דמי הניהול של קרן הנאמנות חשובים פי 5 מהתשואות של הקרן בעבר

רוב המשקיעים בשוק מפקידים לפחות חלק מהונם בקרנות נאמנות. בישראל פועלות מאות קרנות המנהלות מאות מיליארדי שקלים. המשימה הקשה העומדת בפני המשקיע באיזו מבין מאות הקרנות לבחור. לבחירה מושכלת של קרן הנאמנות יש חשיבות עצומה לא רק עבור המשקיעים, היא משפיעה גם על יעילות הקצאת המקורות במשק כולו.

ביצועי קרנות נמדדים על ידי מדד שארפ שבוחן את התשואה הממוצעת של הקרן ביחס לסיכון שלה. מאחר שהתשואות הרלבנטיות למשקיע הן התשואות נטו, כלומר לאחר הפחתת דמי הניהול, המדדים המקובלים לדירוג קרנות מבוססים על מדד שארפ של התשואות נטו. אלו הם הדירוגים שמופיעים ברוב אתרי האינטרנט.

גם מדד הכוכבים המפורסם של חברת מורנינגסטאר מבוסס על מדד שארפ. מכיוון שבזמן אמת איש אינו יודע את התשואות העתידיות, דירוג הקרנות הוא על פי מדד שארפ המבוסס על תשואות עבר. הבעיה היא שדירוג זה מספק מעט מאוד מידע על הביצועים העתידיים, כפי שניתן לראות בגרף העליון. הגרף מראה את הקשר בין ביצועי העבר (ציר X) לבין הביצועים העתידיים (ציר Y), וממנו עולה שכמעט ואין קשר בין ביצועי העבר לביצועי העתיד (פרט לקרנות הגרועות ביותר, שנוטות להמשיך להיות גרועות). זהו מצב עגום, ומשמעותו שאנחנו בוחרים קרנות פחות או יותר "על עיוור".

האם ניתן לשפר את המצב? האם ישנו מדד שיכול לחזות את הביצועים העתידיים בצורה טובה יותר? עמיתי, פרופ' ריצ'ארד רול מאוניברסיטת קלטק, ואני סבורים שכן. במאמר שפרסמנו לאחרונה אנחנו מציעים מדד חדש לדירוג קרנות, שנקרא מדד SAS: Shrikage Adjusted Sharpe ratio. המדד החדש מהווה הכללה של מדד שארפ המוכר, והוא משפר מאוד את היכולת לחזות את ביצועי העתיד, כפי שניתן לראות בגרף התחתון. הגרף התחתון מראה שיש מתאם גבוה בין המדד החדש (המבוסס גם הוא על תשואות העבר) לבין ביצועי העתיד.

הרעיון של המדד החדש הוא פשוט: צריך להתייחס באופן נפרד לתשואות ההיסטוריות ברוטו ולדמי הניהול, ולתת לכל אחד משני הגורמים האלה משקל שונה. זאת, בניגוד לשיטה המקובלת היום, המבוססת על התשואות נטו, כלומר נותנת משקל זהה לתשואות ההיסטוריות ברוטו ולדמי הניהול.

דוגמה פשוטה עשויה להמחיש את הרעיון. נניח שאנחנו מתלבטים בין שתי קרנות. לקרן א' תשואה היסטורית ממוצעת ברוטו של 12%, והיא גובה דמי ניהול של 2%, ולקרן ב' תשואה היסטורית ממוצעת ברוטו של 11%, והיא גובה דמי ניהול של 1%.

לשם פשטות, נניח שהסיכון בשתי הקרנות זהה. איזו קרן נעדיף? מכיוון שהתשואה ההיסטורית נטו היא 10% בשתי הקרנות, על פי הגישה המקובלת כיום אנחנו אמורים להיות אדישים בין הקרנות. אבל גישה זו מתעלמת מעובדה חשובה: התשואה ההיסטורית ברוטו היא רק אומדן (בדרך כלל מאוד לא מדויק) לתשואה העתידית ברוטו, בעוד שאת דמי הניהול אנחנו יודעים. לכן, יש לתת לדמי הניהול משקל גבוה יותר מאשר לתשואות העבר.

