בתוך שנה וחודשיים: אלטשולר שחם מחק את רכישת פסגות

מעט יותר משנה חלפה מאז שאלטשולר שחם, בית הההשקעות הגדול בישראל, רכש את פסגות - שהחזיק בתואר לפניו - ולא כך דמיינו באלטשולר שחם את המציאות של החברה הממוזגת. ביוני האחרון, הפדיונות של אלטשולר שחם עמדו על 5.5 מיליארד שקל — שיא שלילי של כל הזמנים. בשילוב תשואות נמוכות במיוחד, נכסי הגמל והפנסיה של בית ההשקעות צנחו לשווי של 167 מיליארד שקל. מדובר על שווי זהה לזה שניהל בית ההשקעות ערב רכישת פסגות, שהקפיצה את מצבת הנכסים שלו ל־215 מיליארד שקל. במילים אחרות, הדימום הכבד של אלטשולר שחם בגמל ובפנסיה מחק את פסגות.

אלטשולר שחם גמל ופנסיה, החברה־הבת הציבורית של בית ההשקעות, רכשה במאי 2021 את פסגות מידי קרן אייפקס תמורת 910 מיליון שקל. אלטשולר שחם גמל ופנסיה, שמלכתחילה היתה מעוניינת בנכסי הגמל והפנסיה של פסגות, מכרה את הפעילויות האחרות של בית ההשקעות לחברת הביטוח הראל ולוואליו קפיטל שבשליטת רני צים, שגם שמרו על המותג פסגות. לאחר המכירה הזו, אלטשולר שחם, שניהלה נכסים בשווי של 167 מיליארד שקל באותה עת, הותירה את פסגות עם נכסי גמל ופנסיה בשווי של 48 מיליארד שקל. בספטמבר של אותה שנה הושלם מיזוג הקופות, מה שהקפיץ את שווי נכסי הגמל והפנסיה של אלטשולר שחם ל־215 מיליארד שקל — 33% משוק הגמל.

רכישת פסגות זכתה לביקורת רבה מצד גורמים רבים בשוק ההון ומחוצה לו, שטענו שהדבר יקנה לאלטשולר שחם כוח רב מדי. באותה העת אמר יאיר לוינשטיין, מנכ"ל אלטשולר שחם גמל ופנסיה, ל"כלכליסט" כי "התחרות קיימת. אין חסמי מעבר והלקוחות לא שבויים. אם לא נהיה טובים בתשואות, העמיתים לא יישארו אצלינו". והוא צדק.

מזה חודשים רבים אלטשולר שחם נמצאת בתחתית טבלת התשואות, ובמסלול הכללי בקרנות ההשתלמות היא גם נמצאת בתחתית הטבלה במרבית קבועי הזמן שעליהם מסתכלים בשוק — מתחילת 2022, בשלוש השנים האחרונות ובחמש השנים האחרונות. בשל כך, מאז יולי 2021, בית ההשקעות סובל מפדיונות הולכים וגוברים. השילוב הזה התברר כקטלני, וכיום, כאמור, שווי הנכסים חזר לרמה של ערב רכישת פסגות. במילים אחרות, את מה שלא עשתה הרגולציה, עשה השוק. עם זאת, אלטשולר שחם הוא עדיין הגוף הגדול ביותר בגמל עם נתח שוק של 26%.

"זה בעיקר משחק של סוכני ביטוח. הלקוחות מבקשים לעזוב, והסוכנים מבינים שאם לא יעשו שינוי יאבדו את הלקוח, ולכן הם מניידים. התשואות פוגעות פעמיים - הן בשווי הנכסים והן בנאמנות הלקוח. יציאה מאסיבית של לקוחות גורמת לעומסים קשים בתפעול, אולם הבעיה היא לא רק בגמל אלא גם בפנסיה. הקרן של אלטשולר שחם, שהיתה מהצומחות בענף אשתקד כבר בצבירה נטו שלילית עם ניודי שיא. תופעה שגם מחמירה", אמר ל"כלכליסט" מתחרה של בית ההשקעות. קרן הפנסיה של אלטשולר שחם פדתה 0.5 מיליארד שקל ביוני — שיא שלילי עבור הקרן שמנהלת 28 מיליארד שקל.

