רכישות ממונפות וריבית שעולה: גם מנרב מקיצה מהגאות בנדל"ן

חברות נדל"ן מקומיות רבות נפגעו בשנה החולפת בעקבות האינפלציה שזינקה, והריבית שהועלתה על מנת להילחם בה, וכתוצאה מחוסר הוודאות שמורגש בשווקים וההאטה במגזר ההייטק. והתוצאה של העלאת הריבית ריבית מייקרת את עלויות המימון שגייסו החברות ומקשה עליהן למחזר את חובותיהן, כשבמקביל הצרכנים חושבים פעמיים על כניסה לעסקאות כתוצאה מהעלייה בעלות המשכנתאות בתחום הנדל"ן למגורים והעלייה בהוצאות החברות השוכרות בנדל"ן המניב.

בכל הנוגע לחברות הנסחרות, התנודות בשווי המניות משקפות את הקשיים שצפים, כשהשוק במידה רבה מגלם את ציפיות המשקיעים בנוגע אליהן. כך, למשל, מדד ת"א־נדל"ן, שבו נכללות חברות הנדל"ן הציבוריות הגדולות בישראל, איבד מתחילת השנה 12% משוויו, אחרי שב־2022 הוא ירד ב־31%. אך בכל הנוגע לחברות שאינן נסחרות, זיהוי מצבן קשה יותר. אחת מהן, שעד לקיץ 2021 עוד היתה חברה ציבורית אך נמחקה מהמסחר, היא קבוצת מנרב שעוסקת בתחומי ההנדסה והנדל"ן, כולל בנייה ותשתיות, ייזום למגורים בישראל ובארה"ב, זכיינות, ונדל"ן מניב. עם זאת, מנרב עדיין מדווחת כיוון ששתיים מסדרות האג"ח שגייסה (ב' וד') טרם נפרעו סופית ועל כן היא עוד נחשבת לחברה מדווחת, אך כזו שאינה נסחרת בבורסת ת"א.

הודעתה אתמול של חברת הדירוג מידרוג על הורדת הדירוג של מנרב ושל סדרות האג"ח שלה מ־A2 ל־A3, והעלאת הריבית על סדרות האג"ח שלה ב־0.25% שהגיעה בעקבות הורדת הדירוג, מלמדות על קשייה של מנרב בהתמודדות עם המצב בשוק. נראה כי כמו שיכון ובינוי וחנן מור הציבוריות, — שגייסו חוב גבוה על מנת לממן רכישת קרקעות בשדה דב ועדיין לא נהנות מהן, וחברות אחרות שעשו מהלכים דומים — גם מנרב רכשה קרקעות לבנייה בתל אביב בעזרת חוב שגייסה בזול והפך בעקבות העלאות הריבית למשקולת על מצבה הפיננסי.

במידרוג נימקו את הורדת הדירוג בהיחלשות הפרופיל הפיננסי של מנרב, כולל עלייה של החוב הכולל מ־872 מיליון שקל בסוף ספטמבר 2021 ל־1.3 מיליארד שקל בספטמבר 2022; לצד רווחיות תפעולית חלשה, בעיקר במגזר הקבלנות, שהוא מגזר הפעילות העיקרי שלה שהיה אחראי ל־71% מהכנסותיה בתשעת החודשים הראשונים של 2022; כמו גם בשל יחסי כיסוי איטיים. אלה נובעים בין היתר, לפי מידרוג, מרכישת קרקעות במינוף גבוה שעדיין אינן תורמות תזרים שוטף, יחד עם ירידה בקצב מכירות יח"ד שבנתה החברה בארה"ב, שהעלייה בשיעור הריבית בה שהובילה לירידה בביקוש.

העלייה בהיקף החוב של מנרב נובעת מאיחוד פרויקט מגורים שהקימה החברה בארה"ב שהחוב עליו הגיע ל־223 מיליון שקל ורכישת שתי עתודות קרקע בדרום תל אביב (פארק החורשות ומתחם התחייה) ביוני 2021 תמורת 325 מיליון שקל, שהחוב עליהן עמד על 290 מיליון שקל, 89% מסכום העסקאות. רכישת הקרקעות שעד כה אינן נושאות תזרים, ושאחת מהן צפויה להבשיל רק בטווח הבינוני־ארוך, מעיבה על יחסי הכיסוי של מנרב.