אם ניקח מקרה שבו לתשואה ההיסטורית אין שום יכולת ניבוי לגבי התשואה העתידית, ברור שלתשואות העבר אין שום משמעות, ואנחנו צריכים לבחור רק על פי דמי הניהול. במקרה הקיצוני ההפוך, שבו התשואה ההיסטורית ברוטו מהווה אומדן מושלם של התשואה העתידית ברוטו, ניתן משקל זהה לתשואות ולדמי הניהול, ונהיה אדישים בין הקרנות. המקרה המציאותי הוא באמצע: לתשואות העבר יש כוח ניבוי כלשהו לגבי תשואות העתיד, ולכן הן משוקללות במדד, אבל משקלן קטן מזה של דמי הניהול שהם ידועים. המשקל האופטימלי שיש לתת לדמי הניהול ביחס לתשואות העבר תלוי בשאלה עד כמה תשואות העבר אינפורמטיביות לגבי התשואות העתידיות.

המשקל האופטימלי קשור לתיאוריה הסטטיסטית של "כיווץ" (shrinkage): ככל שהתשואה ההיסטורית ברוטו יותר "רועשת" (מהווה אומדן פחות טוב לתשואה העתידית), "מכווצים" אותה יותר, דבר שמשמעותו היא לתת לה משקל נמוך יותר ביחס לדמי הניהול. במחקר שערכנו בדקנו איזה כיווץ נותן את הדירוג האינפורמטיבי ביותר לגבי הביצועים העתידיים. מצאנו שהכיווץ האופטימלי הוא זה שנותן משקל של (בערך) פי 5 לדמי הניהול ביחס לתשואה ההיסטורית הממוצעת. המשמעות היא שכדי להצדיק פער של 1% בדמי הניהול, דרוש פער של 5% בתשואה ההיסטורית הממוצעת.

בדוגמה שבה דמי הניהול של קרן א' גבוהים ב־1% מאלה של קרן ב', היינו מעדיפים את קרן א' על פני קרן ב' רק אם התשואה ההיסטורית ברוטו שלה היתה גבוהה ב־5% מעל זו של קרן ב', כלומר רק אם התשואה הממוצעת ההיסטורית ברוטו שלה היתה מעל 16%.

רק 8% מהקרנות "מכות את השוק"

רוב קרנות הנאמנות מניבות ביצועים נחותים מאלה של תיק השוק (שהוא למעשה מדד ת"א־125 בישראל או מדד S&P 500 בארה"ב. על פי הסטטיסטיקות העדכניות, רק 8% מהקרנות המנייתיות האקטיביות מצליחות "להכות את השוק" (להניב מדד שארפ גבוה מזה של תיק השוק).

האם ניתן לזהות על פי נתוני העבר את הקרנות שיכו את השוק בעתיד? אם משתמשים במדד שארפ המקובל, התשובה היא לא — אסטרטגיות שמשקיעות בקרנות בעלות מדדי השארפ ההיסטוריים הגבוהים ביותר מניבות ביצועים עתידיים נחותים משמעותית מאלו של תיק השוק. לעומת זאת, אסטרטגיות המשקיעות בקרנות הטובות ביותר על פי מדד SAS החדש מניבות ביצועים עתידיים הגבוהים בכ־1% לשנה מאלו של תיק השוק (מתוקנן לסיכון).

הטמעה של המדד החדש במערכות הדירוג של הקרנות עשויה להביא לבחירה מושכלת יותר ביניהן. הפניית הזרקור אל חשיבותם של דמי הניהול עשויה גם להוביל לתחרות מוגברת בין הקרנות.

השורה התחתונה

מדד שארפ לא מאפשר לזהות על פי נתוני העבר את הקרנות שיכו את השוק בעתיד. לעומת זאת, אסטרטגיות המשקיעות בקרנות הטובות ביותר על פי מדד SAS החדש מניבות ביצועים עתידיים גבוהים יותר

פרופ' שיקי לוי הוא ראש ההתמחות במימון בבית הספר למינהל עסקים באוניברסיטה העברית