גילעד אלטשולר. "קשה לראות יזמים שירצו להשקיע באי ודאות כזאת. אני שומע הרבה שמפחדים" | צילום: אוראל כהן
ראיון
גילעד אלטשולר על השנתיים הקשות בחייו: "לא קיבלנו החלטות מספיק טובות"
גילעד אלטשולר רוכב על רכבת ההרים של השווקים הפיננסיים כבר יותר מ־30 שנה. בשנתיים האחרונות בית ההשקעות שלו איבד שליש מנכסיו בעיקר בשל טעויות בניהול ההשקעות. בראיון מיוחד לכלכליסט הוא מספר על הביטחון העצמי שנסדק, הטלפונים מחברים, ועל המסקנה: "בדקתי את עצמי לאורך זמן, ויש לי עוד הרבה מה לתרום"
חמוש בשתי קופסאות סיגריות נכנס גילעד אלטשולר, הבעלים וגם הפנים של בית ההשקעות אלטשולר שחם, למשרדו בקומה ה־6 ברחוב הברזל בתל אביב שבו נערך הראיון. "אחת להיום ואחת למחר", הוא מפטיר וצוחק בקולו הרועם. אבל השנתיים האחרונות היו פחות משעשעות עבורו ועבור בית ההשקעות שהקים לפני 33 שנים עם קלמן שחם. עד דצמבר 2020 גילעד אלטשולר (61), המזוהה כפנים וכטאלנט שמאחורי המותג, היה על גג העולם. שם נרדף לשועל השקעות שלא מפחד ללכת נגד הזרם וגם משיג תוצאות.
עם הנגיסה בנכסים של מתחריו ועם בליעת בית ההשקעות פסגות ב־2021, אלטשולר שחם הפך מבית השקעות קטן, מרדן וכזה הנמצא מחוץ לאור הזרקורים - לגדול, קצת יותר כבד, ואחד שזוכה לתשומת לב ציבורית גדולה. כשהמוזיקה בשווקים החלה להשתנות - התוצאות החלו לדשדש, ואז להתדרדר ממש עד כדי כך שבדירוגים השנתיים, התלת שנתיים והחמש־שנתייים אלטשולר הגיע למקום האחרון בטבלת התשואות של קופות הגמל. הוא הפסיד לא מעט כסף ללקוחותיו, והכותרות שספג היו קשות, ובצדק.
החשיפה הגדולה למניות בחברות אמריקאיות, שבמשך תקופה עשתה טוב לאלטשולר, לימים הייתה בעוכריו, כמו גם החשיפה המוגברת לשוק הסיני. הביצועים הובילו לזרם של נטישת לקוחות ובסך הכל בית ההשקעות איבד שליש מהכספים שניהל. 70 מיליארד שקל עברו למתחרים. היום, כשהוא מתחיל להרים את הראש בזהירות בחזרה אחרי חודשיים טובים וחוזר להוביל את טבלאות התשואות, אלטשולר – שמגניב מדי פעם מבט אל חפיסות הסיגריות הסגורות – יכול לדבר בכנות על השנתיים האחרונות. "אין לי תירוצים, עשיתי החלטות שגויות", הוא פוסק.
מה מצב הרוח שלך בימים אלה?
"להגיד שהכל דבש? לא. אני טיפוס אופטימי ביסודי, אופטימי עד כדי טמטום אפילו. האופטימיות נגמרה ביום של הריאיון עם תמיר פרדו (בתוכנית "עובדה") והטייס שהתראיין אחריו. אני מעריך את הבנאדם, וכשהוא שם את המציאות מול הפנים — החווירו פניי. בנקודה הזאת הפכתי להיות יותר ריאלי ביחס למציאות. אין לו אינטרס, הוא לא מדבר מפוזיציה. איכשהו שני העמים שחיים פה התמזגו וכל אחד נתן לשני את הספייס שלו. פתאום נהיו פה שני עמים, גם בשפה. יצאו המון שדים מהבקבוק. השוויון בנטל למשל. תחושה שהפראיירים התעוררו, אלה שהיו מוכנים לחיות עם המצב כל עוד נתנו את השקט שלהם. כשהפרו אותו הם אומרים: אם כבר, אז כבר".
