עליית הריבית: החברות סובלות מהוצאות מימון החוב, בעוד התשואה קורצת למשקיעים

תשואות עולות מהר. בדרך כלל במהלך חד, תמיד בתגובה לאירוע כלשהו. זה יכול לקרות בגלל משבר כלכלי (2008), או התפרצות של וירוס (2020), וזה יכול להגיע בעקבות עלייה של הריבית במשק (2023-2022). בעשרת החודשים האחרונים, הריבית במשק עלתה שבע פעמים, מרמה של 0.1% לרמה הנוכחית 3.75%, והזרוע של בנק ישראל עודנה נטויה. בהתאם, גם תשואות האג"ח בשוק ההון טיפסו ו"יישרו קו" עם הריבית.

הוצאות המימון, לעומת זאת, עולות לאט. בדרך כלל בשקט, תמיד בהדרגתיות. זה קורה הודות לסיבה מרכזית אחת: הרוב המוחלט של אגרות החוב שנסחרות בבורסה הן בריבית קבועה. היות שכך, עלייה או ירידה בריבית במשק לא מביאה לשינוי בריביות הנקובות המשולמות על ידי החברות. יש מעט מאוד אגרות חוב קונצרניות שקליות בריבית משתנה, שעלייה בריבית במשק מביאה באופן אוטומטי לעלייה בריבית המשולמת עליהן על ידי החברות. היות שמשקלן בסך החוב הקונצרני זניח, השפעתן על הוצאות המימון של החברות זניחה.

השפעה ברורה ומיידית: המקום המשמעותי היחיד שבו ניתן לראות השפעה מיידית על הוצאות המימון הוא החוב הצמוד למדד המחירים לצרכן. שלשום פורסם שמדד המחירים לצרכן לחודש דצמבר עלה ב־0.3%, והשלים עלייה של 5.3% ב־2022. מדובר בעלייה הגבוהה ביותר בשני העשורים האחרונים. היות שהצמדה למדד חלה הן על הקרן והן על הריבית, לעלייה באינפלציה יש השפעה ברורה ומיידית, הן על היקפי החוב של החברות והן על הוצאות המימון שלהן.

ביום שני האחרון, ערב פרסום מדד המחירים לחודש דצמבר, יום המסחר הסתיים כשהיקף החוב הקונצרני צמוד המדד הסתכם ב־239.4 מיליארד שקל. למחרת, ביום שלישי, עוד בטרם נפתח המסחר, אותו חוב תפח ועלה ל־240.1 מיליארד שקל. העלייה הזאת, של כ־700 מיליון שקל בין לילה, נובעת רובה ככולה מעדכון עליית מדד המחירים בחודש דצמבר 2022. קחו לדוגמה את אלבר אג"ח סדרה י"ז, שבין לילה החוב שלה כלפי המחזיקים גדל מ־940 מיליון שקל ל־943 מיליון שקל, רק בגלל שהמדד בחודש האחרון עלה ב־0.3%. האם זאת דרמה? בוודאי שלא. אבל אם לוקחים בחשבון שבשנה האחרונה המדד עלה ב־5.3%, ושבדרך כלל לחברות יש יותר מסדרת אג"ח אחת צמודה למדד, זה כבר מתחיל להיות לא נעים (גם אם עדיין בגדר "לא נורא").

מגלים שיש מחיר לכסף: השפעת עליית הריבית על הוצאות המימון של החברות תימשך לאורך השנים הבאות, ונחוש בה גם אחרי שהריבית תפסיק לעלות. הסיבה לכך היא שבעוד שהתשואות בשוק ההון משתנות באופן מיידי, הריבית הנקובה המשולמת בפועל על ידי החברות משתנה רק לאחר גיוס חוב חדש. בכל פעם שחברה תגיע לשוק ההון כדי לגייס חוב חדש, היא תידרש לשלם עבורו יותר מכפי שהיא שילמה בשנים האחרונות.

הביטוי של העלייה במחיר הכסף יכול להופיע בשתי דרכים: האחת, בעלייה בגובה הריבית. תרחיש זה רלוונטי רק לגיוס חוב באמצעות הנפקת אגרות חוב חדשות; השנייה, בירידה במחיר שהחברה מקבלת עבור כל אג"ח שהיא מנפיקה. תרחיש שרלוונטי לגיוס חוב בדרך של הרחבות סדרות אג"ח קיימות.

לשם המחשה, בשבוע שעבר אזורים ביצעה הקצאה פרטית של אגרות חוב (סדרה 13), שבמסגרתה הנפיקה 160 מיליון אגרות חוב חדשות בתמורה ל־151 מיליון שקל. הריבית האפקטיבית השנתית בהרחבת הסדרה היא 5.4%, בעוד שהריבית האפקטיבית השנתית של הסדרה לפני ההרחבה האחרונה הייתה 3.3%.

דוגמה נוספת, גם היא מהשבוע האחרון: שטראוס גייסה 318 מיליון שקל בדרך של הרחבת סדרת אג"ח ו'. היות שמדובר בסדרה שכבר נסחרת בבורסה, והריבית שלה קבועה, המכרז היה על המחיר והוא נסגר על 84.7 אגורות לכל אג"ח. המשמעות היא ששטראוס הנפיקה את אגרות החוב החדשות בהרחבה בניכיון של 15.4%, בעוד שבהנפקה הראשונה של הסדרה הן הונפקו בתמורה לערכן המלא, 100 אגורות לכל אג"ח, משמע ללא ניכיון.

אזורים ושטראוס הן לא החברות היחידות שמגלות מחדש שיש מחיר לכסף. זאת תופעה רוחבית, שלא נובעת חלילה מבעייה בחברה כזאת או אחרת, אלא משינוי מאקרו ולא מיקרו. מטבע הדברים, בדרך כלל חברות לא מגייסות חוב חדש בהיקף שזהה לכל החוב שלהן, אלא רק על אותו חלק שהן צריכות למחזר. לכן, התהליך של זחילת עלויות המימון כלפי מעלה צפוי להימשך לאורך זמן.

הנורמלי החדש: נכון להיום, הריבית במשק, שעומדת על 3.75%, גבוהה משמעותית מזאת ששררה כאן עד אפריל 2022 ועמדה על 0.1% בלבד. ועדיין, לא מדובר בריבית "חונקת" או לא נורמלית. להיפך, השנים האחרונות שאופיינו בריבית שגירדה את האפס, הן שהיו חריגות ולא נורמליות. היכולת של חלק מהחברות לגייס חוב בריבית ריאלית שלילית ביטאה מצב חריג וקיצוני.

כך לדוגמה, אגרות החוב של ריט 1 (סדרה ז') נסחרו בדיוק לפני שנה בתשואה שלילית של 0.25%. נכון להיום, עלות החוב השולית הריאלית של ריט 1 היא 2.3%. מבחינת החברות שמגייסות חוב באמצעות שוק האג"ח, החזרה לשפיות תבוא לידי ביטוי בעלייה בעלויות המימון, ובירידה בשווי השוק שלהן.

אבל מבחינת הציבור אלו לא בהכרח חדשות רעות. עליית התשואות לא רק מחזירה את השוק למצב נורמלי, שבו חברות משלמות על הכסף שהן מגייסות, היא גם מחזירה את האטרקטיביות לשוק האג"ח, ומייצרת הזדמנויות השקעה חדשות בשוק האג"ח שלא נראו כמותן בשנים האחרונות. אחרי תקופה ארוכה שבה המשקיעים בשוק האג"ח הסתפקו בעצמות, עכשיו הם יכולים להשקיע באג"ח עם בשר. בשר שמגיע על חשבון השומן של החברות.