חברת הגמל של אלטשולר שחם חזרה לשווייה בהנפקה

תיאורית השוק היעיל גורסת שמחירי המניות בשוק מגלמים את כל המידע הנוכחי על מצבה של החברה. אם התיאוריה הזו נכונה, כנראה שנכונים למנהלי אלטשולר שחם גמל ופנסיה חודשים נוספים של דימום לקוחות בקופות הגמל וקרנות הפנסיה שבניהולם. זאת מאחר שאלטשולר שחם פיננסים, החברה־האם הציבורית שמחזיקה באלטשולר שחם גמל ופנסיה, סגרה מעגל והיא החלה להיסחר לראשונה במחיר דומה לזה שלפיו הונפקה חברת הגמל בבורסת ת"א ביולי 2019.

שווי השוק הנוכחי של אלטשולר שחם פיננסים, שבשליטת בית ההשקעות הגדול בישראל (55.7%) והמנכ"ל יאיר לוינשטיין (14.1%), הוא 1.11 מיליארד שקל. אלטשולר שחם גמל ופנסיה הונפקה בתל אביב ביולי 2019, לפי שווי של 1.13 מיליארד שקל. בין המשקיעים הגדולים בהנפקה נכללו קרן הגידור ספרה, קרן הגידור נוקד קפיטל של רועי ורמוס ושלומי ברכה, קרן טריו וקרן הגידור ארביטראז' קפיטל וארביטראז' גלובל. ככל הידוע, אף אחד מהגופים הללו אינו מחזיק במניות החברה היום.

הצלחת ההנפקה אז נבעה מהדומיננטיות של אלטשולר שחם בשוק הגמל. בעת הנפקתה, אלטשולר שחם גמל ופנסיה החזיקה בנתח של 17.6% משוק הגמל. במאי 2021 רכשה אלטשולר שחם את קופות הגמל של בית השקעות פסגות וניהלה 215 מיליארד שקל, שהיוו כבר 33% מהענף. בד בבד, שווי מניית אלטשולר שחם גמל ופנסיה טיפס לשיא כל הזמנים, ליותר מ־4.5 מיליארד שקל. אולם אז המכונה החלה לחרוק. המשקיעים במניית אלטשולר שחם פיננסים חוו בשנה וחצי האחרונות תנודתיות חדה במניה. מאז השיא שנרשם בתחילת 2021 צללה מניית אלטשולר שחם גמל ופנסיה ב־75%, תוך שהיא מאבדת 3.4 מיליארד שקל משוויה.

באפריל 2022 הושלם מהלך שבמסגרתו הוקמה חברה חדשה, אלטשולר שחם פיננסים, שבמיזוג משולש הפכי הפכה את אלטשולר שחם גמל ופנסיה לחברה־בת בבעלות מלאה שלה, בעוד היא עצמה הופכת לציבורית במקומה. מאז הנפקת אלטשולר שחם גמל ופנסיה ועד היום, חילקה החברה הציבורית של בית ההשקעות על שמותיה השונים מיותר מ־540 מיליון שקל בדיבידנדים.

המגמה השלילית במניית אלטשולר שחם פיננסים היא תולדה של המשבר שחווה חברת הגמל של אלטשולר שחם, הנכס העיקרי של החברה הציבורית, שמנהלת גם קרנות השקעה בתחום האלטרנטיבי. אלטשולר שחם גמל ופנסיה מנהלת 136 מיליארד שקל, לאחר שאיבדה מאוקטובר 2021 נכסים של כמעט 80 מיליארד שקל. אלטשולר שחם חולשת היום על 19% מענף הגמל.

וכך, אלטשולר שחם פיננסים הפכה מהחברה הציבורית הגדולה בתחום במונחי שווי שוק לחברה בעלת שווי השוק השלישי בגובהו בענף שבראשו מבחינת שווי עומד בית ההשקעות ילין לפידות (1.6 מיליארד שקל), IBI נסחר לפי 1.4 מיליארד שקל ומיטב נסחר ב־1.1 מיליארד שקל. מור השקעות נסחרת לפי 550 מיליון שקל והחברה־הבת מור גמל ופנסיה לפי 600 מיליון שקל. אם כי לא מדובר בהשוואה מדוייקת כי במקרה של IBI, ילין לפידות ומיטב, בית ההשקעות כולו הוא חברה ציבורית נסחרת, ואילו אלטשולר שחם עצמו אינו נסחר, אלא רק החברה־הבת שלו.

עזיבת הלקוחות את חברת הגמל והפנסיה של אלטשולר שחם נעשתה בעקבות תשואות החסר שהניבה למול המתחרים בשנים האחרונות, זאת לאחר שבמשך שנים הוביל בית ההשקעות את טבלאות התשואות של קרנות ההשתלמות במסלול הכללי. קופת הגמל הגדולה ביותר של אלטשולר שחם עם נכסים של 41 מיליארד שקל, הניבה תשואה של 9.45% בשלוש השנים האחרונות, לעומת ממוצע של 19.1% בענף.

עזיבת הלקוחות פגעה גם בתוצאות החברה הציבורית. ההכנסות מדמי ניהול ברבעון השני השנה עמדו על 249 מיליון שקל, ירידה של 25.5% בהשוואה לרבעון המקביל. בשורה התחתונה הציגה אלטשולר שחם פיננסים רווח כולל של 30.5 מיליון שקל, ירידה של 43% לעומת הרבעון המקביל.

"יש כאן שילוב של נסיבות שלגוף יהיה קשה מאוד לצאת מהן", טוען בכיר בגוף מתחרה של אלטשולר שחם בענף הגמל. לדבריו, "קשה במצב של אלטשולר שחם לצמצם כוח אדם כי פודים ממך הרבה כספים — אתה חייב לתת שירות וזה עולה כסף. משווקים חשים נוח פחות לעבוד איתה כי קשה לשווק את הקופות שלה. גם העמלה הנמוכה יחסית שנותן אלטשולר שחם לעומת חברות הביטוח נוגסת בו וגורמת לסוכנים להעביר את הנכסים אל המתחרים".

בשוק גם מגלים סקפטיות בנוגע לאפשרות שאלטשולר שחם יחזרו להוביל את טבלת התשואות, ויתכן שזו בעיקר משאלת לב של המתחרים שזוכרים את השנים שבהם אלטשולר שחם נטל מהם 2-1 מיליארד שקל בחודש. "גילעד אלטשולר הוא שחקן מאקרו בחסד, במשך שנים הכל עבד לו והוא הפך לשחקן היחיד בשוק הגמל. המהלך גרם לחברה להתבסס בעיקר על מהלכי מאקרו גדולים ולהזניח את הניתוח של חברות קטנות", אומר מתחרה, "אבל מ־2020 השפנים לא עובדים ועתה, ככל הנראה, ממתינים בחברה למגה־מהלך נוסף של גילעד שיגרום לחברת הגמל לשוב ולהוביל, אבל מי יכול להבטיח שזה יקרה? והכי גרוע, מה יקרה אם אלטשולר יבצע מהלך שלא יצליח? מהיכרות אישית אני יודע שהוא עובד סביב השעון, הוא עובד בעיקר עם חדרי מסחר אמריקאיים ויכול להעביר הוראות מסחר ענקיות גם לפנות בוקר".

תגובת אלטשולר שחם: "אלטשולר שחם פיננסים מחויבת לפעול לטובת בעלי המניות ולקוחותיה ונמשיך לפעול במקצועיות ובשקיפות לטובתם".