ראש הממשלה בנימין נתניהו והבורסה בת"א. ביצועי החסר של שוק ההון הישראלי נגרמו בשל ניסיון ההפיכה המשטרית | צילום: בלומברג, EPA
ניתוח
הרבעון הראשון קובע: בורסת תל אביב איבדה קשר עם המדדים בארה"ב
החשש של המשקיעים מההפיכה המשטרית בא לידי ביטוי בנפילת התשואות במדדים המובילים בבורסה בתל אביב, וזאת כשהמשקיעים הזרים עדיין זהירים ומי שהוציא את הנכסים החוצה הם בעיקר הישראלים. הבורסה: "הרפורמה המשפטית והיחלשות השקל הביאו את המשקיעים להסטת כספים מסיבית לאפיקי חו"ל"
הברומטר של הכלכלה, כך נהוג לכנות את הבורסה לניירות ערך או את שוקי ההון. שכן ניתן ללמוד הרבה מאוד מהתנהגות השווקים על התנהלות המדינה עצמה שכן כפי שאנו רואים בחודשים האחרונים, לא הכלכלה ולא שוק ההון מתנהלים בוואקום.
הסביבה בה הכלכלה ושוק ההון מתנהלים מהווה גורם קריטי ומכריע בו. נתחיל בעובדות היבשות: כאשר מתבוננים על התפתחות מדד תל אביב 125 ועל מדד S&P מבינים שמשהו חריג קורה. עד ינואר 2023, עם הרכבת ממשלת נתניהו־לוין־סמוטריץ'־בן גביר, הבורסה בארה"ב משלימה ירידה של כ־18% לעומת מדד תל אביב 125 שמשלים ירידה של פחות מ־15%. אלא שלאחר מכן היוצרות התהפכו: מאז, מדד הנאסד"ק מתחיל "לסגור" את הפער השלילי ולקראת אפריל הירידה השנתית כבר כ־3%. מנגד, בתל אביב, הירידה השנתית הולכת ומעמיקה בעוצמה רבה ומתקרבת ל־15%.
אלא שזה לא הדבר הכי משונה, בולט ומפחיד - אלא העובדה כי מדד תל אביב העיקרי "איבד קשר" עם המדדים בארה"ב. אם פעם היו אומרים, קצת ברצינות קצת בצחוק, כי הבורסה בתל אביב היא "אופציה" על הנאסד"ק בגלל החשיבות של מניות הטכנולוגיה - המתאם הזה אבד.
"חששות המשקיעים מהמצב הפוליטי בישראל הביאו לגל פדיונות באפיק המניות והחוב המקומי על חשבון גיוס מאסיבי לאפיקי חו"ל" - זו הכותרת המרכזית של סיכום הרבעון הראשון של 2023 של הבורסה לניירות ערך בתל אביב (עולם המדדים) שהתפרסם לאחרונה.
אין עוררין על כך כי השינוי במחזור המוניטארי - מהרחבה קיצונית שלא ראינו כמותה אשר הביאה את הריבית הנומינלית לאפסית ואת הריאלית לשלילית לזינוק חד בריבית לרמה של כ־5%-4.5% - טרף את הקלפים. ברגע שמחיר הכסף עולה, רכישת דירות והשקעה בסטארט־אפים הופך לעסק הרבה יותר מורכב לעומת המצב בה הכסף היה חינם וכולם היו מוכנים לקחת על עצמם הרבה מאוד סיכונים. כמו כן, כאשר ניתן לקבל 7%-6% על פקדונות בבנק, לא צריך לקחת את הסיכונים הכרוכים ברכישת מניות. אך ההסבר הזה לא יכול לתאר את כל התמונה, ולראייה בארה"ב, שגם שם התחיל את הצמצום המוניטארי כמעט באותו תאריך של ישראל, התמונה היא הפוכה - עליות שערים והקלה בשיעור הירידה השנתית.
