המדינה גבתה שיא מס מרווחי ICL - זה לא יהפוך להרגל

חגיגה מאוחרת לפרופ' ששינסקי: שנת 2022 הייתה שנה חריגה עבור איי.סי.אל ICL (לשעבר כיל), זאת בזכות זינוק במחירי האשלג, הפוספט והברום, ולראשונה המדינה נהנתה בשל זאת מנתח שיא של 29% מהרווח לפני מס של ICL - בזכות היטל רווחי היתר על הפקת משאבי טבע שנקבע בוועדת ששינסקי השנייה. המסים, ההיטל והתמלוגים שתשלם ICL על השנה החולפת יעברו את רף מיליארד הדולר, יותר מכפול יחסית לשיא הקודם שהיה ב־2011.

החברה שברה שיאים נוספים בשנה החולפת בשורת ההכנסות - 10 מיליארד דולר; ב־EBITDA המתואם (רווח לפני תשלומי ריבית, פחת, הפחתות ומיסים) עם 4 מיליארד דולר; וברווח התפעולי המתואם שעמד על 3.51 מיליארד דולר. אבל תנאי השוק החריגים משתנים לרעת ICL, שמעריכה כי הרווח התפעולי שלה, צפוי לרדת השנה ב־50% לעומת 2022. לאור הירידה במחירי הדשנים במהלך הרבעון הרביעי של 2022 ובינואר ופברואר 2023, וחברה מעריכה שה־EBITDA בשנת 2023 יהיה 2.4-2.2 מיליארד דולר, ומכך ניתן לגזור ציפיות לרווח תפעולי של 1.7-1.9 מיליארד דולר באותה השנה - מחצית מהרווח התפעולי ב־2022.

הפשרה שהולידה את תשלום ההיטל: הוצאות המס המתואמות של ICL בשנת 2022 עמדו על 987 מיליון דולר - 29% מהרווח לפני מס של החברה - שישולם בעיקר בישראל. מתוך המס, 265 מיליון דולר נובעים מהיטל רווחי היתר ב־2022 - נטו לאחר קיזוז מס חברות, זאת לאחר שהחברה הגיעה לפשרה עם רשות המסים על דרך החישוב של ההיטל. בנוסף ICL שילמה למדינה בשנה החולפת תמלוגים של 95 מיליון דולר על כריית משאבי הטבע, והיא הכירה בדו"חות בהוצאות מס נוספות של 198 מיליון דולר עבור שנים קודמות. היטל רווחי יתר על משאבי טבע הוא היטל שמוכל בפועל רק על ICL.

ההיטל מתבסס על המנה של הרווח התפעולי שנובע ממשאב הטבע, שעליו יתבצעו התאמות מסויימות (בעיקר הפחתות), חלקי העלות המופחתת של הרכוש הקבוע המשמש לפעילות הפקת משאב הטבע ומכירתו. אם מנה זו נמוכה מ־14% לא ישולם היטל (ואף יווצר לחברה זיכוי על ההפרש שניתן יהיה להשתמש בו לצורך קיזוז תשלום היטל על רווח שינבע בעתיד מאותו משאב טבע). על תשואה שבין 14% ל־20% ישולם היטל בשיעור של 25% ועל תשואה של יותר מ־20% ישולם היטל בשיעור של 42%.

מבנה האחזקות בחברה לישראל

המחלוקת העיקרית בין ICL לרשות המסים היתה סביב שווי הנכסים שלפיו יחושב ההיטל, וביולי 2022 הגיעה ICL לפשרה מול רשות המיסים, שלפיה שווי הנכסים שלפיהם חושב ההיטל יהיה גבוה מהותית מהשווי המופחת שלהם במאזן, קרוב יותר לעמדתה של רשות המסים, אך נמוך מהותית מהערכת השווי שנקבעה עבורם על ידי מעריך שווי ש־ICL שכרה. הפשרה שהושגה מאפשרת גבייה מהירה יחסית של ההיטל על ידי המדינה, אך מנגד, היא מובילה לירידה של כמה עשרות מיליוני דולרים בשנה בגבייה, יחסית לחישוב המקורי של ההיטל הצפוי לפי משרד האוצר.