איך זה משפיע על הכלכלה הישראלית?
"קשה לראות יזמים שירצו להשקיע באי ודאות כזאת, והריבית היא תוספת לעניין. מספיק שחצי מהאנשים מפחדים, ואני שומע הרבה שמפחדים באמת, אז להגיד שיש חשק להקים פה חברות חדשות ולפתח דברים? המוטיבציה יורדת. קרנות מבחוץ שרוצות להשקיע יעדיפו לחכות".
עליך זה משפיע לטובה דווקא. הכלכלה הישראלית נחלשת ואתה חשוף יותר לחו"ל.
"אף אחד לא רוצה להנות ממצב לא טוב. מדד ת"א 125 אכן ירד בתחילת השנה בניגוד לנאסד"ק, וברור שזה בעקבות המצב. ראינו פתאום עלייה בנאסד"ק ובמקביל הדולר מתחזק מול השקל. אחת הסיבות היא הפחד של האנשים. הם רוכשים מט"ח כי לא יודעים מה יהיה מחר. לאן הדולר יכול להגיע? כשיש פחד – כל מספר זוכה. ב־2002 בגלל החשש לאינתיפאדה שנייה הוא הגיע ל־5 שקלים".
ממה נובע שינוי הכיוון שרואים בתוצאות שלכם? האם במצב הנתון היית מהמר על אג"ח של ממשלת ישראל?
"בחודשים האחרונים אנחנו נראים טוב יותר ביחס לשנה וחצי־שנתיים קודם הודות לחשיפה לחו"ל ולמט"ח, וגם הודות לזה שנזהרנו משוק איגרות החוב המקומי כי אני רואה יותר הסתברות לחור בתקציב המדינה ולגירעון. אם החקיקה תעבור יהיה למישהו חשק לקנות איגרות חוב ארוכות של ממשלת ישראל? גם בלי הרפורמה יש האטה בנדל"ן ובהייטק. מאיפה הכנסות המדינה יממנו את כל הוצאות הביטחון ואת ההסכמים הקואליציוניים? זה יבוא מגיוס חוב, וזה אומר לחץ על שוק האג"ח. יש יותר סיכונים מסיכויים כרגע וזה יכול להשתנות כמובן. אני לא רואה את שוק האג"ח המקומי ממריא לשיאים חדשים, בטח אם החקיקה תתממש. לכן שם אני בהולד".
מה אתה חושב על המהלכים שמסכנים את הדמוקרטיה?
"צריך לראות גם את הצד השני. חבר חרדי שלי אמר לי: 'אני חי בדיקטטורה של בתי המשפט כבר 20 שנה'. צריך רפורמה במערכת המשפט, זה ברור. אבל כשעושים רפורמה כזאת צריך לבדוק את האיזונים, להגיע להסכמה ולא ללכת ב־180 מעלות לכיוון השני".
יש הסטה של כספים לאפיקים חו"ליים יותר?
"כן, אבל לא בהיקפים סופר־משמעותיים. כולם עוד מחכים לדעת מה קורה. היתה שנה וחצי שישראל הייתה חזקה מחו"ל. בישראל ההייטק פרח והכל פרח כשבעולם הכל מת. עכשיו יש גם מוזיקה של להוציא כספים. כולם שואלים אותי על זה אבל אתה לא יכול לייעץ בדבר כזה. מה תייעץ? זה עניין של מפלס הפחד של כל אחד. חלק מוציאים כסף כמחאה, חלק מפחדים שלא יוכלו להוציא כספים. אם היה לך חשבון דולרי והוצאת דולרים אין משמעות איפה אתה מחזיק את הכסף כל עוד הבנק לא יתמוטט. אבל אני זוכר את מי שהוציאו כספים בתחילת שנות ה־2000, שלקחו כספים שקיבלו עליהם 12%־13% ריבית, המירו לדולרים ב־5 שקלים לדולר, הפקידו בשוויץ בריבית מינוס חצי. אחרי 15 שנה חזרו חזרה כשהדולר 3.5 שקלים. התעלול הזה עלה להם במאות אחוזים. לכן זו עצה שאני לא מוכן לתת. א' כי אני לא יודע, וב' כי אני אופטימי ומסרב לחשוב שאנחנו הולכים לאבדון. לא נתפס בעיניי שמנהיגות תרצה להכניס את הראש בקיר ולהגיד יאללה, שיישרף הכול. אני לא יכול להאמין בזה. אני מאמין שבסופו של דבר ההיגיון ינצח".
