התמחור של אלטשולר בשפל: משבר מתמשך או ענישת יתר?

המעמד החל להתערער לפני שנה בדיוק: מאז יוני 2021 מתרחשת מהפכה בענף הגמל. אם בעבר המגייסת הגדולה ביותר היתה אלטשולר שחם, שהחל מ־2017 גייסה מאות אלפי לקוחות בהיקף של עשרות מיליארדי שקלים מהמתחרות, הרי שב־12 החודשים האחרונים החברה החלה לאבד לקוחות.

מתחילת השנה איבדה אלטשולר שחם כ־16 מיליארד שקל למתחרות, ונכסי חברת הגמל הצטמקו ב־14 מיליארד שקל. מאז יוני איבדה אלטשולר שחם לקוחות בהיקף של 20 מיליארד שקל למתחרות, בעיקר על רקע תשואות החסר של החברה מול חברות הגמל הגדולות.

גילעד אלטשולר | אולפן כלכליסט

החולשה של אלטשולר שחם בגיוסי לקוחות מתורגמת אצל המתחרות שלה לגיוסים. מור, חברת הגמל הבולטת בענף מבחינת צמיחה בנכסים, גייסה 1.5 מיליארד שקל באפריל, רשמה גיוס של 6.3 מיליארד שקל מתחילת השנה, והיקף הנכסים המנוהל בה מתקרב ל־37 מיליארד שקל. מיטב גייסה באפריל קצת יותר ממיליארד שקל, השלימה גיוס של 4.4 מיליארד שקל מתחילת השנה, והיקף נכסיה נוגע ב־63 מיליארד שקל.

החולשה של אלטשולר שחם מהווה הזדמנות השקעה?

המהלכים הדרמטיים בענף הגמל בשנה האחרונה משפיעים על התמחור הכולל של בתי ההשקעות. מניית אלטשולר שחם גמל נחתכה בשנה האחרונה ב־46.3%, בעוד מכפיל הרווח שלה צלל מ־26 לפחות מ־8 - שפל כל הזמנים ונמוך מהותית ממכפיל הרווח של 12.1 שבו הונפקה ב־2019. בתחילת השנה מכפיל זה עוד היה 13. השווי הנסחר של אלטשולר שחם מסתכם כיום ב־2.4 מיליארד שקל, לעומת 4.4 מיליארד שקל בתקופה המקבילה בשנה שעברה.

אלטשולר שחם היא עדיין חברת הגמל הגדולה בישראל, ומנהלת קופות בהיקף של 189 מיליארד שקל לצד קרן פנסיה בהיקף של 30 מיליארד שקל. מעבר לגמל, אלטשולר שחם מנהלת קרנות נאמנות ותיקי השקעות. מלבד איבוד הלקוחות בגמל, החברה סובלת גם מנטישה בענף קרנות הנאמנות, כאשר מחלקה זו צומצמה ב־5 מיליארד שקל מתחילת השנה לרמה של כ־20 מיליארד שקל - כך שהחולשה הנוכחית של בית ההשקעות עוטפת אותו.

מכפיל השפל של חברת הגמל הגדולה בישראל נובע מהצומת הייחודי שבו החברה ניצבת. מחד, היא עדיין נהנית מרווחי עתק שאפיינו את שנות צמיחתה. אלטשולר שחם פיננסים, חברת האחזקות שמחזיקה בחברת הגמל של בית ההשקעות, הציגה רווח כולל של 68.2 מיליון שקל ברבעון הראשון של השנה - קפיצה של 40% לעומת הרבעון המקביל ב־2021. מאידך, המשקיעים חוזים ירידה מהותית בכוח הגיוס של החברה בחודשים הקרובים והמשך עזיבת לקוחות, ובתוך כך גם רווחי החברה צפויים לרדת.

השוק הוריד את התמחור של אלטשולר שחם משמעותית

הירידה במכפיל הרווח של אלטשולר שחם עשויה להיות ביטוי להשקפות שונות של משקיעים. מצד אחד, היא עשויה ללמד על כך שהמשקיעים סבורים שהחולשה של אלטשולר שחם בכל הנוגע לגיוסים אינה זמנית ואף עשויה לפגוע בעתיד בתוצאות הכספיות שלה. מצד שני, התמחור הנמוך, בשילוב הזינוק בתוצאות, עשוי לאותת על כך שמדובר בהזדמנות עבור משקיעים, ובמילים אחרות, שהחברה "הוענשה" בצורה חזקה מדי על ידי השוק.

"צריך לזכור שבענף הגמל יש אפקט של עיכוב בתגובה, כלומר השוק מבין שגם לאחר שהחברה תשוב להציג תשואות טובות, הפדיונות יימשכו והרווחים יירדו. את המשקיעים לא מעניין מה היה אלא מה יהיה", מסביר בכיר בבית השקעות מתחרה של החברה.

מיטב וילין לפידות עדיין לא נהנים מאמון המשקיעים

בתי ההשקעות העיקריים שמתחרים באלטשולר שחם הם מיטב וילין לפידות. באופן מפתיע שני בתי ההשקעות עדיין לא זוכים לאמון המשקיעים מאחר שלא הצליחו להוון את החולשה של אלטשולר שחם לכדי זינוק בשווי הנסחר שלהם בבורסה. מיטב נסחרת לפי מכפיל רווח של 7.1 לעומת מכפיל של 7.5 מלפני שנה. המכפיל של אטראו, חברת אחזקות שמחזיקה ב־50% מילין לפידות ושווייה נגזר משווי בית ההשקעות, הוא 11, מעט יותר ממכפיל של 10.4 שבו נסחרה לפני שנה.