ישנו גורם נוסף שהכריע את הכף והיא הנסיון הכושל, בינתיים, של ממשלת נתניהו לבצע הפיכה משטרית. למרות הניסיונות החוזרים ונשנים של נציגי הממשלה להכחיש זאת ולהאשים את המחאה - כלל הגופים המקצועים, הן בארץ והן בחו"ל, מסבירים - און רקרוד או אוף רקורד, תלוי במידת הפחד מהממשלה הנוכחית - כי זה מה שמסביר את ביצועי החסר של שוק ההון הישראלי שהתאפיין בכך שמאז המשבר הפיננסי הגדול ידע "להכות" בשאר הבורסות.
התגובה של שוק ההון וגם של המטבע מאפיינים היטב את הסנטימנט החדש. החלק המטריד במיוחד הוא כי ישנה הסכמה די רחבה כי מי שאמר את דברו, הם המקומיים. כלומר, הזרים עוד לא התחילו לפעול או שמא הם פועלים בעצימות נמוכה. מי שלקח את הנכסים והעיף אותם החוצה הם בעיקר ישראלים. הזרים עוד ממתינים לנס, אך בקרוב יבינו כי הממשלה, למרות ההשהייה, לא ויתרה על חזון שינוי המשטר למשהו פחות ליברלי ויותר אוטוריטרי־פופוליסטי. כשהדמוגרפיה בישראל דוחפת את התהליך קדימה.
כדאי להכניס לתמונה את הכלכלן הכי מצוטט בעולם, פרופ' אנדריי שלייפר מאוניברסיטת הרווארד. שתי עבודות מכוננות שלו שינו את צורת המחשבה של הכלכלנים ובעיקר של מומחי הפיננסים. "סקר על ממשל תאגידי" אחד מהמחקרים המצוטטים אי פעם, מצביע על כך שבכלכלות שוק מצליחות כמו ארה"ב, גרמניה ויפן, קיימת מידה כזו או אחרת של הגנה משפטית על המשקיעים.
השאלה המעשית העיקרית בעיצוב מערכת של ממשל תאגידי, מסביר שלייפר, היא לא האם לחקות את ארצות הברית, גרמניה או יפן, אלא כיצד להכניס הגנה משפטית משמעותית של לפחות חלק מהמשקיעים. כלומר, ברגע שאותם משקיעים זרים שמהווים בין 75% ל־85% מההון שמניע את ההייטק הישראלי - הקטר המרכזי של המשק - ירגישו כי מערכת המשפט מנוהלת על ידי ממשלה שלפי מודי'ס "מוכנה לקחת סיכונים כלכליים וחברתיים" והיא "פחות צפויה" - הם יעופו מכאן.
המחקר המכונן השני — "חוק ומימון" מ־2001 מצביע על כך שריכוזיות הבעלות על מניות של התאגידים הגדולים, קשורה קשר הפוך עם מידת ההגנה על משקיעים. דבר שעקבי עם ההשערה כי בעלי מניות (משקיעים) קטנים ומגוונים נוטים להיות לא חשובים במדינות שבהן הממשלה לא מצליחה לשמור על זכויותיהם. אלו גם חדשות רעות מאוד לבורסה בתל אביב.
הדברים מקבלים משנה תוקף כאשר מסתכלים על הכנסות המדינה ממסים וביצועי הגירעון. למרות שלפי האוצר ובנק ישראל הגירעון הממשלתי צפוי להסתיים השנה ב־0.9% תמ"ג - כלל השחקנים בשוק ההון (סקטור פרטי) כאשר הם מתבוננים על העתיד הקרוב, צופים גירעון של 3% תמ"ג במקרה הטוב או של 4% ויותר במקרה הפחות טוב. זאת כפי שנחשף ב"כלכליסט" בסוף השבוע שעבר. גם באוצר מתחילים להבין כי התחזית איננה ריאלית.