איזה אסטרטגיית השקעות גיבשתם עם פרוץ הרפורמה?
"באג"ח מדינה אנחנו בהולד מוחלט, גם בקונצרני. היו הרבה שנים שחגגנו בשוק איגרות החוב, והיו על זה רווחי הון עצומים. היום בשוק האג"ח המקומי אנחנו בבונקר. גם אחוז המט"ח אצלנו יחסית גבוה, מעל 20% בפורטפוליו. אם הוא יעלה? תלוי. אירועים פה קורים ברמה של שעות. השוק מתמחר את מה שקורה. זה עובד לשני הכיוונים, תן קצת תקוה והעסק רץ. אבל צריך את התקווה הזאת. בינתיים היא באה בקטנות".
ועכשיו, עם השהיית הרפורמה, עדיין אתה מושך ידך מאג"ח ממשלתי?
"האסטרטגיה שלי היא עדיין לא לגעת באג"ח ממשלתי. כי בתחום הנדל"ן למגורים השוק עומד במקום. גם מבחינת הסכמים קואליציוניים נראה לי שהלחץ יהיה גדול ויצטרכו להוציא יותר כסף על מנת לרצות את השותפים בגלל שהרפורמה מושהית. הדיון עליה במושב הכנסת ביולי עוד מחכה לנו. החיים אומרים שא בטוח שנראה התקרבות מספיקה כדי להגיע להסכמה לאומית על הרפורמה כך שהתנאים לאג"ח ממשלתי עדיין לא טובים. הדולר קצת נרגע, אבל בגלל שלא יודעים מה צופן העתיד אנחנו עדיין בבעיה. לא אגיד שאג"ח מוקצה, אבל בגלל שהסיכונים רבים מדי הוא עדיין לא נראה אטרקטיבי".
אחרי השנה החלומית של 2020, מבחינת תשואות וניודי כסף מהמתחרים, הגיעה רכישת השליטה בפסגות ב־2021 תמורת 901 מיליון שקל והפכה את אלטשולר שחם לבית ההשקעות הפרטי הגדול בישראל. בית ההשקעות הפרטי הגיע לנהל תיקי פנסיה וגמל בהיקף חסר תקדים של 300 מיליארד שקל, קרוב לשווי הנכסים שמנהלות חברות הביטוח הגדולות. כיום, ממרחק הזמן, ה"בליעה" השאפתנית של פסגות נראית מעט אחרת. "היא נתקעה לי בגרון", צוחק אלטשולר כשהוא נשאל על הרכישה שלא אפיינה אותו עד אז. "הרעש היה מאוד משמעותי כי בעבר, כמו ב־2011 שעשינו פחות טוב, היינו גוף קטן־בינוני שלא עניין את אף אחד. פתאום אנחנו אולי הכי גדולים בגמל וזה עושה הרבה רעש".
זה לא רק רעש. היה לגיטימי לחבוט בך. הפסדת הרבה כסף לאנשים.
"אבל במשך שנים ידענו גם את ההיפך, השגנו תוחלת חיובית מעל השוק. הייתה תוחלת חיובית מהיום שאנחנו קיימים. נכון שאפשר לספור רק את השנתיים האחרונות, אבל אני יכול גם לספור מהיום שאנחנו קיימים. אני מרגיש מאוד בנוח על כל 30 השנים מבחינת מה שנתנו ללקוחות שלנו. היו שנים טובות וגם לא טובות".
זה לא רק שנתיים. זה משפיע על התשואות שלכם לאורך 3–5 שנים. תמיד שידרתם שאתם לא כמו האחרים, יצירתיים, זריזים. המוטו היה תישאר איתנו לאורך זמן ותרוויח.
