בג"ץ: "הסיכון באג"ח של חברות BVI גבוה בהרבה מהממוצע בבורסה"

קרנות נאמנות המשקיעות בחברות המאוגדות במקלט המס איי הבתולה הבריטיים (BVI) ופועלות בתחום הנדל"ן בארה"ב, ומנפיקות אג"ח בישראל יחויבו להוסיף אזהרה בדמות סימן קריאה (!) לצד שמן. זאת, כדי להדגיש עבור המשקיעים בבורסה את הסכנה באג"ח של חברות נטולות זיקה לישראל. כך פסק בערב חג הפסח בג"ץ שדחה עתירה שהוגשה ב־2021 על ידי 7 חברות BVI נגד החלטת רשות ניירות ערך בעניין זה. ההוראה חלה מיידית על חברות מסוג זה שינפיקו מעתה והחל מעוד שלוש שנים על חברות שכבר הנפיקו חוב בישראל.

הרכב של שלושת שופטי בית המשפט העליון יוסף אלרון, יחיאל כשר וחאלד כבוב קבע פה אחד כי החלטת הרשות לסמן חברות אלה, שפורסמה בנובמבר 2021, היא בהתאם לסמכותה בחוק להגנה על משקיעים, ולא נפל בהחלטה פגם המצדיק התערבות של בית המשפט. בין היתר דחה בית המשפט את טענה של החברות כי מדובר בתוספת מיותרת הפוגעת בעבודת חברות הדירוג.

פסק הדין עסק בעיקר בנתונים שונים שהציגה הרשות לתמוך בטענתה. מהנתונים עלה ששיעור הסדרי החוב, החקירות והתיקונים בדו"חות של חברות ללא זיקה לישראל גבוה משמעותית מחלקן בבורסה. "התשתית העובדתית עליה נסמכת רשות ניירות ערך", ציין השופט יחיאל כשר, "יש בה כדי ללמד, לכאורה, כי הסיכון הקשור באג"ח המונפקות על ידי 'חברות BVI' עולה באופן משמעותי על הממוצע. יחד עם זאת לא ברור אם יש בתשתית העובדתית הנ"ל כדי לבסס את הכללתן של אגרות החוב הנ"ל בקבוצה אחת עם אג"ח זבל".

השופט אלרון הוסיף כי רשות ניירות ערך עמדה על שורת סיכונים פוטנציאליים הנובעים מהמאפיינים הייחודים של חברות ה־BVI, ובהם: "אי הכרת והבנת הפעילות בחו"ל לעומק; קושי בבחינת פעילות ונכסי התאגיד; קשיי תמחור וניתוח היבטים פיננסיים בפעילות החברה; קשיי תקשורת; סיכון מוגבר לליקויים בדו"חות הכספיים; סיכון מוגבר של אי עמידה בחובות גילוי למשקיעים ובכללי ממשל תאגידי; כיסוי תקשורתי מוגבל ואינטרס מופחת לשמירה על מוניטין; וכן קשיי אכיפה וניהול הליכים משפטיים. הוסבר, כי סיכונים אלו באים לידי ביטוי גם בתשואת האג"ח של חברות ה־BVI, אשר לאורך שנים מרביתן נסחרות במרווחי תשואה גבוהים משמעותית ממקבילותיהן המקומיות".

"לצד סיכונים פוטנציאליים אלו", הוסיף אלרון, "הוצגו נתונים שלפיהם מתוך סך החברות שניירות הערך שלהן נסחרו בבורסה בין השנים 2021־2017, חברות נטולות זיקה לישראל היו כ־5.8% בממוצע מסך החברות. אולם, סך התיקונים שנדרשו בדו"חות הכספיים בחברות אלו היוו כ־20.4% מסך התיקונים כאמור בחברות הנסחרות. כמו כן סך הסדרי החוב בחברות אלו היווה כ־25% מסך הסדרי החוב בחברות שהנפיקו אג"ח. יתרה מזאת, סך הליכי האכיפה, בירורים או חקירות שנפתחו נגד חברות נטולות זיקה לישראל היווה כ־10% אחוז מסך ההליכים מסוג זה שנפתחו נגד החברות הנסחרות".

"מסקנת הרשות", הוסיף אלרון, "הייתה כי נתונים אלו מצביעים באופן מובהק על ליקויים רבים יותר בקיום החובות החלות על חברות נטולות זיקה לישראל כתאגידים מדווחים, ומדגישים את הבעייתיות הנלווית להשקעה בהן במישור ההגנה הנדרשת למשקיעים. מסקנה זו מבוססת על נתונים ועל ניתוח מקיף של הסיכונים על בסיס מומחיות הרשות. מדובר בתשתית ראייתית מספקת וראויה. אין היא מגלה עילה להתערבות שיפוטית — רחוק מכך".

"הסימון המתחייב מכוח ההוראה מושא העתירה שלפנינו", סיכם השופט כבוב את פסק הדין, "הוא באמצעות סימן אזהרה כלפי ציבור המשקיעים. תפקידו לאותת למשקיע הסביר על אודות הסיכון היחסי הנשקף מהשקעה באפיק מסוים אל מול בחירה באפיק חלופי לו. בכל הנוגע לחברות BVI, למשל, מניחה הרשות כי מדובר בחברות שהיקף המידע לגביהן מצומצם יותר ונגיש פחות — ועניין זה, כשלעצמו, משפיע מטבע הדברים על אפקטיביות הפיקוח, כמו גם על היקפו ועומקו. מאפיינים אלו, מקימים לעמדת הרשות אותות אזהרה שאל לו למשקיע הסביר לעצום עיניו אל מולן".