מה מטריד את המשקיעים: קבוצת עזריאלי הציגה זינוק בתוצאות, אז למה המניה ירדה?

קבוצת עזריאלי, שאותה מובילים היו"ר ובעלת השליטה דנה עזריאלי והמנכ"ל אייל חנקין, היא ללא ספק אחת מספינות הדגל של שוק ההון המקומי. מדובר בחברת הנדל"ן המניב הגדולה בישראל, בפער משמעותי מהבאה אחריה, ובחברה השישית בגודלה בבורסה במונחי שווי שוק, שנסחרת לפי שווי של 30 מיליארד שקל.

לספינות גדולות יש את היתרונות שלהן — יציבות, כוח יכולת משא וכיבוש יעדים — ובשוק אלו מספקות ביטחון משמעותי למשקיעים. מנגד, גודל שכזה מקשה על תמרונים זריזים וצמיחה נחשולית. נראה שבמידה רבה, המטאפורה הזו היא סיכום הולם לתוצאות הרבעון הראשון של 2022 שעזריאלי פרסמה אתמול.

מימין: אייל חנקין מנכ"ל קבוצת עזריאלי ודנה עזריאלי יו"ר הקבוצה | צילומים: זיו קורן, עמית שעל

על פניו עזריאלי הציגה תוצאות מצויינות. ה־NOI (רווחיות תפעולית נטו) של החברה זינק ב־51% לעומת התקופה המקבילה, מ־301 מיליון שקל ברבעון הראשון של השנה שעברה ל־456 מיליון שקל בינואר־מרץ 2022. הניתור מיוחס בראש ובראשונה לכך שברבעון הראשון השנה לא חלו הגבלות על הקניונים בשל מגיפת הקורונה, שהשפיעו באופן משמעותי על הרבעון המקביל, ובהתאם לא ניתנו הקלות לשוכרים בשל אותן מגבלות.

אכלוס המגדלים החדשים

למרבית ה־NOI אחראי מגזר המרכזים המסחריים והקניונים בישראל, שנהנה מתפוסה של 99%, אשר תרם 198 מיליון שקל, יותר מפי 2 בהשוואה לנתון זה ברבעון המקביל (86 מיליון שקל). זאת אף שמדובר במגזר השני בגודלו במונחי שווי הנכסים בספרים. השווי של 19 הקניונים של עזריאלי בישראל עומד על 13.2 מיליארד שקל והם מהווים 30% מתיק הנכסים של החברה, בעוד שהשווי של 17 נכסי המשרדים בישראל עומד על 15.4 מיליארד שקל, והם מהווים 36% מהתיק של החברה, ששוויו הכולל עומד על 43.2 מיליארד שקל, עלייה של כמיליארד שקל בהשוואה לנתון זה בסוף 2021. המשרדים, ששיעור התפוסה בהם עומד על 98%, תרמו 184 מיליון שקל, עלייה של 10.2% בהשוואה ל־167 מיליון שקל בתקופה המקבילה, אז מגזר זה היה בעל התרומה המשמעותית ביותר ל־NOI. העלייה במשרדים מיוחסת גם לאכלוס מגדל עזריאלי TOWN שבתל אביב ובפרויקט המנור שבחולון.

ה־NOI מנכסים זהים, כלומר אלו שפעלו לאורך שתי התקופות, עלה מ־300 מיליון שקל ברבעון המקביל ל־433 מיליון שקל ברבעון הראשון השנה — זינוק של 44.3%. גם במקרה הזה, הקניונים בישראל הם שאחראים לחלק הארי.

ה־FFO (תזרים המזומנים מפעילות), שהוא המדד המקובל לבחינת הרווח של חברות נדל"ן מניב משום שהוא מנטרל סעיפים שונים כמו שערוכים, עמד על 337 מיליון שקל — קפיצה של 47.8% לעומת 228 מיליון שקל בתקופה המקבילה.

אך כשבוחנים את התוצאות של עזריאלי ברבעון הנוכחי בהשוואה לרבעון הקודם, הרביעי והאחרון של שנת 2021, ולא ביחס לרבעון המקביל, ניתן לראות שענקית הנדל"ן המניב הציגה תוצאות שמעידות על התייצבות וצמיחה חד־ספרתית נמוכה ב־NOI ואף על ירידה ב־FFO.

בעזריאלי מאמינים שהטוב עוד לפניהם

ה־NOI ברבעון הרביעי של 2021 עמד על 454 מיליון שקל. כלומר, הרבעון הנוכחי מציג תוצאה גבוהה ב־2 מיליון שקל בלבד — עלייה של פחות מחצי אחוז. ה־NOI מתחום המשרדים אף ירד ב־2 מיליון שקל בהשוואה לרבעון הרביעי של 2021, אז נתון זה עמד על 186 מיליון שקל. ה־FFO ברבעון הרביעי של 2021 עמד על 362 מיליון שקל. כלומר, נתון זה ברבעון הראשון של 2022 היה נמוך ב־6.9%. כמו כן, ברבעון הראשון של השנה הפדיון של השוכרים עלה במתינות, 0.6% בלבד, בהשוואה לתקופה המקבילה, למרות שבמהלך התקופה המקבילה חלו הגבלות בשל הקורונה.

