האיום הבא על בנקים בארה"ב: קריסת המשרדים

בעקבות קריסתם של ארבעה בנקים בחודש מרץ האחרון, שלושה מהם בארה"ב, כל העיניים נשואות כעת אל המגזר הפגיע ביותר לעליות הריבית - הנדל"ן המסחרי. השוק, ששוויו נאמד בכ־20 טריליון דולר, ראה ימים יפים של שגשוג על רקע ריביות אפסיות ואשראי זול, אך כעת הוא ניצב בפני מה שאנליסטים מעריכים עלולה להיות התרסקות גרועה יותר מזו שאירעה בעקבות המשבר הפיננסי של 2008.

באותם ימים התרסק מדד הנדל"ן המסחרי בכ־40%, כאשר פשיטת הרגל של ליהמן ברדרס הפילה אותו בכמעט 11% בחודש אחד באוקטובר 2008. אך מאז התחתית שהגיע אליה במאי 2009, המדד יותר מהכפיל את עצמו - עד לשיא שרשם בינואר 2020. באפריל 2020 הוא כבר צנח לרמה שאליה הגיע חמש שנים קודם לכן, ומאז אפריל 2022, הוא נחלש ב־15%.

שטחי המשרדים הננטשים עומדים בלב ההתרעות החמורות בנוגע לשוק המסחרי, אחרי ששטחי הנדל"ן הקמעונאי חוו ירידה משמעותית בעקבות המעבר למסחר מקוון. כעת, מגמה עקבית נוספת נרשמת - המעבר למודל עבודה היברידי. לפי חברת ניהול הנכסים קושמן אנד ווייקפילד, כמעט חמישית משוק המשרדים האמריקאי יעמוד ריק עד סוף העשור - זינוק של 55% בשטחים הפנויים בהשוואה לשלהי 2019. מורגן סטנלי מציע תחזיות עגומות והערכות לנפילות מחירים של כ־40% כבר בעתיד הנראה לעין. "נדל"ן מסחרי, שמתמודד ממילא עם רוח נגדית בעקבות המעבר למודלים של עבודה היברידית או עבודה מרחוק, צריך למחזר יותר ממחצית חובות המשכנתאות שלו בשנתיים הקרובות", נכתב בדו"ח של מורגן סטנלי, שם מציינים כי שיעור המשרדים הפנויים עומד על שיא של 20 שנה.

כבר היום, כמה מחברות הנדל"ן המסחרי הגדולות ביותר מפגינות חולשה ניכרת. בחודשיים האחרונים, חברת ניהול ההשקעות הגדולה ברוקפילד שקעה במשבר חובות בשווי 784 מיליון דולר עבור שני בנייני משרדים בני 52 קומות בלוס אנג'לס, ואחר כך רשמה אירוע דומה בקבוצת בניינים בוושינגטון, עם חובות בהיקף 161 מיליון דולר. קרן פימקו הודיעה כי חברת נדל"ן מסחרי שרכשה ב־2021, שבבעלותה 19 בניינים בערים מרכזיות כמו ניו יורק וסן פרנסיסקו, היא חדלת פירעון עם חובות בהיקף של 1.7 מיליארד דולר. למעשה, לפי חברת הנתונים Trepp, 10-5 בנייני משרדים בארה"ב מצטרפים מדי חודש לרשימת נכסים בסכנת חדלות פירעון, זאת בשל תפוסה נמוכה או חובות שיידרשו בקרוב למימון מחדש בשיעורי ריבית גבוהים יותר.

בלאקסטון, מנהלת הנדל"ן המסחרי הגדולה בעולם, דיווחה בשבוע שעבר על צניחה של 36% ברווחים הניתנים לחלוקה ברבעון הראשון של השנה לעומת 2022. בולטת במיוחד התרסקות של 54% ברווחים ממכירות, שצנחו ל־4.4 מיליארד דולר. לפי MSCI Real Assets, ברבעון הראשון של השנה נפל היקף העסקאות הקשורות לנדל"ן מסחרי לרמתו הנמוכה ביותר מזה למעלה מעשור. בהתאם, על מגזר זה עומדת פוזיציית השורט הגדולה בעולם — כך לפי S&P Global.

המציאות השברירית החלה אמנם להתפתח בשל השינויים בביקושים מאז פרוץ הקורונה, אך הידרדרה בשל נפילות הבנקים בחודש שעבר. בנקים אזוריים, קטנים ובינוניים, הם המממנים העיקריים של שוק הנדל"ן המסחרי ואחראים ל־80% מכלל חובותיו. אחרי שסיליקון ואלי בנק (SVB), סיגנצ'ר וסילברגייט, שלושה בנקים אמריקאים בינוניים, קרסו בשל ניהול לקוי ופגיעות גדולה לעליות הריבית החדות, התחילו בנקים בסדרי גודל דומים לגלות מדיניות הלוואות שמרנית. זאת כדי שאם יופעל עליהם לחץ דומה, ולנוכח עליות הריביות החדות, הם יוכלו לעמוד בו. בשנה החולפת העלה הבנק הפדרלי המרכזי את הריבית בקצב המהיר ביותר מזה 40 שנה, מאפסית כמעט, לרמה של 4.75%.