הפעילות של ICL משלבת הפקת משאבי הטבע (אשלג, ברום, פוספט, מגנזיום, פוליסולפט) עם פיתוח וייצור של מוצרי המשך שמתבססים ברובם על אותם משאבי טבע. הרווח של ICL רגיש מאוד למחירי האשלג, הפוספט והברום. ICL מפרסמת את הרווחיות שנובעת לה מהפקת משאבי הטבע, שהתלות שלה במחירי הסחורות עצומה, ואת הרווחיות מייצור המוצרים המיוחדים (מוצרי ההמשך), שגם לה יש תלות במחירי הסחורות, אך תלות זו נמוכה יותר. ב־2022 ה־EBITDA שנבע ל־ICL ממשאבי הטבע היה 2.4 מיליארד דולר וה־EBITDA מעסקי מוצרי ההמשך היה 1.6 מיליארד דולר.

בעקבות ירידת מחירי הסחורות ICL מעריכה שה־EBITDA מתחום משאבי הטבע יפחת ב־50% בשנה הנוכחית, ל־1.3-1.1 מיליארד דולר וה־EBITDA מעסקי המוצרים המיוחדים יפחת ב־31%, ל־1.1 מיליארד דולר. תחת הנחה שהרווחיות של הפקת האשלג והברום בישראל השנה תפחת ב־40%-50% יחסית ל־2022, היטל רווחי היתר הצפוי השנה יעמוד על 50-100 מיליון דולר, לאחר קיזוז מס חברות. כלומר, ההיטל ב־2022 היה חריג בגלל האופי המאוד פרוגרסיבי של המס.

ארבעת מגזרי הפעילות של ICL: הפעילות של ICL מבוצעת על ידי ארבעה מגזרי פעילות - אשלג, פוספט, מוצרים תעשייתיים ופתרונות צמיחה.

• מגזר האשלג מייצר ומוכר בעיקר אשלג, מלחים, מגנזיום וחשמל. אשלג מופק בישראל תוך שימוש בתהליך אידוי מי ים המלח ובספרד בכרייה במכרה תת־קרקעי. המגזר כולל גם את פעילות הייצור והמכירה של מגנזיום וכלור, מוצרי מלח המופקים באתר האשלג בספרד, וחשמל מתחנת כוח באתר סדום. ב־2022 הפקת האשלג של ICL עמדה על 4.69 מיליון טונות, מהם 4 מיליון טונות אשלג בים המלח והיתר במכרה בספרד, שעם השלמת הרחבת הפעילות בו התפוקה שלו צפויה לעלות למיליון טונות בשנה. מכירות האשלג עמדו על כמעט 2.9 מיליארד דולר, וכלל מכירות המגזר, שכוללות גם מוצרים נוספים, עמדו על 3.3 מיליארד דולר. מחיר האשלג הממוצע זינק מ־356 דולר לטונה ב־2021, והגיע ל־682 דולר לטונה ב־2022, והרווח התפעולי של המגזר זינק מ־399 מיליון דולר ליותר מ־1.82 מיליארד דולר ב־2022.

כל העלייה ברווח נבעה מהזינוק במחיר האשלג, כאשר לא חל שינוי מהותי במכירות האשלג. רכישות האשלג בסין ובהודו מבוצעות ברובן באופן מרוכז, ול־ICL יש חוזים ארוכי טווח למכירת אשלג לסין עד ל־2024 ולהודו עד ל־2027, כאשר המחיר בחוזים מתעדכן לפי תנאי השוק. בשנה שעברה חתמה החברה על חוזה דומה עם לקוח אירופאי גדול. עיקר הרווח ממגזר האשלג נובע מהפקת האשלג בים המלח, שהזיכיון להפקתו צפוי להסתיים בסוף מרץ 2030, ועד לאותו מועד המדינה צפויה לבצע מכרז על הארכת הזיכיון.

