ההפיכה המשטרית עשויה לחסל את שוק האיגוח שעוד לא נולד

שוק האיגוח הישראלי חווה חבלי לידה רבים וארוכים, ואתמול הוא עשה צעד משמעותי בדרך ללידה של ממש כשמשרד המשפטים הגיש את טיוטת החוק שמסדירה אותו והניח אותה על שולחן הכנסת.

איגוח הוא תהליך פיננסי שבאמצעותו נכסי אשראי בלתי סחירים כמו הלוואות, משכנתאות או חובות עם מאפיינים דומים (משכנתאות, תיק אשראי של עסקים קטנים, הלוואות ליסינג רכב, חוב של כרטיס אשראי), הופכים לסחירים כאשר משקיעים, כולל גופים מוסדיים, יכולים לרכוש אותם בשווקים הפיננסיים הסחירים.

התהליך כולל הנפקת ניירות ערך המגובים בתזרים מזומנים מוגדר שנוצר מנכס הבסיס, כלומר ההלוואות. לצורך האיגוח מקים המוכר תאגיד מאגח, שהיא ישות משפטית נפרדת ממנו, והוא זה שמנפיק את האג"ח שכוללות את אותן הלוואות. המוכר, לרוב בנק או גוף פיננסי אחר שמעמיד אשראי, מוכר באמצעות התאגיד המאגח את איגרות החוב למשקיעים, שנהנים מתזרמים מזומנים בדמות החזרי ההלוואות.

יקח עוד זמן עד ששוק האיגוח בישראל יחל לפעול, וביום שזה יקרה זו אכן תהיה היסטוריה של ממש; אולם כבר נעשו בישראל עסקאות איגוח, אם כי מדובר על מספר עסקאות בודדות, שהתבצעו באופן פרטי באמצעות חוזים מורכבים שדרשו סוללות של עורכי דין לשם ביצוען, והן לא היו פתוחות לציבור הרחב. הסדרת שוק האיגוח, ולמעשה יצירתו בישראל, תנגיש את השוק למשקיעים מהציבור הרחב וגם לחסכונות של כלל הציבור באמצעות השקעה מצד הגופים המוסדיים, בתי ההשקעות וחברות הביטוח, שמנהלים את החסכונות שלנו.

הסדרת שוק האיגוח היא יוזמה של נגיד בנק ישראל אמיר ירון, שכעת יכול לסמן לפחות "וי" אחד ברשימת המטרות שהציב לעצמו בתחילת הקדנציה שלו שהחלה בסוף 2018. ירון ראה לנגד עיניו מטרה – ליצור תשתית מסודרת ליצירת שוק איגוח, תוך הסרת כל החסמים שהפרידו בין הציבור הרחב לאיגוח. לאחר אישור החוק, המטרה הזו תושג.

אולם ההליך לא היה נטול דילמות, והצעת החוק שהונחה על שולחן הכנסת מבקשת לתת מענה מירבי לכמה שיותר מהבעיות שכרוכות בהליך האיגוח.

מצד אחד, לאיגוח יש יתרון כלל משקי ברור – הרחבה והוזלה של אשראי. זאת משום שכשבנק, למשל, מאגח הלוואות, הוא למעשה מפנה לעצמו הון שיאפשר לו להעמיד עוד אשראי. משום כך ישנם כלכלנים שרואים ביצירת שוק איגוח מהפכה של ממש. מנגד, לא מדובר בשוק נטול סיכונים. למעשה, המונח "איגוח" סובל מקונוטציה שלילית עבור כל מי שחווה את המשבר הכלכלי העולמי של 2008, שבו האיגוח שיחק תפקיד לא קטן. באותה העת, בנקים ביצעו איגוחים, ואף איגוחים של איגוחים, בצורה לא מפוקחת, כך שהם מכרו בפועל הלוואות רעילות ומועדות לכישלון ביודעין, כשבראש ניצבו איגוחי המשכנתאות (MBS), במה שהתנפח לכדי מימדים שהתפוצצו לעולם כולו בפרצוף.

מי שהיו אמונים על בניית החוק בצורה המאוזנת ביותר הם המשנה הכלכלי ליועמ"שית מאיר לוין, יחד עם עו"ד יאירה פרנקל ממחלקת יעוץ וחקיקה. הם הבינו שיש להם רק הזדמנות אחת. אם שוק האיגוח בישראל לא יפעל לפי מתכון קפדני למן הרגע הראשון, יהיה מאוד קשה ליצור לו בסיס חזק של אמון. ולא משנה מה הסיבה.

זו יכולה להיות הפקרות רגולטורית או פרצות לא מטופלות. אם מהשוק הזה תיפתח הרעה, ולו הקטנה ביותר, הוא יסגר לצמיתות. ממילא נדרש לשוק המקומי זמן מה להתרגל לרעיון של שוק איגוח ולנתק אותו מהאסוציאציות של 2008. מנגד, חקיקה קשוחה מדי עשויה לשפוך את התינוק עם המים ולהפוך את היוזמה ללא ישימה ולא כלכלית עבור המשקיעים.

