2%, השלימו עלייה של 36% מתחילת השנה, וכעת נסחרות בתשואה לפדיון של 5.6% בלבד. אגרות החוב הארוכות (סדרה יב') רשמו אתמול עלייה של 4%, השלימו זינוק של 78% מתחילת השנה, ונסחרות בתשואה לפדיון של 12%.

מהדו"ח האחרון של נורסטאר, לרבעון השלישי של 2022, עולה כי ההתחייבויות הכספיות של החברה נכון ל־30 בספטמבר 2022 מסתכמות ב־935 מיליון שקל. חלק הארי של החוב מיוחס לאגרות החוב של נורסטאר. נכון להיום החוב של נורסטאר כלפי מחזיקי האג"ח מסתכם ב־756 מיליון שקל. בנוסף, בסוף הרבעון השלישי לנורסטאר היו התחייבויות של 114 מיליון שקל למוסדות פיננסיים, והתחייבויות כספיות אחרות של 31 מיליון שקל. מנגד, לחברה היו נכסים כספיים של 189 מיליון שקל, שמביאים לידי כך שהחוב הפיננסי שלה ב־30 בספטמבר הסתכם ב־746 מיליון שקל.