במורגן סטנלי מדגישים את המשמעות של מדיניות הלוואות שמרנית ומזהים צפי למחנק אשראי. "יותר מ־50% מ־2.9 טריליון הדולרים במשכנתאות מסחריות יצטרכו לעבור ארגון מחדש ב־24 החודשים הקרובים, כאשר שיעורי הריבית החדשים צפויים לעלות ב־350 עד 450 נקודות בסיס", כתבו במורגן סטנלי, תוך שהם מדגישים שבנקים אזוריים כמו SVB הם השחקנים הדומיננטיים ביותר בשוק ההלוואות הזה. לפי The Kobeissi Letter, ניוזלטר המתמקד בשוקי ההון העולמיים, מדובר על הבשלת החוב הגדולה ביותר בהיסטוריה של המגזר. "מימון מחדש של הלוואות אלו יהיה יקר להחריד וסביר להניח שיוביל למשבר הגדול הבא", נכתב. "החלק הגרוע ביותר? 70% מהלוואות הנדל"ן המסחריות הן בבעלות בנקים קטנים. שיעורי עלייה מהירה מלמדים את כולם לקח חשוב. אין דבר כזה כסף בחינם".

המיליארדר והמשקיע הווארד מרקס סבור כי הלוואות הנדל"ן המסחרי הן "אחת הדאגות הגדולות ביותר" שעמן מתמודדים הבנקים בארה"ב. "ריביות גבוהות יותר דורשות שיעורי היוון גבוהים יותר, מה שיגרום לרוב מחירי הנדל"ן לרדת", כתב בשם חברת ההשקעות Oaktree Capital Management, "האפשרות של מיתון מבשרת רעות לגבי מחירי השכירות והתפוסה, וכך גם לגבי הכנסות המשכירים".

שורש הבעיה כמובן עמוק הרבה יותר, והריביות הגבוהות רק חושפות זאת. בעשור האחרון, ובתמרוץ הריביות הנמוכות, התנפח שוק הנדל"ן המסחרי לממדי בועה. בה בעת, שפע המשרדים הריקים לא נוצר לפתע, כי אם בתהליך זוחל שנמשך 40 שנה. מאז הטבות מס שניתנו ליזמים בשנות ה־80, הואצה בנייתם של מגדלי משרדים ברחבי ארה"ב. כבר בשנות ה־90 התחילו אחדים לזהות תהליך של "בניית יתר", שהתפוצצה מאז פעמיים — עם פקיעת בועת הדוט.קום ושוב בעקבות משבר הסאב פריים. אך כתמיד, שוק ההון חזר להתנפח, הפעם בעקבות הציפייה לביקושים מחברות סטארט־אפ לא רווחיות, וברקע הקמתן של חברות שיתוף משרדים כמו WeWork, שיצרו תחושת ביטחון מזויפת של שוק איתן עם ביקושים גבוהים וקשיחים.

הביקושים שנוצרו בעשור האחרון היו לבנייני משרדים משודרגים שיחליפו את הבניינים המיושנים שהוקמו בתנופת הבנייה הראשונה. הבניינים החדשים המכונים Class A מציעים מגוון רחב של שירותי קצה יוקרתיים, לרבות חדרי כושר, מקלחות, אזורי מנוחה וגני ילדים. הם כוללים גם חניות מקורות, תקרות גבוהות וחללים ציבוריים רחבי ידיים. בניגוד לכך, הבניינים המיושנים יותר, המוגדרים Class B ו־Class C, מציעים מגוון מצומצם של פינוקים.

תנופות הבנייה לא היו בהכרח בשיפוץ מבנים מסוג B ו־C, אלא בהקמתם בסמיכות של מבנים מסוג A שהתחרו על לב הדיירים. כך, בעשורים האחרונים, הבניינים החדשים פשוט משכו אליהם את הביקושים. לפי CompStak, מאז פרוץ המגפה, 76% מדיירי המשרדים במנהטן שהחליפו מקום, עברו מבניינים מסוג B ל־A או עברו בין בניין אחד מסוג A לבניין אחר מסוג A. קטגוריות B ו־C עלולות להטעות, שכן לא מדובר בבניינים מתפוררים או לא רלוונטיים, כי אם בכמה מהמבנים האיקוניים ביותר בארה"ב, כמו מרכז רוקפלר בניו יורק ומגדל חברת הגז בלוס אנג'לס. אלה אכלסו בעבר את הפירמות הגדולות והנחשבות ביותר והיו סמל סטטוס משמעותי.

בשנים האחרונות, מרבית הבעיות בשוק הנדל"ן המסחרי נסובו סביב הקטגוריות המתחרות. אם בניינים שהוגדרו מיושנים רצו להגדיל את שיעורי התפוסה שלהם, הדרך לכך היתה כמעט תמיד אחת — שדרוגים בשווי עשרות ולעתים מאות מיליוני דולרים. לפני עליות הריבית והמעבר לעבודה היברידית, שיפוצים מסוג זה עוד היו עניין שבשגרה. כך למשל, בעלי בניין 1271 Avenue of the Americas במידטאון מנהטן פיתה דיירים חדשים אחרי שיפוץ מתוקשר בהשקעה של 600 מיליון דולר. אך כעת, ובשוק לחוץ ממילא, הדבר מהווה מכשול משמעותי. כך, בניינים מסוג B ו־C נמצאים במלכוד — מצד אחד התחרות על הדיירים עזה ושיפוץ הוא הפיתרון היחיד כדי להשאירם רלוונטיים, ומצד שני שוק האשראי מקשה על היכולת לממן שיפוצים נרחבים.

בחודשים האחרונים התחילה הבעיה לזלוג גם לבניינים מסוג A, מה שמגביר עוד יותר את תחושת הלחץ לגבי עתיד השוק. לפי נתוני מודי'ס, ברבעון הראשון של 2023, 19% משטחי המשרדים של בניינים מסוג A היו פנויים — עלייה משמעותית מ־11.5% בתחילת 2019 ושיעור גבוה יותר לעומת B ו־C.