מדיניות הריסון המוניטרית הגלובלית תימשך ואולי אף תחריף

בשקט בשקט, כמעט בלי שנרגיש, יורדת לה האינפלציה בעולם. נכון לחודש יוני, האינפלציה השנתית של ארגון המדינות לשיתוף פעולה ופיתוח אזורי, ה-OECD, ירדה ל-5.7% "בלבד", לאחר שהגיעה לשיאה בחודש אוקטובר האחרון, אז היה שיעורה כמעט כפול ועמד על 10.7%.

ויש עוד כמה סימנים מעודדים שה-OECD מבליט: בחודש יוני עצמו ירד מדד המחירים לצרכן בכל חברותיו, למעט גרמניה ויפן. רק 5 מדינות נותרו עם אינפלציה דו ספרתית, לעומת 9 בחודש יוני.

ובכל זאת, מה גורם לשוק לחוש כי עליית הריבית במקומות כמו ארה"ב, גוש היורו, בריטניה ומדינות מפותחות נוספות תימשך (ואפילו יפן תצטרף בקרוב)?

הסיבה המרכזית היא שהאינפלציה שמעניינת את הבנקים המרכזיים יותר היא זו שלא לוקחת בחשבון את שוק הסחורות. מדוע? כי עליה הם יכולים להשפיע באמצעות ריסון מוניטרי. היא זו שמשקפת את הביקושים בתוך המשק – שהם מעוניינים למתן.

אם מוציאים את האנרגיה והמזון מהחישוב, מגלים כי האינפלציה אמנם ירדה, אך הרבה פחות. ב-12 החודשים האחרונים היא הסתכמה ב-6.6%, עדיין פי 3 ויותר מרמות היעד של 2 אחוזים ברוב המדינות.

לפי נתוני ה-OECD, מה שאפשר לאינפלציה לרדת בחוזקה היו מחירי האנרגיה, שירדו ב-27 מ-38 מדינות הארגון בשיעור ממוצע של 5.2%. בארצות הברית, לדוגמא, האינפלציה עומדת על 3.0% בלבד, אך לולא ירידה של 16.7% בסעיף האנרגיה, הייתה האינפלציה מגיעה ל-4.4%. הבנק הפדרלי יודע זאת היטב.

השפעת שוק הסחורות בולטת גם במקרה של גוש היורו. שם, האינפלציה השנתית ירדה מ-6.1% ל-5.5%, אך בניכוי הסחורות היא עלתה מ-5.4% ל-5.5%.

ומדוע נדרשים הבנקים לזהירות רבה? משום שהשתנות מחירי הסחורות לא נתונה להשפעתם.

מחירי הנפט, שכה היטיבו עם התוצאות, עלו לאחרונה לרמתם הגבוהה ביותר זה 4 חודשים. מדוע? כי סעודיה ורוסיה, שתי המפיקות הגדולות שכרתו ברית (תחת השם OPEC+, שכן רוסיה לא חברה בקרטל) קיצצו משמעותית את תפוקתן, על מנת לבלום את ירידת מחירי הנוזל. הן בחרו מדיניות של ניהול סיכונים וזו בתורה יכולה לגרום לאינפלציה העולמית לשנות כיוון ולעלות שוב.

וכשרוסיה מחליטה לפרוש מיוזמת ה-Black Sea Grain Initiative (BSGI), שנחתמה לפני שנה ומתירה לאוקראינה לייצא סחורות חקלאות לשוקי העולם, הדבר עלול לייקר שוב ומשמעותית גם את מחירי המזון. אוקראינה, יש לציין, היוותה לפני פרוץ המלחמה כ-1/5 מיבול השעורה, 1/6 משוק התירס ו-1/8 משוק החיטה, לפי נתוני שירות החוץ האירופי (EEAS). מוצרי התה, החלב, הגבינות, האורז ועוד כבר רשמו עליות חדות, חלקן דו ספרתית, בחודש האחרון.

סיבה נוספת לזהירות המופלגת שנוקטים הבנקים המרכזיים קשורה דווקא לגורם עליו הם כן מנסים ומסוגלים להשפיע – עליית השכר. זו, כמובן, תוצאה של שוקי העבודה ההדוקים ברוב המדינות. בחודש מאי האחרון עמד שיעור הבלתי מועסקים במדינות ה-OECD על 4.8% בממוצע ומספר המדינות שרשמו ירידה (13) היה גבוה בהרבה מאלו שדיווחו על עלייה (5). במדינות האיחוד האירופי ירד שיעור הבלתי מועסקים ל-5.9%, רמתו הנמוכה ביותר בכל הזמנים. לא זו בלבד, שיעורי התעסוקה וההשתתפות בכוח העבודה עלו לרמותיהם הגבוהות ביותר עד כה: 69.9% ו-73.6%, בהתאמה.

כך קורה ששוקי העבודה במדינות ה-OECD ממשיכים להיות הדוקים למרות האטה כלכלית של ממש מאז 2021. עד כה פיגרה עליית השכר אחר עליית האינפלציה, כך שהשכר הריאלי נשחק, אך ברבע הראשון של השנה רשם השכר הנומינלי תפנית כלפי מעלה ואם האינפלציה תמשיך לרדת, יתאושש השכר הריאלי ועלול להוות גורם ממריץ לביקוש המקומי.

בשורה התחתונה, שוקי העבודה ההדוקים (תוך כדי גידול של התעסוקה ושיעור ההשתתפות בכוח העבודה) ושינוי הכיוון בשוק הסחורות מהווים גורמי סיכון של ממש הן על האינפלציה הכללית והן על ליבת האינפלציה. היות ואינני רואה שינוי משמעותי לטובה בשני הפרמטרים בחודשים הקרובים, אני מעריך שמדיניות הריסון המוניטרית הגלובלית תימשך ואינני שולל אפשרות כי תחריף.

רונן מנחם הוא כלכלן שווקים ראשי בבנק מזרחי טפחות