המשקיעים לא נותרו אדישים לתמונת המצב הזו ושלחו את המניה לירידה של 2.1%. בכך השלימה עזריאלי ירידה של 15.2% מתחילת השנה, בעוד שמדד ת"א־נדל"ן ירד ב־12.7%, ת"א מניב־ישראל ירד ב־12.9% ות"א 125 ירד ב־4.4% בלבד.

בסביבת החברה טוענים כי המשקיעים שמשווים בין הרבעון הנוכחי לרבעון הקודם שוגים, ומפנים זרקור לשיעור התפוסה הגבוה בקניונים שעומד על 99.3%. לפי החברה, מדובר במקבילה המסחרית לשיעור אבטלה של 0.7%. כלומר, שיעור כזה שמקשה על הצגת צמיחה בין רבעון אחד לזה שבא אחריו. עם זאת, בחברה מפנים את תשומת הלב שבתחום המשרדים, שם שיעור התפוסה עומד על 98%, הצליחו לרשום צמיחה ביחס לרבעון הקודם, בין היתר כתוצאה ממעבר משרדי בזק ממגדל עזריאלי בת"א לפרויקט של החברה בחולון, מה שאיפשר את השכרת השטחים במחירים גבוהים יותר לחברות חזקות דוגמת אינטל וראפיד. כמו כן, בחברה מסבירים כי הדו"ח הנוכחי לא מביא לידי ביטוי שורה ארוכה של מהלכים שהתוצאות שלהם יורגשו ברבעונים הבאים של השנה הנוכחית, דוגמת רכישת Mall הים באילת. מהלכים אלו יגדילו את קצב ה־NOI הנוכחי, שעומד על 1.8 מיליארד שקל, בכ־150—200 מיליון שקל.

בכל הנוגע לשינויים בסביבה המאקרו־כלכלית מבקשים בעזריאלי להדגיש כי לחברה יש גידור מובנה, משום שהחוב שלה הוא בריבית קבועה וצמוד למדד, בשעה שגם חוזי השכירות צמודים למדד.

כאמור, עזריאלי היא ספינה גדולה שנעה קדימה בקצב של ספינות גדולות. בהתאם, עד 2025 החברה תשלים 8 פרויקטים גדולים שיוסיפו לשטחי ההשכרה שלה - שעומדים כבר כיום על יותר ממיליון מ"ר - עוד 338.3 אלף מ"ר. בין היתר מדובר על שלב ב' של בית הדיור המוגן פאלאס להבים, שיפוץ מלון הר ציון בירושלים, הרחבת מרכז הספירלה בתל אביב והקמפוס הענק של סולאראדג'. הההשקעה בהקמת הפרויקטים האלו עתידה לעמוד על עד 6.1 מיליארד שקל. אלה עתידים להביא לצמיחה של 36% ב־NOI בהשוואה ל־2021 כולה, ל־2.1 מיליארד שקל בשנה, ולעלייה של 18% ב־FFO השנתי, ל־1.55 מיליארד שקל.

הכוח הפיננסי של עזריאלי

ההשקעות האלו מתאפשרות בזכות האיתנות הפיננסית של החברה. לעזריאלי יש 3.1 שקל במזומנים ובשווי מזומנים ונכסים לא משועבדים בשווי של כ־30 מיליארד שקל. החברה נושאת על גבה חוב של 15.7 מיליארד שקל, רובו באג"ח (84%), במח"מ ממוצע של 6.3 שנים. הריבית האפקטיבית הממוצעת נמוכה ועומדת על 1.7%, אך מדובר על עלייה קלה ביחס לריבית אפקטיבית ממוצעת של 1.5% בסוף 2021.

הכוח הפיננסי הזה מאפשר לעזריאלי גם להסתער על תחומים חדשים. כך, החברה נכנסה לתחום הדאטה סנטרס בביצוע השקעות ענק. ביולי האחרון עזריאלי רכשה חברה נורווגית שפועלת בתחום בשם גרין מאונטיינס ב־2.8 מיליארד שקל, וקודם לכן רכשה נתח (24%) מחברה אמריקאית בהשקעה של 133 מיליון דולר. תחום הדאטה סנטרס הניב לה ברבעון הראשון של השנה NOI של 30 מיליון שקל, פי 3.7 לעומת 8 מיליון שקל בתקופה המקבילה ודומה לנתון של הרבעון הרביעי של 2021. כמו כן, עזריאלי החליטה להיכנס לתחום הדיור להשכרה. בפברואר 2021 רכשה את אברהם הוסטל בתל אביב תמורת 191 מיליון שקל ובכוונתה להקים על הנכס 110 דירות להשכרה. בנוסף, היא כבר משווקת דירות להשכרה בפרויקט עזריאלי TOWN.