ל־ICL יש זכות סירוב במכרז והיא רשאית להשוות את המחיר למחיר המקסימלי שיוצע, גורם שעלול למנוע ממתחרים בינלאומיים להצטרף למכרז. מובן שגם ההפיכה המשטרית, אם תתממש, תהפוך את ישראל למשק פחות אטרקטיבי להשקעות זרות. התמודדות נכונה של המדינה לקראת מכרז זה יכולה להוביל להגדלה משמעותית של הערך הכלכלי שיגיע לציבור ממשאבים אלו, וזאת על חשבון ICL, גם אם תזכה בו. מבחינת המשקיעים במניית החברה, המכרז הצפוי מהווה סיכון לא מבוטל לפגיעה במקור הרווח המוביל של ICL החברה החל מ־2030.

• מגזר פתרונות הפוספט עושה שימוש בסלע פוספט ובחומצה זרחתית באיכות דשן לייצור מוצרי המשך מיוחדים מבוססי־פוספט ובנוסף מייצר ומוכר דשנים מבוססי־פוספט. חלק מפעילות המגזר מתבססת על פוספט שנכרה בישראל וחלק על מיזם משותף (50%), YPH, שפעיל בסין. מכירות תחום פעילות הפוספט ב־2022 היו 3.1 מיליארד דולר והרווח התפעולי של תחום הפעילות היה 777 מיליון דולר.

הזינוק ברווחיות תחום פעילות הפוספט נסעה בעיקר מהזינוק במחירי סלע הפוספט ותוצרי הפוספט. פעילות כריית הפוספט בישראל מתבצעת בשני מכרות בנגב, אך עתודות הפוספט בהם פוחתות, וכמות הפוספט ש־ICL כרתה בהם ירדה מ־3.09 מיליון טונות ב־2020 ל־2.17 מיליון טונות ב־2022. ל־ICL יש תלות באישור כרייה של פוספט בשדה בריר הסמוך לערד, כדי להגדיל מחדש את כמות הכריה, אך יש מחלוקת ציבורית בנוגע לאישור זה בגלל הנזק הבריאותי והסביבתי האפשרי שינבע מהכרייה. בדו"ח השנתי מעריכה ICL שהסיכוי שתתאפשר כרייה בשדה בריר גבוה מהסיכוי שלא יתקבל אישור לכך. מנגד, כריית הפוספט של המיזם המשותף בסין נמצא בצמיחה ועלה מ־2.04 מיליון טונות ב־2020 ל־2.5 מיליון טונות ב־2022.

גם המשך פעילות מיזם משותף זה תלוי באישור הרגולטור הסיני. ICL דווחה באוקטובר 2022 על השקעה של 400 מיליון דולר בהקמת מפעל לייצור חומר קטודי פעיל לסוללות ליתיום־ברזל־פוספט בסנט לואיס בארה"ב, שצפוי להתחיל לפעול ב־2024. מדובר בהשקעה שמטרתה, בין היתר, ליצור ביקושים לפוספט, מדובר במיזם עם פוטנציאל גדול אך קשה להעריך אם היא תצליח ליצור רווחיות בעתיד.

• מגזר המוצרים התעשייתיים של ICL מייצר ברום מתמיסה בריכוז גבוה בים המלח, ותרכובות מבוססות־ברום במתקנים בישראל, בהולנד ובסין. בנוסף, המגזר מייצר מלחים, מגנזיום כלוריד, מוצרים מבוססי־מגנזיה, מוצרים מבוססי־ זרחן ונוזלים פונקציונליים. ICL הפיקה 178 אלף טונות ברום ב־2022 מים המלח, הפקה בדומה לשנתיים הקודמות.הפקת הברום מקנה לICL יתרון תחרותי גדול יחסית למתחרות (ברום מופק בעולם בעיקר בישראל, ירדן וסין). הכנסות תחום המוצרים התעשייתיים ב־2022 עמדו על 1.77 מיליארד דולר והתחום הניב רווח תפעולי של 628 מיליון דולר.

