“טריליון דולר תקועים בקרנות הון סיכון ומשוועים לנזילות"

1,200 קרנות הון סיכון. זה המספר הפנומנלי של קרנות הון סיכון שהוקמו בעשור האחרון, שהיה אחד הטובים עבור מגזר הטכנולוגיה. מאות מיליארדי דולרים של משקיעים מקצועיים יותר, וגם מקצועיים פחות, זרמו לקרנות האלה, שהבטיחו תשואות חלומיות ככל שמפעל היוניקורנים ימשיך לדהור. 2021 ו־2022 היו שנים של גיוסי שיא בתעשייה עם יותר מ־300 מיליארד דולר, והחגיגה לא פסחה גם על שוק ההון סיכון הישראלי. אלא שכעת, אחרי שינוי הכיוון ב־2023, רבים היו רוצים להיפרע מהרפתקת ההון סיכון שלהם ולא מצליחים: רמות השווי צנחו, סבבי גיוס חדשים נעלמו ואין אקזיטים באופק.

"טריליון דולר תקועים היום בקרנות הון סיכון", אומר ג'ון אווירט, שותף בקרן ההשקעות סטפסטון (StepStone VC), בריאיון בלעדי ל"כלכליסט". "המשקיעים בקרנות אלה משוועים לנזילות ורוצים את הכסף שלהם, או לפחות חלק ממנו, בחזרה. אנחנו רואים הרבה קרנות פנסיה שנכנסו להרפתקה של הון סיכון וגם לא מעט גופי פמילי אופיס, שמנהלים את הנכסים של לקוחות אמידים, שמחפשים את מה שנקרא בארה"ב 'להוריד לפחות חלק מהז'יטונים מהשולחן'".

וזה בדיוק מה שעושות קרנות סקנדרי שמעלות הילוך בתקופה האחרונה בכל העולם, ומרחיבות את הנוכחות גם בישראל. נציגי סטפסטון, שעד כה עסקו בהשקעות בישראל, מקיימים בימים אלה מפגשים (רוד שואו) עם מוסדיים בישראל בהובלת חברת לידר הון פרטי כחלק מגיוס הקרן השישית שלה, שאליה היא שואפת לגייס 3 מיליארד דולר, סכום שעבור רובו היא כבר קיבלה התחייבויות. בישראל, מעבר למוסדיים, פונה סטפסטון גם למשקיעים הכשירים. שוק היעד - אותם 1.3 טריליון דולר של נכסים לא ממומשים שיושבים בקרנות הון סיכון שגויסו בין 2010 ל־2018, כך לפי נתוני חברת המחקר PREQIN.

סטפסטון היא לא השחקנית היחידה שרוצה ביס מבור השומן הזה, ורק בחודשים האחרונים החלה לפעול בו גם קרן Sunvest Capital Partners שגייסו פיונה דרמון ומירב וינריב, שתי שחקניות ותיקות בהון הסיכון הישראלי. דרמון היתה שותפה בקרן JVP ווינריב ניהלה את קרן ההשקעות של קוואלקום. זרוע ההון סיכון של סטפסטון, שמאחוריה גוף שמנהל נכסים של 140 מיליארד דולר בכל הפעילויות שלה, מנהלת 25 מיליארד דולר בקרנות הסקנדרי, שמיועדות לרכישת החזקות מקרנות הון סיכון וגם מניות מעובדי חברות הייטק. בשנים האחרונות כבר ביצעה סטפסטון כמה עסקאות בישראל, בהן רכישת החזקות בקרן הרביעית של קרן ההון סיכון הישראלית ורטקס ב־150 מיליון דולר, ולפני חודש רכשה נתח מהקרן השלישית של גרופ 11. בסטפסטון מסרבים לחשוף את תשואת קרן הסקנדרי שלה, אך הקרן האחרונה שלה מדורגת במקום הראשון במונחי ביצועים, הן על ידי פיצ'בוק והן על ידי PREQIN.

