עסקת הנוסע המתמיד מעידה על תמחור החסר של אל על

הפניקס נכנסת למועדון של חברת התעופה: עולם התיירות והתעופה חוזר לשגרה תוך שהוא מסתגל לחיים לצד הקורונה, ובהתאם גם התוצאות הכספיות והמניות של חברות התעופה מציגות שיפור. ואולם, נראה שבכל הנוגע לאל על - השוק עדיין מתמחר את פעילות התעופה שלה בחסר.

אתמול החליטה הפניקס לממש מוקדם מהצפוי אופציה שניתנה לה לרכישת נתח ממועדון הנוסע המתמיד. חברת הביטוח תרכוש 19.9% ממניות המועדון תמורת 14 מיליון דולר באמצעות הקצאת מניות. הפניקס קיבלה את האופציה, שאותה היא יכולה לממש עד 2028, ביוני האחרון, בעת שהגיעה להסכם שבמסגרתו הלוותה לאל על 130 מיליון דולר — עסקה שעליה ;התחרו גופים נוספים, ובהם בנק הפועלים, שופרסל ואלקטרה צריכה. האופציה שניתנה להפניקס היא לרכוש עד 25% מהמניות. כעת בחרה הפניקס לרכוש 19.9%, כך שאל על תמשיך להחזיק ב־80.1% מהמועדון.

הסיבה לכך שהפניקס רוכשת כעת רק 19.9% ממניות הנוסע המתמיד היא רגולטורית. חברת ביטוח, בהיותה גוף פיננסי, לא יכולה להחזיק ביותר מ־20% בגוף ריאלי ללא קבלת אישור מרשות שוק ההון. הרשות טרם העניקה לחברה אישור שכזה. בהמשך תוכל הפניקס, שמנוהלת על ידי אייל בן סימון, לממש את יתרת האופציה.

במסגרת הסכם ההלוואה נקבע שהפניקס תוכל לרכוש את המניות לפי שווי פעילות של כ־400 מיליון דולר למועדון הנוסע המתמיד, זאת אף שבידי אל על הערכת שווי שמעניקה לפעילות המועדון תג מחיר של 500 מיליון דולר. העסקה הנוכחית משקפת למועדון שווי פעילות של 340 מיליון דולר. שווי המועדון בעסקה, כלומר שווי האקוויטי, הוא 90 מיליון דולר. הפער בין שווי המניות לשווי הפעילות הוא תוצאה, בין היתר, של ניכוי החוב להפניקס עצמה. יתרת ההפרש נובעת מהתאמות ודיבידנדים עתידיים שכבר הוונו בעסקה.

לפי אל על, בשל העסקה, ההון העצמי שלה ברבעון השלישי יגדל ב־63 מיליון דולר. לפי מקורבים לעסקה, אל על, המנוהלת על ידי דינה בן טל־גננסיה, ביקשה מהפניקס לממש את האופציה כעת כדי להגדיל את ההון העצמי בדו"חות של הרבעון השלישי.

שווי הפעילות של המועדון גבוה גבוה משווי השוק של אל על שנסחרת לפי שווי של 655 מיליון שקל בלבד. המניה הגיבה למימוש האופציה של הפניקס בירידה של 3%. במילים אחרות, היות שאל על, ששווי הפעילות שלה הוא כ-2.2 מיליארד דולר, תמשיך להחזיק ב־80% מהמועדון, פירוש הדבר הוא שהשוק מתמחר את החברה בחסר. הדבר יכול להעיד על כך שהמשקיעים לא ערים לפוטנציאל של החברה, ולחילופין שהם לא מאמינים שהחברה תוכל לממש את הפוטנציאל.

בתחילת השבוע נחתם תיקון להסכם בין המדינה ואל על שלפיו החברה תקדים תשלום של 45 מיליון דולר למדינה, שממנה נטלה הלוואות גדולות. אל על, שאמורה היתה לפרוע את החוב בעוד שנתיים, הסכימה לפרוע אותו עד סוף 2022. בשל פירעון ההלוואה, יוסרו מהחברה מגבלות הקשורות לשכר הטייסים והבכירים באל על.

זה לא הוויתור היחיד של המדינה לאל על. החברה התחייבה לגייס 62 מיליון דולר לפחות בהנפקת מניות עד ספטמבר 2022, אך במסגרת ההסכם המתוקן נקבע כי הגיוס יוכל להתבצע עד אפריל 2023. סעיף נוסף בהסכם המתוקן מאפשר לאל על להמיר את ההנפקה בהעברת 62 מיליון דולר מרווח הון של 115 מיליון דולר שתרשום בשל מועדון הנוסע המתמיד לקרן הון, ולחלק את הסכום כמניות הטבה באופן שלא ניתן יהיה להשתמש בסכום כדי לבצע רכישה חוזרת של מניות או לחלק דיבידנד. במילים אחרות, אל על לא תהיה מחויבת לבצע את גיוס ההון המדובר.