כל העלייה הן ברווח התפעולי והן במכירות, נבעה מזינוק חד במחיר המכירה של המוצרים, שהיה גבוהה בהרבה מהשפעת העלייה במחירי חומרי הגלם. מנגד, חלה ירידה בהיקף מכירה במונחי יחידות מוצרים, זאת בשל ירידה בביקושים למעכבי בעירה מבוססי ברום בעקבות המשבר בשוק האלקטרוניקה וירידה בביקושים למעכבי בעירה מבוססי זרחן בעקבות ירידה בתחום הבנייה שנובעת מעליית הריבית.

• תחום פתרונות הצמיחה כולל בתוכו כריית פוליסולפט בבריטניה, ייצור מוצרי המשך שלו וייצור דשנים מיוחדים עם יעילות מוגברת, שחרור מבוקר או דשנים נוזליים או מסיסים במים. חלק ניכר ממכירות תחום פעילות זה מתמקד בברזיל, הודו וסין. ICL כרתה כמעט מיליון טונות פוליסולפט ב־2022. המכירות של מגזר פתרונות צמיחה עמדו על 2.42 מיליארד דולר באותה השנה והרווח התפעולי המד על 378 מיליון דולר. עיקר העלייה ברווח התפעולי נבעה מעליית מחירי הדשנים ומיעוטה נבע מפעילות חדשה שנרכשה בברזיל.

בסוף 2022 היו ל־ICL, שנסחרת לפי שווי של 9.5 מיליארד דולר, עודף התחייבויות פיננסיות נטו של קצת יותר מ־2.3 מיליארד דולר, לכך מצטרף דיבידנד של 178 מיליון דולר שישולם החודש. נתונים אלה משקפים לה שווי פעילות (שווי שוק פלוס חוב נטו) של 12 מיליארד דולר. לפי הרווח התפעולי הצפוי השנה - 1.8 מיליארד דולר - המניה נסחרת לפי מכפיל רווח תפעולי של 6.65. לICL תלות עצומה במחירי האשלג, הפוספט והברום.

כאשר סיום זיכיון ים המלח בסוף מרץ 2030 צפוי לצמצם את הרווחיות הנובעת לה ממשאבי הטבע העיקריים שהיא מפיקה. החברה הציגה בשלהי 2022 תוכנית לחמש השנים הבאות שעיקרה הגדלה של הרווחיות הנובעת לה ממוצרי ההמשך והפחתת התלות במחירי הדשנים. המשקיעים יבחנו את החברה לפי ההצלחה של תוכנית זו, אך בטווח הקצר המניה של ICL תגיב הרבה יותר לשינויים במחירי הדשנים, להם השפעה מהותית ומיידית על רווחיות החברה.

לעג לרש כלפי המיעוט בחברה לישראל: הנכס הכמעט יחיד של החברה לישראל הוא השליטה (43.98%) ב־ICL - ששווייה הוא 15 מיליארד שקל - זאת אחרי שבמהלך 2022 ובתחילת 2023 מכרה החברה לישראל את האחזקה שהיתה לה במניות בזן לידי פטרוכימיים ולידי משקיעים מוסדיים, וב־2022 החברה לישראל מכרה גם מניות ICL בתמורה ל־220 מיליון דולר. כתוצאה ממימושים אלו עודף ההתחייבויות הפיננסיות הנוכחי הצפוי החברה בסוף החודש, לאחר שתקבל את חלקה בדיבידנד של ICL, הוא כ־30 מיליון דולר בלבד.