"אני לא משחק משחק אחר מאחרים. לא אעשה פעולה כדי להיות שונה או להתבלט. כשהיינו באג"חים ארוכי טווח, וכשהיינו בלי אג"חים קונצרניים של הטייקונים כשחשבנו שהסיכון לא שווה את הסיכוי, לא עשינו את זה בכוונה כדי להיות שונים מהשוק. חשבנו שככה נכון לנהל את ההשקעות".
ההימור על סין, שנסוגתם ממנו, הוא מה שדפק את התשואות שלכם?
"לא סין הייתה הדבר המשמעותי. היינו אז בחו"ל הרבה יותר כשישראל עשתה טוב מחו"ל, ולא הורדנו בזמן את אחוז המניות תוך כדי הירידות של מניות הטכנולוגיה. נתפסנו עם אחוז גבוה יחסית של מניות טכנולוגיה כשהשוק התחיל לרדת. זה פיקנטי ונחמד לתקוף על סין, אבל זה לא היה הגורם המשמעותי. בנוסף היינו באחוז לא גבוה של אג"ח קונצרני בישראל בזמן שפה הם עלו והייתה חגיגה. גם לא השכלנו להוריד את אחוז המניות בזמן שהתחילו ירידות בטכנולוגיה".
למה לא נסוגתם בזמן ממניות הטכנולוגיה?
"כמנהל השקעות אתה כל הזמן בקונפליקט בין הטווח הקצר לארוך. הציבור בישראל שהרבה מאוד שנים לא היה בשל לזה שהחיסכון ארוך הטווח שלו בנוי מ־50% או 60% מניות. השכיח היה תמיד 70% אג"ח, 30% מניות. עם הקורונה אחוז המניות עלה לאט לאט, וגם הציבור התבגר. באו חברה צעירים שהיו חוסכים לא קטנים. חשבנו לפני שנתיים שהציבור בשל להחזיק 60% מניות בחיסכון ארוך הטווח. המחשבה היא שבטווח של 10 שנים המניות ינצחו את האג"חים. זה קונפליקט. אתה רוצה לתזמן את השוק נכון ולנצח את הירידות. מצד שני, אתה רואה את באפט הזה מחזיק את הקוקה קולה ואת האפל שלו 200 שנה, לא מוכר, וכל פעם עושה את הכסף. לצערי נתפסנו יותר בקונספט הראשון. אני מקווה שתהיה לנו את התבונה להחזיר חזרה את הפרופורציות שנעלמו. אז מה שפגע בנו זה לא סין".
היציאה מסין נתפסה כהודעה בכישלון של קונספט מרכזי. אתה חושב היום אחרת על השוק הסיני?
"כל יום יש לנו כשלונות והצלחות לרוב. העניין הוא לדעת לחתוך את ההחלטות הגרועות כמה שיותר מהר. אחרי שהשוק האמריקאי והשוק הישראלי חטפו את מה שחטפו היה לנו יחסית קל לצאת מסין כי השוק האמריקאי הביא הזדמנויות מעניינות. כשנאסד"ק יורד ב־35% אתה אומר למה אני צריך ללכת על שתי ציפורים על העץ כשיש לי פה משהו זול. היה יותר קל להגיד בוא נמכור שם ונלך לשוק שכבר ירד חזק מאוד".
אתה הפנים של בית ההשקעות. מה שנתיים כאלה עושות?
"ברור שהביטחון העצמי נסדק. באחת הכתבות כתבו אולי גילעד צריך לפרוש. אמרתי אולי אני לא שייך מספיק לעולם הזה. שנה וחצי של תוצאות לא טובות. יש מספיק אנשים שאתה יכול להעביר להם את השרביט בלי בעיה. אני לא מאלה שיגידו אל תיתן לעובדות לבלבל אותך. יש לנו קרן נאמנות ותיקה בשם סופה. הסתכלתי עליה ב־20 השנה האחרונות. היא היכתה את השוק במספרים גדולים. הסתכלתי על עוד צמתים פחות מתוקשרים, מפולת 94' שלא היינו בה, מפולת ההייטק בתחילת שנות האלפיים שלא היינו בה, ב־2008 היינו עם מניות, לא עם אג"ח קונצרני. אלה החלטות כבדות שתרמו בענק. אמרתי וואלה, עוד יש לי מה לתת בעסק הזה. יש לי ניסיון, אני יודע להקשיב לאנשים. לפעמים זה גם פוגע. אסור שהדברים ישפיעו עליך בשום פנים ואופן. אתה חייב להיות מפוקס".