"מנועי המסים של ישראל שיצרו עודף הכנסות חריג בשנים 2022-2021 דוממו", מסביר אלכס ז'בזינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב שאף הוא צופה גירעון של 3% לפחות. "תחום הטכנולוגיה עבר מצמיחה מואצת לירידה בהשקעות, באקזיטים ובגיוס עובדים. הנדל"ן בלם בחריקה תוך ירידה חדה בכמות העסקאות. גם שוק ההון, שהכניס לא מעט מסים לקופה המדינה, מייצר בעיקר הפסדים. לזה התווספה אי־הוודאות שקשורה לרפורמה המשפטית. אי־הוודאות תמיד מוסיפה פגיעה בפעילות הכלכלית וגורמת לירידה בהכנסות ממסים. שילוב של הגורמים צפוי להוביל להאטה משמעותית בצמיחת המשק בהמשך השנה. סביר מאוד שגם התחזית היחסית שמרנית לגביית המסים שעומדת בבסיס תקציב המדינה לא תתממש והגירעון יהיה משמעותית גבוה יותר ממה שמתכננת הממשלה", הוא מסכם.
כאמור, להערכות של ז'בזינסקי שותפים גם הכלכלנים הראשיים של בנק הפועלים, בנק לאומי, לידר שוקי הון והראל. ובשורה התחתונה: שוק ההון פסימי מאוד.
ישנו מחקר שלישי משמעותי של שלייפר שפחות קשור לשוק ההון וממשל תאגידי אך מאוד קשור לישראל ולתוצאות ההפיכה המשטרית. ב-2004 הוא מפרסם "האם מוסדות גורמים לצמיחה?", ומגיע שם למסקנה כי הון אנושי איכותי הוא משתנה שמסביר טוב יותר הצלחה כלכלית מאשר מוסדות טובים. שכן במחקר מצאו מדינות עניות שנחלצו מהעוני באמצעות מדיניות טובה - שלעתים קרובות אף ננקטה על ידי דיקטטורים. ולאחר מכן, אותה מדיניות, שיפרה את המוסדות הפוליטיים שלהן. החשש הגדול מהשלכות ההפיכה המשטרית היא בעיקר "בריחת מוחות" כפי שקרה ברוסיה ובהונגריה שכן רוב העושר של ישראל מבוסס על הון אנושי בתחום ההייטק.
"אנחנו הולכים למשבר בתחילת 2024 כמו שהדור שלנו לא הכיר", מסביר בשיחה עם "כלכליסט" כלכלן בכיר מאוד בשוק ההון הישראלי שמכיר היטב את המספרים. "זה דומה בצורה מסוימת למשבר היפני בסוף שנות ה־80 שחוותה קריסה של שני סקטורים מובילים בו זמנית: נדל"ן ופיננסים. אצלנו זה יהיה טק ונדל"ן". לדבריו, ליזמים של סטארט־אפים טובים יש עוד אוויר (מימון) לכמה רבעונים, אבל לא יותר מדי. כאשר בצד החוזקות הוא מונה את עוצמת מערכת הבנקאות שהיא - עדיין - חזקה ובעלת יתרות. והנה המסקנה של אותו בכיר: "אמון משקיעים זה דבר שלוקח שנים לבנות אך קל מאוד להרוס - ונראה כי כאן הרסו אותו. התחושה כי התהליך שהחלה הממשלה הנוכחית כבר לא לגמרי הפיך", הוא מסכם.
ההידרדרות במצב הרוח הלאומי לא באה לידי ביטוי רק בבורסה אלא גם במדד אמון הצרכנים - שמיועד לחזות את ההתפתחויות הכלכליות העתידיות (LEADING INDICATOR). המדד עצמו "תנודתי" מאוד אך מה שמטריד הוא תת־מדד "השינוי הצפוי במצב הכלכלי במדינה בשנה הקרובה" שמידרדר בקצב מטריד ומגיע לשפל (-37) שלא נצפה מאז היציאה ממגפת הקורונה.