מימין: יצחק וסמי סגול | צילומים: אוראל כהן
בלעדי
מכירת כתר עשויה להסב לאחים סגול הפסד של 100 מיליון דולר
קרן BC פרטנרס שכרה את בנק גולדמן זאקס לנהל את הליך המכירה של יצרנית הפלסטיק שמטרתו להחזיר את החוב שהעמיסה על כתר. אם התמורה שתתקבל לא תספיק לכיסוי החוב העיקרי, האחים סגול, שמכרו לה את החברה, יספגו תספורת של החוב כלפיהם
הבעלים לשעבר הם גם הנושים: לפני שבע שנים האחים סמי ויצחק סגול מכרו את השליטה ביצרנית הפלסטיק כתר וביצעו את אחד האקזיטים הגדולים בתולדות התעשייה בישראל. כעת החברה שוב בדרך למכירה, וזאת משום שהיא לא מצליחה להתמודד עם נטל החוב שלה. בניגוד למכירה שהתרחשה ב־2016, המכירה הנוכחית, ככל שתצא לפועל, עשויה להסב הפסד לאחים סגול. לפחות בתסריט מסוים.
ל"כלכליסט" נודע כי האחים סגול נמנים עם נושי כתר והיקף החוב כלפיהם עומד על 100 מיליון דולר. ב־2016, בעת שמכרו את השליטה (80%) לקבוצה בראשות קרן הפרייבט אקוויטי הקנדית BC פרטנרס תמורת 1.4 מיליארד דולר, מחיר ששיקף לכתר שווי של 1.7 מיליארד דולר, הם העמידו לכתר הלוואה שדומה במהותה להלוואת מוכר. כאמור, היתרה שלה כיום עומדת על 100 מיליון דולר.
ככל הידוע, BC פרטנרס השקיעה בעסקה הון עצמי של מאות מיליוני דולרים, ויתרת הסכום התקבלה באמצעות חוב שהועמס על כתר עצמה. כיום החוב המרכזי של כתר, שהוא תולדה של החוב שהעמיסה הקרן על כתר לשם רכישתה, עומד על 1.2 מיליארד יורו, והוא גדל משום שלאחר הרכישה כתר נטלה על עצמה חובות נוספים כדי לממן את רכישת חברת אדמס האיטלקית וחברת יונייטד הבריטית. שתי החברות נקנו בכ־400 מיליון יורו בשנים 2017—2018.
למעשה, כפי שנחשף ב"כלכליסט", BC פרטנרס מעמידה את כתר למכירה משום שהיא לא מצליחה למחזר את החוב העיקרי של החברה. משום כך, הסכום המבוקש עבור כתר הוא גובה החוב הזה - 1.2 מיליארד יורו, שהם כ־1.3 מיליארד דולר. החוב של כתר לאחים סגול נחות מהחוב המרכזי של החברה. כך גם החוב כלפי קרן הפנסיה הקנדית PSP, שרכשה חלק מהמניות של כתר במסגרת הקבוצה שהובילה BC פרטנרס. החוב כלפי קרן הפנסיה הקנדית עומד על 200 מיליון דולר.
עוד נודע כי כתר שכרה את בנק ההשקעות האמריקאי גולדמן זאקס על מנת להכין את החברה למכירה ולפנות לרוכשים פוטנציאליים, כשבראש המתעניינות ניצבות קרנות הפרייבט אקוויטי CVC מלוקסמבורג ופורטיסימו הישראלית.
התשלום עבור כתר ישמש לפירעון החובות של החברה כשבראש ניצב החוב המרכזי בגובה 1.2 מיליארד יורו. אם ההצעות שיתקבלו לא יספיקו על מנת לכסות את מלוא החובות, יהיה צורך בתספורת לחובות הנחותים. במקרה כזה, האחים סגול, שעדיין מחזיקים ב־20% ממניות כתר, ייאלצו לוותר על יתרת החוב כלפיהם - 100 מיליון דולר.
כל ההשקעה תרד לטמיון: BC פרטנרס עצמה, שהיא בעלת השליטה בכתר, תקבל לידיה סכום כסף מסוים רק במידה שכל הנושים יקבלו את כספם. כלומר, כדי ש־BC פרטנרס תקבל לידיה סכום כסף כלשהו, יהיה צורך למכור את כתר בסכום של למעלה מ־1.5 מיליארד דולר - שווי דומה, ואף נמוך, לזה שלפיו היא רכשה את השליטה מידי האחים סגול.
במילים אחרות, מדובר בהשמדת ערך גדולה מצד הקרן הקנדית, כשלכך אחראי בעיקר מנכ"ל כתר הנוכחי שמינתה - אלחנדרו פנה. פנה אף ניסה להנפיק את כתר בנאסד"ק לפני כשנה וחצי לפי שווי של 2.5—3 מיליארד דולר, כשכבר באותה עת מטרת הגיוס היתה לפרוע את החוב העיקרי של החברה. המצב הזה, שידוע לגופים שמתעניינים בכתר, לא מציב את BC פרטנרס בנקודת פתיחה אידיאלית במשא ומתן בכל עסקה למכירת החברה.