אבל המותג הסדוק זה אתה, פרסונלית. וזה לא שבועיים, זה קרוב לשנתיים של הפסדים. ממנהל השקעות נערץ לאחד שנכשל.
"לא התבסמתי כשהמותג היה במקום גבוה אז לא התרסקתי כשהיה רע. כשחברים התקשרו לראות שאני בסדר זה חימם את הלב. אבל אמרתי מה הבעיה, הכל טוב. ברור שיכול להיות יותר טוב. השנה שהייתה הכי גרועה אצלנו הייתה השנה הכי טובה שלי בברידג'. זכיתי באליפות הארץ לזוגות מעורבים, אמרתי הראש עובד בכל זאת. הגלגל מסתובב. צריך להכיר בזה ולקבל את זה. אתה כמובן צריך להילחם ולסובב את הגלגל. בסוף הרגשתי מאוד שלם עם עצמי, שחס ושלום לא עשיתי משהו שהיה לטובתי. אולי עשיתי את מה שאני יודע פחות טוב, אבל צריך להתקדם הלאה".
אבל נטשו אותך 70 מיליארד שקל. לקוחות בורחים. זה גם פגיעה באגו.
"לא נולדתי מנהל של 250 מיליארד שקל. כשהשגתי את המיליארד הראשון לניהול הייתי מאוד מאושר מזה. אני לא שם את האגו שלי בתור הדבר המרכזי. מה ששומר עליך זה העניין של היושרה, אתה יודע שרצית לעשות טוב. יש לי היסטוריה כחקלאי. יש משהו בחיבור לקרקע, שאתה לא מזנק כשטוב ואתה לא מתרסק כשרע. המציאות לא היתה טובה, מה לעשות. יש מציאות וצריך להתמודד איתה".
אתה שלם עם רכישת פסגות? הכל היה טוב, למה היית צריך את כאב הראש הזה?
אלטשולר חושב ארוכות, ובורר מילים בפעם הראשונה לאורך כל הראיון. "עד רכישת פסגות התדמית שלנו הייתה של גוף קטן ונחמד ולא של טייקון שקונה דברים במאות מיליונים. מבחינת התחזית העסקית אין ספק שהרכישה הייתה מוצדקת. אבל מבחינת הפסיכולוגיה שבעניין זה יצר מצב שכבר הסתכלו עלינו בדרך אחרת. לפסגות כמובן אין קשר לתוצאות. אפשר לומר קארמה. מזל רע. אבל הרכישה לא הייתה העניין בכלל. רק שתדמיתית מילד הפלא הנחמד של הסביבה שצמח לאט — הפכנו לאלה שרוכשים, ורוצים עוד כוח. הייתה פגיעה תדמיתית אבל השיקולים הכלכליים היו נכונים לחלוטין באותה נקודה".
היום היית עושה את העסקה?
"אין אחורה. אין לזה משמעות. נגעת – נסעת. תתמודד. בחודשים האחרונים הגלגל מסתובב, ברוך השם, לטובתנו. מקווה שזה יחזיק. אתה חייב להמשיך הלאה, למצוא את הרעיונות הטובים ואת האנשים הטובים".
הרכישה של פסגות דפקה לכם את הקארמה?
"אי אפשר לדעת. מה ההוא שם למעלה מחליט פתאום".
תפצה לקוחות שנשארו על מה שהפסידו אצלך?
"היה עלינו לא מעט לחץ שאמרו מאיפה תחזירו? אסור בשום פנים ואופן לחשוב ככה. לעשות פעולות גדולות כדי לנסות להחזיר, כמו מהמר שרוצה להחזיר את ההימור שלו. ויחסית בהשקעות שלנו מאוד התקרבנו למרכז. לא כי רצינו להיות דומים לאחרים אלא כי ככה החלטנו. רוב השחקנים היום נמצאים פחות או יותר באותו מקום. אין הבדלים כאלה מהותיים בין פרופורציות של מניות ואג"ח. ללכת על משהו בגדול כדי להחזיר? בשום אופן לא. תמיד רצינו לעשות הכי טוב שאנחנו יודעים. הרבה מאוד זמן זה הצליח, וחלק מהזמן לא. הכשלון של השנתיים האחרונות זה חלק מהגרף הזה. עברנו תקופות שכמעט לא היינו קיימים. כשאתה בא מאירועים כאלה יותר קשה להתבלבל ולהיכנס לדיכאונות".
