בנק ישראל: רוב החברות שלא החליפו בעלים בזמן הסדר חוב - נקלעו שוב לבעיות

לחברות עם בעל שליטה דומיננטי יש סיכוי טוב יותר לשרוד כשהן נקלעות לקשיים, אך הסדר החוב שיגובש יהיה פחות יעיל לכלל בעלי החוב, וקיים סיכוי גבוה לכך שבעתיד החברה תיקלע שוב לקשיים.

זו המסקנה המרכזית שעולה ממחקר מיוחד שערכה מחלקת המחקר בבנק ישראל בנושא הסדרי חוב בשוק ההון המקומי.

"סביבת חדלות פירעון מציבה את בעלי המניות והנושים בניגוד עניינים חריף. בחברה בבעלות מבוזרת, בעלי המניות מיוצגים על ידי מנהלים מקצועיים ויכולת ההשפעה שלהם מוגבלת. לעומת זאת, לבעלי שליטה בחברה ריכוזית יש גם יכולת השפעה על המנהלים וגם תמריץ כלכלי משמעותי לשמר את השליטה שלהם בחברה", מציינים בבנק ישראל.

המחקר שפורסם היום (ב') בחן את הסדרי החוב של 123 חברות שהיו על סף חדלות פירעון בין השנים 2018-2008 (לפני הכניסה לתוקף של חוק חדלות פירעון).

שיעור החוב במצוקה מסך האג"ח עמד באותן שנים בממוצע על 1.5% מסך החוב, והגיעו לשיאו בשנת 2009 עם 6%. בבנק ישראל מציינים כי מוקדם עוד לנתח כיצד חוק חדלות פירעון שינה את המצב, שכן מאז כניסתו לתוקף מספר מועט יחסית של חברות נכנס להסדרי חוב.

המחקר בחן את הדרך שבה החברות הלכו לאחר שנקלעו לבעיות. מהנתונים עולה כי 57% מהחברות ביצעו הסדר שלא במסגרת הליך של חדלות פירעון (כלומר ללא ליווי צמוד של בית משפט והקפאת הליכים), 32% מהחברות הגיעו להליך פירוק, ו-11% בלבד ביצעו הליך מלא של הסדר חוב שכולל מינוי מנהל מיוחד ע"י בית המשפט. בבנק ישראל מציינים שמדובר בחלק נמוך למדי מסך הסדרי החוב בהשוואה בינלאומית. כך למשל, ממחקר דומה שנעשה בארה"ב על הסדרי חוב בשנים 2011-1995, נמצא ש-78% מהסדרי החוב היו דרך בית המשפט.

הסיבה לפערים לעומת ארה"ב קשורה ככל הנראה למבנה הבעלות של החברות הציבוריות - בעוד בארה"ב חלק גדול מהחברות הוא במבנה שליטה מבוזר, בישראל רוב החברות עדיין נשלטות ע"י בעל שליטה, שהאינטרס שלו הוא לא להגיע לתהליך של מינוי מנהל מיוחד מטעם ביהמ"ש, תהליך עלול להסתיים בכך שיהיה בסופו של דבר בעל שליטה אחר במקומו.

במחקר נמצא כי ככל שלחברה יש בעל שליטה עם קשר פיננסי חזק לחברה, כך גבוהה יותר הסבירות לכך שהליך ההסדר יתבצע מחוץ לבית המשפט, ושבסופו של דבר בעל השליטה יישאר הבעלים.

בבנק ישראל מציינים שקשר פיננסי חזק מתבטא בשני פרמטרים: החזקה בשיעור גבוה במניות וכן שחלק מהחוב החברה הקשור לחברות אחרות של הבעלים.

כאשר לבעל שליטה יש קשר עמוק לחברה, יש לו תמריץ להותיר את החברה תחת שליטתו, ולשלוט בהתנהלותה. לכן, יש לו מוטיבציה לתרום את חלקו בהסדר החוב בתמורה לכך, מה שמאפשר את ניהול ההסדר ללא ליווי צמוד של בית משפט.

המחקר בדק האם המהלך הזה טוב לבעלי החוב, ומצא כי בחברות שבהן לא התחלפה השליטה, אכן התמורה לבעלי החוב גבוהה יותר. כך למשל מהמדגם עולה כי בתשע חברות שיעור החזר החוב היה מעל ל-80%, ואולם רק שתיים מתוכן הן חברות בהן הוחלף בעל השליטה.

מנגד, כיוון שהפגיעה בכלל בעלי המניות נמוכה בהסדר שמותיר את הבעלים הקיים, אז נוצר עיוות בסדר הנשייה: בעוד בעלי החוב נאלצו לספוג "תספורת", בעלי מניות המיעוט שמרו פחות או יותר על כוחם מבלי לתרום להסדר, וזאת בזכות התרומה של בעל השליטה להסדר.

עוד נמצא כי על אף שהתשלום למחזיקי האג"ח בהסדרים מסוג זה היה גבוה יותר, הליך ההבראה היה פחות אפקטיבי לעומת חברות בהן התחלף בעל השליטה: ב-63% מהחברות בהן לא השתנתה הבעלות, הגיעו החברות למצוקת חוב פעם נוספת בהמשך (עד לשנת 2018), לעומת 25% בלבד מהחברות בהן התחלפו הבעלים.

"מאזן הכוחות בין בעלי האג"ח לבעלי השליטה מביא לחוסר יעילות כלכלית עם הטיה להישרדות חברות והסדרים שמובילים לביצועים לא מרשימים והסתברות גבוהה למצוקת חוב נשנית. הסבר אפשרי לכך הוא שלבעלי החברה אין די תמריץ להציע הסדר יעיל והוגן יותר מבחינה כלכלית למחזיקי האג"ח", מסבירים בבנק ישראל את הנטייה לחברות ללא שינוי של בעל השליטה להיקלע שוב לבעיות.