השותף שפוטר מקרן BC: וניכר שב־BC פרטנרס מודעים לכך. ל"כלכליסט" נודע כי לאחרונה הקרן פיטרה את השותף שהיה אחראי לעסקה לרכישת כתר, זאת לאחר שהחברה לא הצליחה להגיע להסכמות עם הנושים על פריסת החוב, וכן לא הצליחה למחזר אותו. ההדחה התבצעה במקביל להורדת דירוג החוב של כתר על ידי מודי'ס, בחודש מרץ האחרון, בדרגה אחת לרמה של Caa2, המקביל לדירוג של CCC אצל המתחרה S&P. מדובר על דירוג נמוך במיוחד, שלא מציב את החוב של כתר כחוב בדירוג השקעה. הדירוג של כתר הורד על רקע תשלום החוב שצפוי באוקטובר הקרוב שבו, מעריכה מודי'ס, החברה לא תוכל לעמוד.
בעת הורדת הדירוג תוארה כתר על ידי מודי'ס כ"חברה בעלת מיצוב סולידי ומעמד של מובילה בשוק מוצרי הפלסטיק, עם מוצרים מגוונים והיסטוריה של חדשנות, וכן פריסה טובה בארה"ב, אירופה וישראל. כמו כן, יש לה ערוצי הפצה טובים ונוכחות באונליין. מנגד, יש ירידה בביקוש הצרכני והאטה במשק. מיתון כלכלי אפשרי ושולי רווח נמוכים יקשו עליה לשלם את החוב שלה. האינפלציה גם היא מהווה השפעה שלילית על כתר".
המצב שבו נמצאת כתר היום שונה משמעותית מביום שבו BC פרטנרס רכשה את השליטה בה. האחים סגול, שירשו את החברה שהוקמה ב־1948 מאביהם, מכרו חברה נקייה מחובות שהיתה אחת מהמובילות בקטגוריה שלה. BC פרטנרס והמנהלים שמינתה, ובראשם מנכ"ל כתר הנוכחי פנה שהחליף לאחר השלמת הרכישה את יונתן קולודני, לא הצליחו לשמור את החברה במצב שבו האחים סגול העבירו אותה אליהם. למעשה, עיקר האחריות לכך מוטל על פנה. המנכ"ל החדש העביר את המטה של כתר לארה"ב, אבל לא הצליח להגדיל את המכירות בצפון אמריקה בקצב מספיק כדי לשמור על מעמדה של כתר בשוק מוצרי הפלסטיק, שבשנים שקדמו לעסקה צמחה בקצב דו־ספרתי מדי שנה.
ואכן, בשנים שלאחר הרכישה התוצאות של כתר הידרדרו. התשקיף שפרסמה לקראת הנפקה בנאסד"ק חשף זאת, וכך גם דו"חות הדירוג של מודי'ס. המינוף הגבוה, שהוביל לעלייה בעלויות המימון, התייקרות חומרי הגלם והתגברות התחרות, כל אלה הובילו להפסדים מצטברים של מיליארד יורו בשנים 2018—2020. עם זאת, ההפסדים הצטמצמו מ־762 מיליון יורו ב־2018 לרמה של 55 מיליון יורו בשנה שהסתיימה במחצית הראשונה של 2021. כיום ההכנסות של כתר עומדות על 1.64 מיליארד יורו בשנה ויחס החוב ל־EBITDA (רווח תפעולי־תזרימי) עומד על 8.
הירידה בתוצאות של כתר היא תוצאה גם של סיבות חיצוניות, כמו התגברות התחרות מסין והאינפלציה הגבוהה, אולם ניכר שההחלטה להעמיס חוב גדול על כתפי החברה, שקודם לכן פעלה במינוף נמוך, התבררה כטעות. בעיקר משום שהעמסת החוב נבעה מהרצון של הקרן הקנדית למקסם את הרווחים שלה ולהציג תשואה גבוהה על ההון.
נקודה למחשבה לכל יזם
במידה רבה, מה שמתחולל כעת בכתר הוא נקודה למחשבה עבור כל יזם ובעל עסק שמחליט למכור את מפעל החיים שלו. ייתכן שבמקרים מסוימים עדיף לא למקסם את התמורה ולמכור את העסק במחיר מעט נמוך יותר לרוכש רב מוניטין וקבלות, וזאת על מנת להבטיח את שגשוג וצמיחת העסק בעתיד.
BC פרטנרס הציעה הצעה גבוהה ב־100 מיליון דולר "בלבד" מההצעה של קרן CVC. אולם הרקורד של האחרונה והמוניטין שלה טובים יותר משל BC פרטנרס. בדיעבד, ייתכן שאילו האחים סגול היו בוחרים בהצעה נמוכה במעט, כתר היתה במצב שונה היום, ולא היה צורך למכור אותה בדיסטרס.