הפסד למתחרים או הצטברות מלאים: מה באמת הפיל את מובילאיי ב-25%?

עד כמה הנפילה של מובילאיי שלשום (ה') היא אירוע נקודתי? זו השאלה המרכזית לגבי חברת הרכב האוטונומי של אמנון שעשוע ביום שאחרי הטלת הפצצה על ראשי המשקיעים בוול סטריט. מובילאיי, שנסחרה ביום רביעי קרוב לשיא היסטורי של כ־35 מיליארד דולר, צללה ב־25% כשהיא חותכת 8 מיליארד דולר מהשווי בעקבות אזהרת רווח קשה לרבעון הראשון של 2024 ולשנה כולה. מובילאיי הסבירה את הצניחה הצפויה של 50% בהכנסות הרבעון הנוכחי במלאים שצברו לקוחותיה — יצרניות רכב ויצרניות רכיבים למכוניות. החברה, שנחשבת לחלוצת שוק הרכב האוטונומי, מייצרת כיום מערכות מבוססות שבבים, המסייעות לנהג והופכות את הנהיגה למשהו שקרוב יותר לטייס אוטומטי במטוס. ככל שחלום הרכב האוטונומי בגרסתו המלאה הלך והתרחק בשנים האחרונות, כך צמחו הכנסות החברה הישראלית. ב־2017, כאשר היא נמכרה לאינטל, היא מכרה כמה מילוני מערכות EyeQ לסיוע לנהגים, ב־2019 היא מכרה 17.5 מיליון מערכות, וב־2023 המכירות כבר קפצו ל־37 מיליון יחידות. עכשיו אומרים במובילאיי שללקוחות יש 6–7 מיליון מערכות עודפות במלאי — דבר שעתיד להפוך את 2024 לשנה הראשונה בתולדות החברה ללא צמיחה.

אזהרת רווח ימים לפני התערוכה החשובה

הצטברות מלאים היא אכן הסבר סביר עבור חברה בשוק השבבים, המתאפיין במחזוריות שנעה על הציר של מחסור ברכיבים, הצטיידות מהירה ואז ירידה חדה בביקושים כתוצאה מהצטברות מלאים. בשוק הרכב הנושא כאוב אף יותר מאז הקורונה, שפגעה בשרשראות האספקה ויצרה מחסור ברכבים וירידה בהכנסות כתוצאה מכך.

אולם יש משהו חריג בעומק הפגיעה שמובילאיי צפויה לספוג וגם בעיתוי הודעתה. אזהרות רווח הן דבר מקובל בוול סטריט, אבל פספוס של 50% בהכנסות ופגיעה קשה ברווחיות כתוצאה מכך, הם נדירים ביותר. ברבעון הראשון של 2023 רשמה מובילאיי הכנסות של 458 מיליון דולר, כך שברבעון הנוכחי יסתכמו הכנסות החברה בכ־230 מיליון דולר. מדובר בקריסה מוחלטת לעומת הכנסות של 634–638 מיליון דולר ברבעון האחרון של 2023. כתוצאה מהנפילה החזויה ברבעון הראשון ודריכה במקום ברבעונים שלאחריו עדכנה מובילאיי כלפי מטה את כל התחזית השנתית, והיא צופה כעת הכנסות של 1.83–1.96 מיליארד דולר ב־2024 כולה. מדובר בקרוב למיליארד דולר פחות מתחזיות האנליסטים ושל החברה עצמה. על רקע זה צופה מובילאיי הפסד תפעולי של 257–242 מיליון דולר ברבעון הראשון, וגם בנטרול סעיפים חשבונאיים היא תרשום הפסד של 80–65 מיליון דולר. הפסד צפוי זה ברבעון הראשון גבוה יותר מההפסד ב־2023 כולה. בסיכום 2024 כולה צפויה מובילאיי להפסיד 378–468 מיליון דולר. גם במבט על מספרים מנוטרלי סעיפים חשבונאיים, צפוי הרווח הנקי להיחתך בחצי מ־651 מיליון דולר בשנה שעברה ל־299 מיליון דולר ב־2024.

השוק מצפה מחברות ציבוריות — בוודאי כאלה שמוכרות במיליארדי דולרים בשנה — לגלות יכולת תכנון גבוהה ושקיפות מלאה, וחלק מהנפילה של מניית מובילאיי ביום חמישי האחרון במחזור עצום נובע מהאכזבה מהנהלתה, שלא השכילה לזהות בזמן את המגמה השלילית (תסריט פחות סביר) או שלא דיווחה על כך בזמן (התסריט הסביר יותר). לא תהיה זו הפתעה לראות בקרוב התארגנות משקיעים לתביעות נגד מובילאיי, בעקבות הפער בין הצפוי למצוי. גם עיתוי ההודעה הפתיע, שכן השבוע תתכנס תעשיית האלקטרוניקה והשבבים בלאס וגאס לתערוכת CES השנתית, שבה מוצגים חידושי הטכנולוגיה. בעשור האחרון היא נהפכה לאירוע החשוב של תעשיית הרכב האוטונומי, ששעשוע הוא מכוכביה ומנותני הטון הראשיים שלה. אנליסטים, שסביר להניח כי הם מקיימים קשר רציף עם הנהלת מובילאיי, שידרו אופטימיות רבה לקראת התערוכה, מה שמעצים את ההפתעה. דויטשה בנק, למשל, פירסם המלצה חמה על המניה יום לפני אזהרת הרווח והכתיר את מובילאיי כשחקנית החזקה ביותר, אך ביום שישי הכיוון השתנה. בדויטשה עוד התעקשו כי מדובר ב"נקודת כניסה נוחה למניה", אך הנמיכו דרסטית את מחיר היעד. אנליסטים בבנק אוף אמריקה חתכו בתגובה את ההמלצה על מובילאיי ל"תשואת חסר", כלומר המלצה בפועל למכור את המניה — אירוע חריג למדי בוול סטריט. בנק אוף אמריקה היה אחד מחתמי ההנפקה של מובילאיי באוקטובר 2022, עם הנפקתה המחודשת בארה"ב, לאחר הפסקה של חמש שנים, שבמהלכה היתה בבעלות מלאה של אינטל, שרכשה אותה תמורת 15 מיליארד דולר ב־2017.