"המצב הנוכחי בשווקים הוא הסערה המושלמת עבורנו ואנחנו חושבים שהמצב יישאר כך לפחות לאורך כל 2024, אבל בסבירות גבוהה גם בהמשך", אומר אווירט, "אנחנו עושים את רוב העסקאות שלנו בשוק דובי, אבל ב־2009, למשל, אחרי המשבר הפיננסי הגדול, הפערים בין הביקוש להיצע היו כל כך גדולים שהיה קשה עד בלתי אפשרי לעשות עסקאות, והיום זה שונה. המשקיעים אולי ציפו לתשואות של פי 7 או פי 5 בהון סיכון, אבל היום הם מוכנים להנזיל חלק מההשקעה שלהם גם בתשואה של פי 2 בלבד. משקיעים מבינים היום שהרבה מאוד מהרווחים הם על הנייר, ולכן אם הם יחכו עוד יותר, הם אולי כלל לא יראו את הכסף. לפי המודלים של קרנות פנסיה או גופים מוסדיים אחרים, הם היו אמורים לקבל החזרים ממימוש השקעות בקרן כל שנה וזה לא המצב. במקביל ולמרות האכזבה בצד המשקיעים, מנהלי ההון סיכון רוצים לגייס קרנות חדשות, אבל אם המשקיעים הפוטנציאליים שלהם עדיין תקועים בקרנות הקודמות ולא נזילים, לפעמים אפילו לא מאושרים במיוחד מההשקעה, אין להם מה להשקיע בקרן החדשה", מנסח אווירט בזהירות את התסכול הנבנה בקרב משקיעי הון סיכון בשנתיים האחרונות. הסערה המושלמת שעליה הוא מדבר נוצרה מכך שמחד, זמן ההמתנה עד להנפקה הוכפל בשנים האחרונות ל־10 שנים, לעומת 5 שנים עד לפני המשבר של 2008, כשמנגד, קרנות הון סיכון חוזרות למשקיעים שלהן לעתים קרובות יותר - כל שנתיים, לעומת ארבע שנים בעבר.

על תסכול המשקיעים התקועים מבוסס המודל העסקי של קרנות מסוגה של סטפסטון. הקרן מציעה לבעלי ההחזקות בקרן (LP) וגם לשותפים (GP) למכור את המניות שלהם בחברות שבהן השקיעה הקרן בהנחה מסוימת על הערכת השווי האחרונה שלהם. סטפסטון פונה בעיקר לקרנות שמתמחות בשלבי השקעה מוקדמים יחסית שעשו את ההשקעות הראשונות כבר מזמן, אבל לא הספיקו לממש את ההחזקות. קרנות אלה תקועות לעתים עם חברות שרשומות לפי שווי גבוה מאוד, זכר מ־2021, ולכן לא צפוי להן אקזיט בשווי גבוה יותר בעתיד הנראה לעין. כך, למשל, בעסקאות האחרונות של סטפסטון בישראל היא רכשה בהנחה נתחים בחברות, בהן נקסט אינשורנס, יוטפו, נאוון, טיפלתי, ורביט ואקסוניוס. על פי נתונים של בנק ההשקעות ג'פריס, שאווירט מצטט אותם בהתלהבות, ההנחה הממוצעת היום בעסקאות סקנדרי היא 30% על השווי הרשום בספרי הקרן, אך ישנם גם מקרים של דיסקאונט עמוק יותר. "אם מנהל הקרן לא שיערך את ההחזקות שלו מהתמחור האגרסיבי של 2021, אז 30% הנחה הם לא עסקה טובה מבחינתנו, זה יהיה ממש יקר, אבל מצד שני יש מנהלים שאנחנו עובדים איתם שכבר הורידו את הערכות השווי ב־50% לעומת השיא, ושם אנחנו מרגישים בנוח גם עם הנחה של 10%", מסביר אווירט. "הרבה מאוד תלוי באיכות החברות בפורטפוליו והפוטנציאל של מה שניתן לעשות איתן בהמשך, כאשר האופציות הן מכירה לקרן השקעות בהמשך, מכירה לרוכש אסטרטגי וגם הנפקה, ככל שהשוק ייפתח. את החברות הפחות טובות אנחנו אוהבים למחוק די בהתחלה, כדי שלא יישארו בפורטפוליו".

לעתים זה עובד גם בכיוון ההפוך, כמו במקרה של טייגר גלובל, מי שהיתה המשקיעה הפעילה ביותר בהייטק ב־2021, כולל בישראל, וגילתה בדרך הקשה שהיא לא מומחית גדולה בהון סיכון. טייגר גלובל, קרן גידור בעיסוקה המקורי, הבינה שלא תוכל לממש במהירות, אם בכלל, את הפורטפוליו המנופח שבנתה בשנות הגאות, ובחודשים האחרונים היא מחפשת קונים להחזקות שלה בחברות. "המקרה של טייגר גלובל ומשקיעים נוספים מסוגה מייצר עבורנו שוק צומח חדש, כשהרכישה היא לא של תיק, אלא של נתחים גדולים בחברות מסוימות שאנחנו מזהים בהן פוטנציאל", מציין אווירט, "זה מצטרף לפעילות הערה בשנה האחרונה בשוק הסקנדרי של עובדים לשעבר בחברות הייטק, המייסדים והאנג'לים. עד 2022 התמחור של המניות האלה הוכתב על ידי צד הביקוש, ולכן הן נעשו במקביל לגיוסי הון ובאותו שווי; היום דווקא החברות הטובות ביותר לא רוצות לגייס סבבים חדשים, אבל אנשים פרטיים כן רוצים נזילות וניתן לנהל איתם מו"מ שלא קשור לשווי הקודם של החברה".