מיטב עוסק בכמה תחומים מעבר לגמל, ומנהל קרנות נאמנות בהיקף של 61 מיליארד שקל (עם פדיון קל מתחילת השנה). בנוסף לכך אחד הנכסים העיקריים שלו הוא מיטב טרייד, פלטפורמת המסחר עבור משקיעים עצמאיים. במיטב מקווים להציף ערך על ידי הנפקה של מיטב טרייד בטווח הקרוב. בית ההשקעות מחזיק גם 57% בפנינסולה (שגם נמצאת על המדף). על פניו הפיזור של מיטב אמור היה לתמוך בשוויו בבורסה, לנוכח שנה שמאופיינת בתשואות נמוכות בשוק ההון.

אולם מעל בית ההשקעות עדיין מרחפת עננת תשלום פיצוי בהיקף של 400 מיליון שקל ללקוחותיו לאחר שהפסיד בבית המשפט המחוזי בתביעה ייצוגית בעקבות כך שהעלה דמי ניהול ללא רשות ובניגוד להסכמים קודמים. את 2021 סיים מיטב בהפסד של כמעט 400 מיליון שקל. בניכוי ההפרשה לפיצוי המשפטי. בית ההשקעות רשם רווח שנתי של 166 מיליון שקל. מכפיל הרווח של בית ההשקעות (7.1) נגזר ממספר זה, מלאכותי ככל שיהיה.

לעומתו, ילין לפידות נהנה מיציבות ברווח הנקי לאורך השנים, אך כאמור בדומה למיטב אינו מצליח להכתיר את עצמו כיורש של אלטשולר שחם. בדיקת נתוני הגמל של ילין לפידות תגלה את הסיבה: החברה לא הצליחה להסיט את הלקוחות שעזבו את אלטשולר שחם לשורותיה, ופדתה 3.6 מיליארד שקל ב־2021, למרות התנאים הנוחים לגיוס.

הצמיחה של מור הותירה אותה בפסגת המכפילים

היורשת בענף הגמל של אלטשולר שחם היא מור גמל ופנסיה, שמגייסת מיליארדי שקלים מדי חודש. בית ההשקעות של מור אמנם הנפיק את חברת הגמל שברשותו בבורסה לפי שווי של 750 מיליון שקל, אך הוא עדיין מחזיק שני שלישים מהחברה, והגמל נותר הכוח העיקרי של בית ההשקעות. מכפיל הרווח של מור הוא 25, הגבוה ביותר בענף בתי ההשקעות, לנוכח הצמיחה המהירה שלו, עם גיוס של 6.3 מיליארד מתחילת השנה.

המשקיעים בשוק ההון ידעו לחזות את הצמיחה ברווחים של מור כשהחלו להגדיל את מחיר בית ההשקעות עוד לפני שזה הציג רווחים משמעותיים. מתוך כך מכפיל הרווח של מור היה יותר מ־60 לפני כשנה. את 2021 סגרה החברה עם רווח של 28.2 מיליון שקל, כפול מהרווח ב־2020, והרווח של החברה ברבעון הראשון של השנה היה כבר גבוה ב־80% לרמה של 9 מיליון שקל. מכפיל של 25 מצביע על כך שהמשקיעים מאמינים שמהלך הצמיחה עדיין לא מיצה את מלוא הפוטנציאל שלו.

בכיר בבית השקעות מתחרה של אלטשולר: "השוק מבין שגם לאחר שהחברה תשוב להציג תשואות טובות, הפדיונות יימשכו והרווחים יירדו. את המשקיעים לא מעניין מה היה אלא מה יהיה"

גם אנליסט נהנה מצפי לעלייה חדה בגיוסי הגמל שלו על ידי המשקיעים. המכפיל הנוכחי של בית ההשקעות הוא 20.3 לעומת 10.6 לפני שנה. לאחר חודשים של גיוסים החברה כבר מנהלת 18 מיליארד שקל, כשב־2021 היא גייסה היקף שיא של 2.5 מיליארד שקל, ובארבעת החודשים האחרונים גייסה 2.1 מיליארד שקל, קרי קצב גיוס של 8.4 מיליארד שקל בשנה (47%). זהו קצב צמיחה גבוה יותר מזה שמציג מור, אך בכירים בענף מתקשים להאמין שיוכל לפרוץ מעבר לגיוס הנוכחי בשל המערך הצנוע של אנליסט.

בית השקעות נוסף שנהנה מגאות בשווי הוא אי.בי.אי. המכפיל הנוכחי של בית ההשקעות עלה בהתמדה מ־6 לכמעט 13, על רקע ההנפקה המתקרבת של קרן ההשקעות קוואליטי שבבעלותו והעלייה ברווחי חברת ההנפקות שבבעלותו פועלים אי.בי.אי. בית ההשקעות בחר בדרך שונה ממתחריו בשוק ההון כאשר התמקד בנכסים אלטרנטיביים ולמעשה ויתר על השקעה בגמל, כשמכר את המחלקה שלו להלמן אלדובי שבתורו מכר אותה להפניקס. שווי השוק של אי.בי.אי הגיע באחרונה לשיא של 1.3 מיליארד שקל.