החשש הגדול כעת הוא שלא מדובר באירוע נקודתי, אלא בסימן מובהק להתגברות התחרות בשוק של החברה. ככל שהוא התבגר, והכיוון השתנה מרכב אוטונומי מלא לנהיגה אוטומטית, הוא משך את ענקיות השבבים ובראשן אנבידיה וקוואלקום, וגם הורייזון רובוטיקס הסינית. שעשוע רצה להשתחרר מאחיזתה של אינטל ולהנפיק את החברה מחדש, כדי להעלות פרופיל ולשדר עוצמה מול המתחרות, אבל ייתכן שעכשיו זה חוזר אליו כמו בומרנג. "בתעשיית השבבים צריך לקבל הזמנות חצי שנה מראש, ולפחות שלושה חודשים מראש, כדי להעביר את כל התהליך עד המוצר הסופי", אומר גורם בכיר בתעשיית הרכב האוטונומי, "אם מובילאיי לא מקבלת עכשיו הזמנות, זה אומר שחלק מהלקוחות לא מתכננים לחדש את החוזים עימה גם אחרי שעניין המלאים יסתדר". לאמירה זו יש בהחלט אחיזה בשטח. חלק גדול מצמיחת מובילאיי מקורו בשוק הסיני, שבו יש לה חוזים עם חברות כמו זיקר ופולסטאר. מדובר בשוק תוסס מאוד, עם זינוק של יותר מ־100% באספקת כלי רכב עם מערכות סיוע לנהג (ADAS) במחצית הראשונה של 2023. מספר הדגמים שכוללים מערכות כאלה כבר עבר את ה־50, פי שניים לעומת 2022, כך על פי חברות מחקר מקומיות. בניגוד למגמה זו, מובילאיי דווקא הנמיכה את התחזית גם לפני שנה, בתחילת 2023, כשהיא מאשימה את השוק הסיני בהאטה. למעשה, גם לאורך המחצית הראשונה של 2023 כבר סבלה מובילאיי מהאטה, והמספרים השנתיים שהציגה בחמישי האחרון היו גם הם נמוכים מהצפי המקורי.

מובילאיי היתה אמורה לספק לאינטל מזומנים

ההסבר האפשרי לחולשת החברה בסין אינו בהכרח חולשת השוק, אלא שמובילאיי מפסידה בתחרות עליו. לפי נתוני חברת Gaogong Intelligent Automobile Research Institute, אנבידיה והורייזון רובוטיקס כבר חולקות 80% משוק רכבי היוקרה הסיניים — אנבידיה מחזיקה ב־52.57% והורייזון ב־30.71%. את 20% הנותרים חולקות מובילאיי, טקסס אינסטרומנטס ו־Huawei הסינית.

גם ההכרזות האחרונות של היצרניות באירופה מעידות שהן בוחרות במתחרות של מובילאיי. מרצדס, וולוו ויגואר חתמו עם אנבידיה וב.מ.וו הלכה לקוואלקום. שוק הרכב האוטונומי אמנם אינו עיקר הפעילות של שתי הענקיות האלה, אבל הוא נהפך לאסטרטגי מאוד, ולכן הן משקיעות בו מאמצים. אלה הן גם חדשות רעות לאינטל, שאמנם זיהתה מוקדם את חשיבות השוק הזה ורכשה את מובילאיי, אך כיום החברה הישראלית חשובה לה בעיקר כצינור מזומנים, ואת מרבית מאמציה היא מרכזת בשוק הבינה המלאכותית, שבו שוב נותרה מאחור. כדי לסגור את הפער שפתחו מולה אנבידיה ואפילו AMD, אינטל זקוקה למזומנים, ואת זה היתה מובילאיי אמורה לספק. אינטל תיכננה להנפיק את החברה לפי שווי של 50 מיליארד דולר, אך בפועל הסתפקה בשליש מכך. אבל מניית מובילאיי זינקה, ואינטל השכילה למכור חבילת מניות גדולה בקיץ האחרון, שהכניסה לקופתה 1.5 מיליארד דולר בנוסף ל־800 מיליון דולר שקיבלה בהנפקה באוקטובר. ההתפתחות האחרונה במובילאיי פוגעת בתוכניות אינטל, שעדיין מחזיקה ב־88% מהחברה, להמשיך ולהקטין את האחזקה. אנליסטים בבנק אוף אמריקה כותבים כי הם מתקשים להעריך כעת את פוטנציאל הצמיחה של מובילאיי ומפחיתים את מכפיל ההכנסות הצפוי ל־5.5 בלבד על המכירות ב־2025, כמעט חצי ממכפיל המכירות הקודם. מכפיל המכירות החדש מחזיר את מובילאיי שוב ל"מספר הקסם" של 15–16 מיליארד דולר, שאותו קיבלה מאינטל ב־2017 ובו הונפקה ב־2022.