במהלך 2023 צפויה מנרב לפרוע חובות של 22 מיליון שקל, אך החל מ־2024 ועד לשנת 2030 היא תידרש לפרוע בכל שנה 73-69 מיליון שקל, כאשר נכון לסוף ספטמבר 2022 היו ברשות החברה יתרות נזילות של 190 מיליון שקל ומסגרות אשראי לא מנוצלות של 38 מיליון שקל, בצירוף מקורות כספיים נוספים של 160-130 מיליון שקל.

סדרות האג"ח של מנרב נסחרות כיום בתשואה לפדיון של 6% (סדרה ב') ושל 7% (סדרה ד). בתחילת חודש ינואר הועלתה הריבית שתשלם החברה על אג"ח ב' ב־0.5% לאחר שמנרב ביקשה לשנות את אמות המידה הפיננסיות שהוגדרו בשטר הנאמנות של האג"ח והפחיתה את יחס ההון העצמי למאזן המינימלי מ־23% ל־20%, במקביל להעלאת ההון העצמי הנדרש מ־400 מיליון שקל ל־450 מיליון שקל. היחס הנדרש בסדרה ד' עומד על 18%, כשלפי מידרוג החברה עוד רחוקה מקושי בהיבט זה שכן יחס ההון העצמי למאזן שלה מגיע כיום ל־25%.

בסיכום תשעת החודשים הראשונים של השנה 2022 התייצבו הכנסותיה של מנרב על 1.1 מיליארד שקל, כפול מאלה שנרשמו בתקופה המקבילה ב־2021. זאת בעיקר בזכות הטמעת תוצאותיהן של חברות שנרכשו בתחום עבודות הקבלנות. הרווח התפעולי בינואר־ספטמבר הגיע ל־40 מיליון שקל, לעומת הפסד תפעולי של 10.6 מיליון בתקופה המקבילה. אולם מאחר שהוצאות המימון קפצו מ־23 מיליון שקל ל־77 מיליון שקל, מנרב רשמה הפסד של 29 מיליון שקל בסיכום התקופה.

נכון לסוף ספטמבר החזיקה מנרב בהתחייבויות לאשראי בנקאי של 771 מיליון שקל וב־617 מיליון שקל נוספים התחייבויות למחזיקי האג"ח. להערכת מנרב, עלייה של 1% במדד מובילה לעלייה של 6 מיליון שקל בהוצאות המימון השנתיות שלה על החוב, ועליית הריבית בשיעור דומה מניבה תוספת הוצאות מימון דומות. שווי הנדל"ן להשקעה של מנרב עמד על 590 מיליון שקל וההון העצמי המיוחס לבעלי המניות הגיע ל־648 מיליון שקל בסוף הרבעון השלישי.

עד לאוגוסט 2021 היתה מנרב, כאמור, חברה ציבורית בשליטתו של המייסד אברהם קוזניצקי, לאחר שהוקמה ב־1969 והנפיקה את מניותיה לראשונה בתל אביב ב־1983. החברה הובילה את הקמת עיר הבה"דים שבנגב, מנהרת הרכבת המהירה לירושלים, טרמינל 3 בנתב"ג, ופרויקטים אחרים.

בקיץ 2021 מכר קוזניצקי את החברה לקבוצת משקיעים בראשות קבוצת אסנס של בני משפחת וייל, ממייסדי אוסם, שרכשה גם את מניות הציבור בחברה, בעסקה של 747 מיליון שקל, ומנרב נמחקה מהמסחר. כיום מחזיקים במניותיה קבוצת אסנס (שבה שותפות גם משפחות יסלזון וליימן) השותף המנהל (15%), ולצידה המוסדיים מגדל ביטוח וכלל ביטוח שמחזיקות ב־25% כל אחת, לאומי פרטנרס, זרוע ההשקעות הריאליות של בנק לאומי (20%), משפחת מיתר (7.5%), ממייסדי אמדוקס, וקרנות הפנסיה של המורים והגננות.

ממנרב נמסר בתגובה כי "החברה ממשיכה להוציא לפועל את התוכנית האסטרטגית שפורסמה לציבור, הכוללת רכישת חברות סינרגטיות (למשל משב ארדן מערכות ודרך עפר) וביסוס זרוע היזמות, כולל רכישת קרקעות וקידום פרויקטים. כתוצאה מכך, גדל היקף המאזן והחוב הפיננסי, בטווח הקצר".