ימים יגידו אם המעורבים בדבר הצליחו במלאכת התפירה העדינה של החליפה הכלכלית המורכבת הזו, אולם כשבוחנים את מרכיבי החוק ניכר המאמץ לספק שכבות הגנה ראויות. כך, האג"חים שיימכרו במסגרת הזו ידרשו לקבל דירוג כפול. כלומר, דירוג מצד שתי חברות דירוג. בישראל פועלות שתי חברות בלבד – מדרוג ו־S&P מעלות – כך שיהיה צורך לפנות לשתיהן. לשם השוואה, חברות שמנפיקות אג"ח קונצרניות לא נדרשות לדירוג כפול, הגם שרשות ני"ע מעודדת אותן לכך על בסיס וולונטרי. בכל הנוגע לאיגוח, רשות ני"ע דרשה שהדבר לא יהיה וולונטרי והדרישה התקבלה.

כמו כן, בשוק האיגוח הישראלי לא ניתן יהיה ללמכור מוצרים שהם איגוח על איגוח. למעשה, אותם MBS ידועים לשמצה שהציתו את המשבר הכלכלי העולמי של 2008 הם איגוחים של איגוחים. כלקח מנזקי אותו משבר, בישראל החליטו לאסור על כך.

בהמשך לכך, נקבע שהמכירות בשוק האיגוח יהיו חייבות להיות מכירות אמיתיות של הנכסים עצמם. לא מכירות של אופציות, חוזים עתידיים או נגזרים למיניהם, אלא מכירה של הנכס עצמו, מכירת ההלוואה. במצב כזה ספק האשראי שמוכר את ההלוואה במסגרת האיגוח מוחק את ההלוואות האלו מהמאזן שלו, והמשקיעים אינם חשופים לחדלות פירעון של הגוף הפיננסי, אלא רק למצב שבו הלווים לא יחזירו את ההלוואות שאוגחו.

עם זאת, מוכרי ההלוואות לא ישארו נטולי אחריות, שכן 5% מכל נכס שימכר ישאר בידי המוכר ובמאזן שלו, מה שנקרא Skin in the game. בנוסף, וכפי שנחשף ב"כלכליסט", במסגרת הזו הבנק ידרש להשאיר בידיו 5% שיחולקו באופן שווה בין כל שכבות האיגוח. כלומר, הוא לא יוכל להשאיר בידיו רק את החלקים הפחות מסוכנים שנמכרו במסגרת האיגוח.

כמו כן, החוק מותיר בידי הרגולטורים מרחב תמרון גדול. כך, החוק קובע שהגוף הפיננסי שמוכר את ההלוואה ישאיר בידיו לפחות 5% מהנכס. בכך החוק מעניק לרגולטור להגדיל את הנתח הזה בעתיד מטעמי ניהול סיכונים.

המהלך ההיסטורי של יצירת שוק איגוח לא מתקיים בחלל ריק, וגם הוא מושפע מתפוח האדמה הלוהט ביותר בסביבה – ההפיכה המשטרית שמקדמת ממשלתו של בנימין נתניהו. לפי מחקר של פרופ' אנדריי שלייפר מאוניברסיטת הרווארד, ששינה במידה רבה את אופן ההסתכלות של כלכלנים על הליכים שונים, ישנם שני דברים שהם קריטיים להצלחות של כלכלות – אמון והגנה על משקיעים. והשניים כרוכים יחדיו. שלייפר, הכלכלן המצוטט בעולם, מצביע על כך שכלכלות מצליחות, דוגמת ארה"ב, גרמניה ויפן, מתאפיינות בהגנה חזקה על המשקיעים. תנאי מקדים לכך הוא מערכת משפט חזקה.

אם משקיעים ירגישו שמערכת המשפט הישראלית מנוהלת על ידי הממשלה ולא נהנית מעצמאות, הם יאבדו אמון בכלכלה ובשוק האיגוח המקומי, משום שירגישו שההגנה עליהם, במקרה הצורך, תהיה רעועה. ואכן, בדו"ח המיוחד שהוציאה סוכנות הדירוג מודי'ס בשבוע שעבר, לאחר ביטול עילת הסבירות באופן חד־צדדי, נכתב כי הממשלה הנוכחית והכנסת הן "פחות צפויות" ו"מוכנות לקחת סיכון כלכלי".

במילים אחרות, שוק האיגוח שעוד לא נולד לא יצליח להתפתח באופן בריא ולצבור תאוצה ללא מערכת משפט חזקה ועצמאית, וללא פקידות מקצועית ורגולטורים חזקים ועצמאיים שפועלים למען הציבור. נוכח ההיסטוריה של שוק האיגוח העולמי, האמון של הציבור בו הוא קריטי להצלחתו. והדבר מתעצם עוד יותר כשמדובר בשוק שעד כה לא היה קיים בישראל.