ואין חשש שהמנחוס הזה לא יגמר?
"זה לא מנחוס ולא בד לאק. זה הסתברות ולוגיקה. זה לקבל החלטות בזמן, בשכל, ולא קיבלנו אותן מספיק טוב בשנתיים האחרונות. אני לא יכול להאשים שום דבר אחר. טרום הקורונה האמנו בנושא של תיירות בעולם שהייתה בנסיקה מטורפת, בואינג עפה, התייר הסיני יצא לעולם, פיצוץ בתיירות — ובסוף יש קורונה. לא יעזור שום דבר, יש גם דברים כאלה".
אלטשולר שחם הצטיירה בשנים האחרונות כמשקיע אקטיבי שמציב גבולות להנהלות תאוותניות, כבעל מניות משמעותי בחברות הגדולות במשק, כחלק מהפוזיציה הציבורית הזו סירב בעבר לאשר להראל ויזל, בעלי השליטה בפוקס, חבילת תגמול בשווי 15 מליון שקל לאחר שחרגה ממדיניות התגמול בקבוצה. אבל השנה נדמה שכנפיו של בית ההשקעות הניצי בנוגע לתנאי שכר מופלגים קופלו. החברה שכרה את שירותי "עמדה" על מנת להשתתף בדיוני השכר עבורה ונדמה שגם על מנת לשפר את היחסים עם החברות הציבוריות בשוק לאור החיכוכים שיצרה האסטרטגיה האקטיביסטית.
אלטשולר היתה הכי ניצית באישורי שכר לבכירים. למה לקחתם צעד אחורה באקטיביזם המוערך שלכם?
"גם היום יש גבולות, רק שעכשיו גוף שמתמחה בזה עוזר לנו. האנרגיה שהיינו צריכים להוציא על זה הייתה מטורפת. מה שקובע אם אתה עושה טוב או לא טוב זה אסטרטגיית ההשקעות שלך. אולי ברחו פה ושם עסקאות? יכול להיות. לא זוכר עסקה גדולה מהותית שלא הגיעה לשולחן שלנו ואחרי זה נחתמה במקום אחר. החוק להגבלת שכר הבכירים שמאוד מעוות גרם לנו להיראות יותר ניציים בעניין הזה. אני לא מחפש להיות הנלחם בטייקונים. יש אנשים שמביאים תוצאות, הסוציאליזם לא חוגג בעולם הזה. ברור שההגבלה על שכר הבכירים בפיננסים בבנקים פופוליסטית. כששכר הבכירים עף לשמיים היינו יותר ניצים מאחרים. זה דרש המון אנרגיה אז החלטנו להעביר את זה לגוף שמתמחה בעניין".
איך אתה מושקע בהון הפרטי שלך? איך הוא מחולק בין אג"ח ממשלתי, קונצרני, נדל"ן, חו"ל לעומת ישראל?
"אני הסנדלר שהולך יחף. חלק מכובד מההון שלי נמצא בקרן גידור שנקראת ינשוף. זה תחת ניהול של החברה שלנו. בסירה של הקרן גידור אני עם הלקוחות בצורה מובהקת. אני משקיע בקרנות נאמנות שלי. לא מתעסק עם זה בפרטי".
אתה הסנדלר שהולך יחף גם בעניין של הסיגריות?
"זה לא עישון מעצבים. העצבים היחידים שיש לי זה במשחק ציווליזשיין, או כשאני לא מעשן. כל כמה שבועות יש יום שאני מחליט להפסיק. זה מחזיק שבועיים. מקווה שזו תהיה הפעם שבה זה קורה. אין לי איך להחליף התמכרות בהתמכרות כי אצלי כל ההתמכרויות נולדו יחד. הגעתי למצב שהגזמתי ואני נסוג אחורה . אולי הפעם זה יקרה. אינשאללה".