המשבר של אלטשולר שחם החל עם תשואות חסר בולטות שהגיעו החל מאמצע השנה שעברה ועד לשיא ביוני. אשתקד עלו קרנות ההשתלמות ב־14% בממוצע לעומת אלטשולר שחם שעלה רק ב־10%. מתחילת השנה, צללה קרן ההשתלמות של אלטשולר בכ־11% לעומת תשואה שלילית ממוצעת של 6% בענף. תשואת החסר של אלטשולר לעומת המתחרים הביאה אותה לרשום תשואה שלילית מאז תחילת 2021. ביוני צללה קרן ההשתלמות של אלטשולר שחם במסלול הכללי בשיעור של 4.25% בעוד שאר הקרנות הניבו תשואה שלילית ממוצעת של 2%. מדובר בתשואה הנמוכה ביותר שגוף גמל רשם בחודש אחד מאז מרץ 2020 שבו התפרצה מגפת הקורונה. התשואה השלילית בגמל של אלטשולר שחם נבעה בעיקר משלוש החלטות של גילעד אלטשולר, מנהל ההשקעות הראשי, בעלים ומנכ"ל משותף של בית ההשקעות.

הראשונה היתה חשיפה גבוהה למניות אמריקאיות, ובמיוחד למניות הטכנולוגיה בנאסד"ק - שרשמו ירידות חדות בחודשים האחרונים בשל השינויים המאקרו־כלכליים שמטלטלים את השוק, ובראשם העלאת הריבית שמנהיגים בנקים מרכזיים בניסיון להחזיר את שד האינפלציה לבקבוק. להשקעה הזו הגיע אלטשולר לאחר שהחליט לזנוח את השוק הסיני שבו האמין במשך שנים רבות. זאת על רקע הכבדה מצד השלטונות הסינים. אולם, דווקא מאז שאלטשולר שחם חיסל את אחזקתו בסין, הניבו המדדים הסיניים תשואות עודפות על מקביליהם. בנוסף, לאורך השנים הקפיד אלטשולר שחם על חשיפה לאג"ח עם מח"מ ארוך מחוץ לישראל, שפגעה בביצועי הקרן. רצף החלטות זה הביא לכך שבתוך 7 חודשים אלטשולר שחם מחק את כל התשואה שרשם ב־2021 שהיתה השנה הטובה ביותר בשווקים בעשור האחרון. מדובר בגוף המוסדי הישראלי היחיד שזה קרה לו.

גילעד אלטשולר מנהל ביד רמה את מערך ההשקעות של אלטשולר שחם ובמשך שנים נחשב למנהל ההשקעות הטוב בישראל. עם זאת, בשנים האחרונות הוא קיבל החלטות השקעה מבוססות מאקרו, ומשיחות עם גורמים שונים בשוק עולה כי האנליזה של הנייר הבודד קיבלה חשיבות משנית. בכיר בתעשייה, שמתחרה באלטשולר שחם, אמר ל"כלכליסט" כי "כשאתה לא מפעיל את שריר האנליזה הוא נשחק. בכירי מנהלי ההשקעות באלטשולר שחם חשבו רק מאקרו ומי שחוקר את המניה הבודדת העדיף לעבור למקומות אחרים. בשוק הישראלי, שבו התחרות על השקעות טובות קשה, הם ויתרו מלכתחילה על השקעות. הם מתרצים את זה בכך שהגוף גדול, אולם גם חברות הביטוח מנהלות מאות מיליארדי שקלים בקרנות הפנסיה אך לא זונחות את השוק המקומי ואת האנליזות של חברות".

במחצית השנייה של העשור הקודם, ההשקעות מבוססות המאקרו שלו התבררו כמוצלחות מאוד והפכו את אלטשולר שחם לבית השקעות שצומח אורגנית בקצב מסחרר, תוך שהוא נוטל מהמתחרים 2-1.5 מיליארד שקל בחודש. אולם בשנה וחצי האחרונות התמונה התהפכה. ההיחלשות של אלטשולר שחם היטיבה עם המתחרים, בעיקר עם חברות הגמל של בתי ההשקעות מור ומיטב שגייסו 9.5 מיליארד שקל ו־3.8 מיליארד שקל בהתאמה מתחילת השנה.

כל אלו שלחו את מניית אלטשולר שחם לשפל של שלוש שנים כמעט. כיום החברה נסחרת לפי שווי שוק של 1.7 מיליארד שקל, בעוד שבשיא היא נסחרה לפי שווי של יותר מ־4 מיליארד שקל. עם זאת, עדיין מדובר על שווי שוק גבוה מזה שלפיו הונפקה - 1.1 מיליארד שקל ב־2019.