מבנה האחזקות בקנון

בנוסף לחברה לישראל יש אחזקה לא מהותית (18%) ב־AKVA הנורבגית, שעוסקת בתחום פתרונות טכנולוגיים לחקלאות ימית. המניות נרכשו באוקטובר 2021 תמורת 74 מיליון דולר ושוויין הנוכחי הוא 35 מיליון דולר (126 מיליון שקל). השווי נכסי נקי של החברה לישראל הוא 15 מיליארד שקל, מנגד, שווי השק שלה הוא 9.74 מיליארד שקל, נמוך ב־35% מהשווי נכסי נקי, ומדובר בדיסקאונט חריג יחסית.

לחברה לישראל, שרואה עצמה חברת אחזקות שהערך שלה ינבע מהצלחת ההשקעות הבאות, ולא מתמקדת בתשואת הדיבידנד השוטפת יש מדיניות לכניסה להשקעות חדשות של 100-70 מיליון דולר להשקעה, ובהיקף כולל של 350 מיליון דולר עד 500 מיליון דולר. נכון להיום, ההשקעה היחידה שבוצעה היא ב־AKVA. בנוסף, דו"ח הסולו של החברה כולל סעיף הוצאות הנהלה וכלליות של 12 מיליון דולר בשנה - הוצאות גבוהות מאוד עבור חברת אחזקה. בעקבות לחץ של בעלי מניות קבעה החברה לישראל מדיניות דיבידנדים שלפיה היא תחלק בכל שנה 45% מהתקבולים הצפויים מדיבידנדים מ־ICL, פחות 75 מיליון דולר.

ל־ICL יש מדיניות חלוקת דיבידנד של 50% מהרווח הנקי המתואם, כך שמתחזית ה־EBITDA של ICL לשנת 2023 ניתן לגזור תחזית לרווח נקי של 1.25 מיליארד דולר שמשקף צפי לדיבידנד של 625 מיליון דולר ש־ICL תחלק, 275 מיליון דולר ממנו תגזור החברה לישראל. כך שלפי מדיניות הדיבידנד שלה, החברה לישראל היא תחלק 90 מיליון דולר למשקיעים, תשואת דיבידנד של 3.5% בלבד. כלומר, מדיניות חלוקת דיבידנד זו היא לעג לרש למשקיעים. 99% מהשווי של אחזקות החברה לישראל היום מרוכז בנכס בודד - ICL. מצב זה יוצר אינטרסים שונים בין בעל השליטה, שנהנה משליטה בעקיפין על ICL לבין מחזיקי מניות המיעוט בחברה, שסובלים מדיסקאונט עמוק יחסית לשווי האחזקות שלהם.

קנון צפויה לחלק דיבידנד משמעותי : חברת אחזקות נוספת שבשליטת עידן עופר שנסחרת בתל אביב היא קנון, שבדומה לחברה לישראל המניה שלה נסחרת בדיסקאונט מהותי יחסית לשווי הסחיר של אחזקותיה. קנון מחזיקה ב־54.69% ממניות חברת האנרגיה OPC, עם שווי אחזקה של 3.78 מיליארד שקל; בנוסף, קנון מחזיקה ב־20.7% ממניות צים, שערכן 1.93 מיליארד שקל; וב־12% מיצרנית הרכב הסינית קורוס. ההסכם למכירת אחזקה זו לא מומש, וקשה להעריך את שווי האחזקה. בסוף שנת 2022 היו בידי קנון נכסים נזילים של 635 מיליון דולר (2.28 מיליארד שקל), ובעקבות הנזילות הגדולה ייתכן שקנון תחלק למשקיעים דיבידנד משמעותי. שווי נכסי קנון, בהנחת שווי אפס לקורוס, נכון לסוף השבוע, הוא 7.99 מיליארד שקל, זאת בעוד שווי השוק שלה, 5.5 מיליארד שקל, נמוך ב־31% מהשווי נכסי נקי של החברה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק