"תפיסות המשקיעים לגבי הסיכונים השתנו"

האירועים המשבריים המשמעותיים אשר מתרחשים בעולם לאחרונה נתנו את אותותיהם, משפיעים, ועוד ישפיעו על השווקים המקומיים והגלובליים. למעשה, אם בתחילת השנה חשבנו שהעולם מתחיל להיחלץ מההשפעות הכלכליות השליליות של משבר הקורונה, מהר מאוד נוכחנו לגלות שלא כך הדבר. וריאנט האומיקרון גרם למגפה לצבור תאוצה פעם נוספת, ומייד לאחר מכן, רוסיה פתחת במלחמה עם אוקראינה, מה שהוביל לפסימיות רבה בנוגע לצמיחה הגלובלית והחזרה למצב הכלכלי הטוב שאפיין את הכלכלה העולמית בתקופת טרום הקורונה. נכון להיום, תחזיות הצמיחה הגלובליות לשנת 2022 ו-2023 רחוקות מלהיות אופטימיות כאשר במקביל התחזיות להמשך עליית האינפלציה והעלאת הריבית הולכות גם הן לשחק תפקיד משמעותי בכיוון אליו צועדים השווקים בתקופה הקרובה.

מבחינה מקומית, למרות ההתאוששות המרשימה ממגפת הקורונה שנרשמה בישראל, הירידה באבטלה, העלייה בגביית מיסים, הירידה בגירעון, האינפלציה שעלתה בצורה מתונה יחסית - ואף נבלמה במקצת בתקופה האחרונה, התחזיות הגבוהות יחסית לצמיחה – ביחס לשאר המדינות המפותחות, כמו גם התחזיות האופטימיות יחסית של קרן המטבע הבינלאומית, ישראל עדיין מושפעת רבות מהשווקים הגלובליים ומה שקורה בכלכלות הגדולות בעולם מקרין בסופו של דבר גם על הכלכלה הישראלית ועל שוק ההון המקומי.

אמנם ההיסטוריה הוכיחה שהשקעה בשוק ההון משתלמת לטווח הארוך, אך לכולם ברור שמה שקרה בשוק ההון בשנת 2021, לא יחזור בשנת 2022, ולא לכולם ברור, האם מה שהיה נכון בעבר בשוק ההון, יהיה נכון גם בעתיד, והאם אלטרנטיבות ההשקעה המוכרות והחדשות יהיו כדאיות בטווח הקרוב והבינוני.

אז כיצד תשפיע העלאת הריבית בשוק המקומי והגלובלי על שוק ההון? אילו שינויים רגולטורים ימשכו משקיעים וחברות לשוק ההון? האם פלישת רוסיה לאוקראינה תספק ירידה מוגבלת, או סוג של תיקון מוגבל בשווקי ההון, או שמא אנחנו לקראת זעזועים נוספים בעקבות הלחימה והשלכותיה? האם המסחר במטבעות קריפטוגרפים בדרך להפוך לאלטרנטיבה לשוק ההון המסורתי? והאם מגמת התחזקות השקל צפויה להימשך?

לרגל פורום Duns 100 לבכירי שוק ההון התייחסו כמה מהדמויות המובילות את שוק ההון בישראל לכמה מהסוגיות המרכזיות המלוות את השוק בעת הנוכחית. לכתבה התראיינו אבישי קרואני – מנכ"ל פעילים ניהול תיקי השקעות, רו"ח שלומי ברטוב, שותף ומנכ"ל פאהן קנה יועצים, עו"ד בועז נוימן, שותף וראש מחלקת שוק ההון (במשותף), פישר (FBC & Co.), ועו"ד נמרוד ספיר, מנכ"ל איגוד בתי ההשקעות.

פורום שוק ההון דאנס 100

האם לדעתך ישנם שינויים רגולטוריים או אספקטים שעל הרגולטור להתערב בהם בהקדם כדי לסייע להמשך שגשוג, יציבות והמשך מתן האמון בשוק ההון?

עו"ד נמרוד ספיר מנכ"ל איגוד בתי ההשקעות: "משבר הקורונה הביא לגידול חד פעמי בהיקף הכספים שבחשבונות העו"ש של הציבור. בחודש מרץ 2020 פדה הציבור, על רקע הירידות בשווקים, עשרות מיליארדי ₪ של חסכונות שהושקעו בשוק ההון, כאשר מגמת הגידול בחשבונות העו"ש והמזומן של הציבור נמשכת מאז ועד היום. הממשלה בין השנים 2004-2008 ביטלה במספר מהלכי חקיקה את האפשרות להפקיד ולמשוך כספים מקופות הגמל אשר נהנו מפטור משמעותי ממס, ואפשרה הטבת מס על הפקדה לקופת גמל משלמת לקצבה בלבד (קרן פנסיה). כך, נגמר עידן קופות הגמל ההוניות שאפשרו לציבור לחסוך בכלי השקעה אטרקטיבי ביותר. על רקע הצטברות כספי הציבור בעו"ש ובמזומן והשחיקה בשווי הכספים הללו כתוצאה מהאינפלציה מחד, והעובדה שהאלטרנטיבה להשקעת הכספים הללו היא בנדל"ן מאידך, הרי שהממשלה צריכה להרחיב את היצע מוצרי ההשקעה כך, שיהיו אטרקטיביים ויתמרצו את הציבור להשקיע בשוק ההון.

"על השולחן" מונחות כיום הצעות רבות להגברת אטרקטיביות ההשקעה בשוק ההון. החל בהחזרת קופות הגמל הישנות וכלה בהצעות צנועות יותר המגדילות את תקרת ההפקדות בקופת הגמל להשקעה - מוצר שהקים האוצר ב-2016 בעל הטבות מס אטרקטיביות אך פחותות משל קופות הגמל ההוניות של פעם ומוגבל בתקרת הפקדה שנתית של כ-72 אש"ח. בנוסף, יצירת מוצרי השקעה חדשים המאפשרים דחיית מס עבור קרנות נאמנות ותיקים מנוהלים בהמשך ליוזמות שקידמה הרשות לניירות ערך בשנים האחרונות".

עו"ד בועז נוימן, שותף וראש מחלקת שוק ההון (במשותף), פישר (FBC & Co.): "כפירמה גדולה המלווה חברות רבות, מקומיות וזרות, בעלות פעילות עסקית משמעותית, אני סבור כי יש להקל משמעותית ברגולציה הקיימת כיום בשוק ההון, בעיקר ברגולציה החלה על החברות הנסחרות בבורסה. לפני כעשור פרסמה רשות ניירות ערך תכנית הקלות במטרה להקל על החברות הנסחרות בהיבטי דיווח, ממשל תאגידי, תשקיפים, ועוד. הקלות אלו סייעו ועודדו חברות, בעיקר קטנות אשר הרגולציה המכבידה לא התאימה למידותיהן, לא רק להיכנס לבורסה אלא גם להישאר בה.

עם זאת, בשנים האחרונות אנו שוב עדים לגל נוסף של תקנות והנחיות חדשות המוטלות על חברות נסחרות, שמטרתן להתמודד עם כשלים נקודתיים בשוק ההון. תוספת רגולטורית זו, ללא עריכת הבחנה בין החברות, מביאה להכבדה ולעיתים גם לחוסר וודאות בקרב החברות הנסחרות בבורסה, אשר מתקשות לעקוב אחר כללי הרגולציה הרבים וליישם את המוטל עליהן. נדמה כי הגיעה העת לבחון ולשקול שוב הפחתה או הקלה בהיקף הרגולציה המוטלת על החברות הנסחרות, בעיקר בכל הנוגע לחיי היומיום שלהן".

האם 'התיקון' שכבר נעשה בשווקים המקומיים והגלובליים בעקבות המלחמה באוקראינה גורם לדעתך לשוק ההון להפוך להשקעה עם פוטנציאל תשואות גדול יותר גם בטווח הקרוב והבינוני?

אבישי קרואני – מנכ"ל פעילים ניהול תיקי השקעות: "מתחילת השנה השווקים בארץ ובעולם מתמודדים עם צירוף של זעזועים מאתגרים מאד: הראשון, התפשטות מחודשת של התחלואה מהקורונה, כולל זן אומיקרון, השני, מלחמה בין רוסיה לאוקראינה, השלישי, עלייה חדה במחירי הסחורות וחומרי הגלם, הרביעי, המשך השיבושים בשרשרת האספקה הגלובלית והחמישי, עלייה באינפלציה בהווה ובציפיות לגבי העתיד שהובילה לשינוי משמעותי בהערכות לגבי מדיניות הבנקים המרכזיים, בכיוון של מעבר לתהליך של העלאות ריבית, תהליך שכבר התחיל בארה"ב ובישראל. יותר מ"תיקון", השווקים למעשה מתאימים את עצמם למציאות חדשה ששונה מאד מזאת ששררה במחצית השנייה של 2021. אין ספק שחלק מהזעזועים לעיל יהיה זמני, אם כי יש אי-ודאות ניכרת סביב המועד בו אלה יגיעו לידי מיצוי. כידוע, זעזועים ומשברים יוצרים הזדמנויות. בחברת פעילים, אנו עוסקים כל הזמן בניתוח ההתפתחויות ובבניית אסטרטגיית השקעות מתאימה לתחזיות שלנו במבט קדימה. למשל, המלחמה בין רוסיה לאוקראינה, והגידול הצפוי בתקציבי הביטחון במדינות המערב בשנים הקרובות, הגדילה את ההתעניינות בתעשיות הביטחוניות, בתחומי הסייבר ובתחומים אחרים והתשואות הצפויות מהשקעה בתחומים אלה גבוהות כיום ממה שהיה בעבר. אנו אופטימיים באשר לשנתיים-שלוש הקרובות, אם כי חשוב להנמיך ציפיות לגבי ביצועי המדדים ולהפנים את העובדה שרמת הסיכונים עלתה".

עו"ד נמרוד ספיר: "מוקדם עדיין לצאת בקביעה חד משמעית אבל תמיד צריך לזכור שאת ההשקעה בשוק ההון חשוב לבחון לאורך זמן ולא בטווח הקצר. לאורך ההיסטוריה משברים עולמיים הוכיחו שמי שהתמיד בשוק ההון לאורך שנים הרוויח בסוף, גם אם בטווח הזמן הקצר סבל מירידות. כך היה במשבר הסאב פריים בשנת 2008, וכך גם בתקופת שיא הקורונה לאחר הירידות הדרמטיות בשווקים בחודש מרץ 2020 לשוק ההון לקח מספר חודשים והוא תיקן את עצמו, ואף השיא רווחים.

על רקע האקלים הכלכלי, ובייחוד על רקע הריבית הנמוכה והעובדה שאין אלטרנטיבות השקעה שמאפשרות השאת תשואה, אין לציבור אפשרות לחסוך ולהשיג תשואה ללא חשיפה לשוק ההון. לכן, על אחת כמה וכמה על רקע תנודתיות בשוק, חשוב שההשקעה של הציבור תיבחן לאורך זמן, ובכל מקרה מומלץ שלא לקבל החלטות חריגות, לא להיכנס לפאניקה כתוצאה מתנודתיות גבוהה בשוק ולהסתייע במומחי ההשקעות בטרם ביצוע צעדים בלתי הפיכים או קיבוע הפסדים".

רו"ח שלומי ברטוב, שותף ומנכ"ל פאהן קנה יועצים: "קיימות מגמות מנוגדות: מצד אחד אנו רואים לחצים אינפלציוניים במדינות רבות בעולם וגם בישראל. בנק ישראל הודיע על העלאת ריבית והציג תוואי של העלאות ריבית נוספות במטרה לצנן את הביקושים במשק בעיקר בתחום הדיור.

מצד שני קיימת עדין אי ודאות לגבי תוצאות המלחמה באוקראינה והשלכותיה על הכלכלה במדינות השונות.

המשבר באוקראינה הוסיף אי וודאות נוספת לאי הוודאות הקיימת בתהליכי היציאה ממשבר הקורונה, שטרם הושלמו ומשפיעים על מדינות שונות וענפים שונים באופן לא הומוגני.

ניתן לראות השפעה לטווח ארוך, בדומה לעולם הרפואי (Long-COVID), ככל שהציבור והמשקיעים מזהים סיכונים שלא תומחרו הם עשויים לדרוש פרמיית סיכון גבוהה יותר וזאת לאחר הפנמה שהסיכונים בעבר לא תומחרו במלואם.

בהקשר זה יש לציין כי תפיסות המשקיעים לגבי הסיכונים השתנו, בהתחשב בהתייקרות של משאבים (חומרי גלם, אנרגיה, מזון וכו), עלויות אספקה גלובליות (מחירי הובלה), ועליות בריביות חסרות הסיכון. מרכיבים אלו תורמים לעלייה בציפיות אינפלציה ומלמדים על פוטנציאל לעליית ריביות בעתיד".

כיצד ההעלאות הריבית המקומית והגלובלית צפויה להשפיע על שוק ההון המקומי והגלובלי?

רו"ח שלומי ברטוב: "שוק ההון לא היה מופתע מהעלאת הריבית האחרונה ותמחר העלאת ריביות. שוק ההון צפה את העלאת הריביות ואת העליה באינפלציה החזויה כפי שמתבטא במחירים ובתשואות של אגרות חוב ממשלתיות וקונצרניות.

היציאה המהירה של ענפים מרכזיים בכלכלה ממשבר הקורונה תרמה לצמיחה במשק אך שינויים בדפוסי הקניה, השיבושים בשרשרת האספקה הגלובלית והמשבר באוקראינה תרמו לאי ודאות בשווקים. ניתוח המידע משוק ההון מלמד שהתחזיות לאינפלציה בישראל לתקופה של 10 שנים עלו בלמעלה מ- 1% לעומת התקופה לפני המשבר".

עו"ד בועז נוימן: "התנהגות שוק ההון בחודשים האחרונים, ובעיקר העלייה בהיקף הגיוסים, כפי שראינו בשוק החוב, מצביעה על כך שהחברות נערכו לעליית הריבית, ולדעתי מצביעה על כך שצפויה האטה בשוק ההון בעקבות העלאת הריבית, הן בשוק החוב והן בשוק המניות.

בשנים האחרונות ראינו שגיוסי החוב החליפו מימון בנקאי, מאחר והתנאים של גיוסים אלו היו נוחים יותר וזולים יותר עבור החברות המנפיקות. אני מעריך כי עליית הריבית תפחית את היקף הנפקות החוב בבורסה, ותחזיר חלק מהחברות למסלול המימון הבנקאי המסורתי. בשוק המניות, המשקיעים יצטרכו להתרגל לסביבת הריבית החדשה, ותיתכן האטה בעיקר בסקטור הנדל"ן שהוא סקטור מוטה ריבית. זאת, עד שמחירי הנדל"ן יגיעו לנקודת איזון חדשה".

עו"ד נמרוד ספיר: "כלכלת ישראל כבר לאורך תקופה ארוכה היא חזקה ויציבה ומתבססת על היתרונות היחסיים הרבים של מדינת ישראל והמדיניות הכלכלית המונהגת על ידה. נתוני גביית המיסים שפורסמו באחרונה לצד ירידת הגרעון הממשלתי ל-1.4% תוצר שפרסם האוצר בנתונים שפורסמו בתחילת אפריל והצמיחה הפנומנלית של 2021 מעידים פעם נוספת על הכיוון הנכון של כלכלת ישראל. אין ספק שעליית הריבית תשפיע על שוק ההון אבל אני מאמין גדול בכלכלת ישראל וביתרונות היחסיים שלה. חוזקו של המשק משתקף במדדים בבורסה בתל אביב, ובשנה האחרונה ראינו שהבורסה סיפקה תשואות גבוהות גם בהשוואה עולמית, מגמה שקיבלה חיזוק בעליה בהיקף השקעות הזרים בבורסה. לכן, אני מצפה לכך שהבורסה בתל אביב תמשיך להפגין ביצועים טובים בוודאי יחסית לעולם".

אבישי קרואני: "הניסיון מלמד אותנו שהעלאות הריבית משפיעות על השווקים מהרגע שהן מתחילות להיות מגולמות במחירי הנכסים בשווקים. כיום, מחירי המניות ואג"ח כבר מפנימים תחזית של כ- 6-8 העלאות ריבית ע"י הבנק הפדרלי, ומספר נמוך יותר של העלאות ריבית בנק ישראל. המשקיעים יודעים שתוכניות הפעולה של הבנקים המרכזיים יתחשבו בסביבה הכלכלית שתהיה במועד קבלת ההחלטה האם ובכמה להעלות את הריבית. הניסיון למתן חלק מההאצה בשיעורי האינפלציה ע"י העלאות בריבית נתפס כרצוי ומבורך. אינפלציה גבוהה ותנודתית פוגעת בדרך כלל בשווקים. בכל מקרה, לא מדובר בהעלאות ריבית "דרקוניות" כמו שהיו בארה"ב בתחילת שנות השמונים במאה הקודמת אלא במינונים סבירים שאין בהם כדי לפגוע משמעותית בתוואי התשואות בשווקים לאורך זמן".

מטבעות קריפטוגרפים: לצד אלו שסוברים שערכם של המטבעות הקריפטוגרפים מועט עד אינו קיים, יש כאלו שסוברים שיש פחת גדול בהערכת השווי הנוכחי שלו ושערך המטבעות צפוי לנסוק מעלה. האם שוק המטבעות הקריפטוגרפים הסובל/נהנה מתנודות קיצוניות מהווה לטעמכם אלטרנטיבה לשוק ההון המסורתי? האם מטבעות הקריפטו מהווים השקעה מתאימה לתיק הפנסיה?

עו"ד בועז נוימן: "איני מתיימר לחזות לאן ילך שוק המטבעות הקריפטוגרפים, אולם לאור הגידול המשמעותי בתחום זה ובהיקף ההשקעות שנעשות באמצעותו, ודאי שלא ניתן להתעלם ממנו. בעת האחרונה אנו רואים מגמה הולכת וגוברת של כניסת גופים העוסקים בתחום המטבעות הקריפטוגרפים לשוק ההון, כמו גם של פעילויות הנעשות באמצעות מטבעות אלו, בהן השקעות במיזמי מסחר דיגיטלי, פעילות קמעונאית במטאוורס, ועוד. להערכתי, גם בשנה הקרובה נראה יותר ויותר חברות עוסקות בתחום זה. עם זאת, אני סבור כי מצד המשקיעים תחום זה עדין לא מהווה אלטרנטיבה לשוק ההון המסורתי, אינו מתאים למשקיעים סולידיים ונכון להגביל את היקף ההשקעות בו, ודאי בתיקי הפנסיה של הציבור. במילים אחרות, יש לאפשר השקעות בשוק זה ובחברות העוסקות בתחום, אך תוך הכרה בכך שמדובר בשוק בעל סיכון גבוה מאוד, שיכול להוות אפיק השקעה עבור משקיעים מתוחכמים, בעלי פרופיל סיכון מתאים".

עו"ד נמרוד ספיר: "אנו עדים לכך שציבור רחב רוצה להשקיע בקריפטו ולכן אני סבור שיש לאפשר לו לעשות זאת במסגרת נורמטיבית מפוקחת ונגישה. עם זאת, כיום ההשקעה בתחום מורכבת ואינה נגישה מספיק לציבור. לכן, אני סבור שיש לאפשר השקעה מוסדרת במטבעות הקריפטו באמצעות קרנות הנאמנות, באמצעות חברות ניהול התיקים ובאמצעות חברי הבורסה שאינם בנקים.

הרגולציה צריכה לתת מענה לציבור ולאפשר לו את ההשקעה בקריפטו באמצעות מוצרים נגישים יותר לציבור (Retail) שגם נותנים יתנו לו הגנה גדולה יותר מאחר והינם מפוקחים ומוסדרים (על ידי הרשות לניירות ערך). מתן אפשרות השקעה באפיקים המפוקחים נכונה גם בהיבטי מיסוי, שכן כלל הפעילויות (קרנות נאמנות, ניהול תיקים והחש"בים) מבצעות ניכוי מס במקור ולכן, מתן אפשרות להשקעה בכלים אלו אף יטיב עם המדינה ויקל על גביית המס מהרווחים של הציבור מפעילות אלה.

בעולם של ריבית נמוכה כאלטרנטיבה של סיכון-סיכוי הרי שמתן אפשרות לציבור להשקיע בקריפטו באמצעות קרנות הנאמנות, ועל ידי מנהלי התיקים (אפיקים שהינם נגישים לכלל הציבור), תגדיל את נגישות המשקיעים להשקעה במטבעות הקריפטו ואת האפשרות ליהנות מתשואה, שכיום קשה יותר להשיגה ולכן נדרש לקחת בשבילה סיכונים".

על רקע המשך התחזקות השקל מול מטבעות העולם: האם השקל הגיע לדעתך לנקודה החזקה ביותר מבחינתו, או שמא נראה בעתיד הלא רחוק את הדולר יורד משלשה שקלים, ואת היורו צועד לכיוון השלשה שקלים?

עו"ד נמרוד ספיר: "בעיניי התשובה לשאלה תלויה בהמשך צמיחת המשק ובנתוני האינפלציה כמו גם בהחלטות הבנקים המרכזיים בעולם. צריך לזכור שעד לפני מספר חודשים היה נראה שהשקל ירד מתחת ל-3 שקלים ואז השתנו הנסיבות בעולם ולכן לא בהכרח ניתן להתנבא. עם זאת, אין ספק כי ככל שהצמיחה של כלכלת ישראל תמשך, וככל שזו תהיה בעוצמה שראינו ב-2021 על רקע צמיחה נמוכה יותר ביתר הכלכלות, ברור שיהיו לכך השלכות חיוביות על השקל".