קרן הטכנולוגיה הרוויחה 200 מיליון שקל על הנייר - אבל המשקיעים מופסדים

קרן ההשקעה בטכנולוגיה, IBI טכנולוגיה עילית, של בית ההשקעות IBI, שהיא הקרן הגדולה מסוגה, היא סיפור הצלחה. על הנייר היא מורווחת כבר 100 מיליון שקל על השקעותיה בחברות טכנולוגיה פרטיות ו־100 מיליון שקל נוספים על ההשקעות שלה במניות של חברות טכנולוגיה ציבוריות. בפועל הסיפור שונה, והמשקיעים בקרן כבר הפסידו כ־100 מיליון שקל.

איך זה יכול להיות? הפער טמון באופן שבו מוצגים הנכסים של הקרן, והוא מספר רבות, ולא טובות, על תחום קרנות ההשקעה הטכנולוגיות שנכנסו לבורסה: מרביתן הסבו הפסדים גדולים לציבור והוכיחו את חוסר ההתאמה של המודל לשוק ההון הישראלי.

קרן ההשקעות IBI טכנולוגיה עילית הוקמה ב־2018, לאחר שממשלת ישראל הבטיחה להעניק רשת ביטחון חלקית להפסדים למוסדיים בשל השקעות בחברות טכנולוגיה פרטיות, וזאת במטרה לעודד את ההשקעות בחברות האלו. הקרן גייסה 403 מיליון שקל, בעיקר ממוסדיים אחרים. לאחר שהקרן הזו הונפקה, הונפקו עוד 14 קרנות, שהמבנה המשפטי שלהן שונה מאוד משל הקרן של IBI.

הקרן של IBI נבנתה בצורה הטובה ביותר, בכל הנוגע להגנות על המשקיעים: כל ההון הוזרם בהשקעה הראשונה, כך שהמשקיעים קיבלו חסינות מדילולים עתידיים. בנוסף, היקף ההשקעה המקסימלי נקבע מראש, וגם לוחות הזמנים של ההשקעה. הקרן גם מחלקת מדי שנה 90% מהרווחים שנוצרים לה ממימושים. אבל כל אלה לא מונעים, בשלב זה, הפסדים מהמשקיעים.

כיום השווי של נכסי הקרן על הנייר הוא 540 מיליון שקל, בחלוקה כמעט שווה: 280 מיליון שקל מיוחסים לנכסים לא סחירים, והיתרה, 260 מיליון שקל, לנכסים סחירים. כלומר, על הנייר השווי של נכסי הקרן הוא 154.14 אגורות למניה. אלא שהקרן נסחרת לפי שווי של 227 מיליון שקל, שהם 64.9 אגורות למניה. עד היום הקרן החזירה למשקיעים 78.1 מיליון שקל. כך שהמשקיעים שרכשו את הקרן בהנפקה מופסדים כעת 98 מיליון שקל.

הנתון הבולט ביותר הוא הפער בין שווי נכסי החברה למחיר המניה, והוא מלמד על כך שהשוק לא מאמין להערכות השווי של הקרן באשר להשקעות שלה בחברות הפרטיות. לשווי הנכסים הסחירים יש עוגן מוצק — שווי השוק שלהם. אבל לנכסים הלא סחירים יש עוגנים מוצקים פחות, והם נשענים על ההשקעה האחרונה שבוצעה בהם, ועל ההערכה של הקרן אם חל שינוי בשווי ההשקעה.

בנוסף, יש חשש בשוק שההשקעות הנוספות שתבצע הקרן עד סוף חייה ב־2028, יחד עם דמי הניהול שייגבו, יצמצמו את היקף הנכסים הסחירים שלה, ולכן היא נסחרת כעת מתחת לשווי של הנכסים הסחירים, והוא מגלם לקרן שווי של אפס בנוגע לחברות הטכנולוגיה הפרטיות שבהן היא מושקעת. לקרן של IBI יש יועצים, אנשי קרנות הון סיכון, והם בוחרים עבורה את ההשקעות בחברות הפרטיות, בעיקר בשלבים המוקדמים של חייהן. לפי התשקיף של הקרן, היא תשקיע לכל היותר 302 מיליון שקל בחברות טכנולוגיה ישראליות פרטיות, ועד כה היא ביצעה השקעות בהיקף של 180 מיליון שקל.

לקרן הטכנולוגיה של IBI יש השקעות מהותיות בחברות טכנולוגיה ישראליות, שנסחרות בישראל וארה"ב. חלק ניכר מהתיק מורכב מחברות אנרגיה מתחדשת (אנרג'יקס, אנלייט, סולאראדג' ואורמת). בנוסף, יש לקרן חשיפה גדולה לקבוצת פורמולה, באמצעות השקעה ישירה בפורמולה ובחברות־הבנות שלה. הקרן חשופה גם למגזר השבבים, באמצעות השקעה בנובה, קמטק ופריורטק. עד כה ביצועי התיק הסחיר של הקרן לא היו שונים מהותית ממדד הייחוס, נאסד"ק 100.

החלק המעניין של התיק הוא ההשקעה בחברות הפרטיות, שניתן לחלק לשלוש קבוצות. הראשונה: השקעות פרטיות שהקרן מעריכה שהן הצלחה, וזאת על בסיס גיוסים נוספים שהן ביצעו, ולכן הקרן שיערכה את הערך שלהן כלפי מעלה. השנייה: השקעות פרטיות שאין אינדיקציה מהותית לשינוי בערך שלהן. השלישית: השקעות שהשווי שלהן התאפס. הקרן מעריכה שהמשקל של הקבוצה הראשונה גדול משל האחרונה. עד אמצע אוגוסט 2022 שיערכה הקרן את ההשקעות הפרטיות בכ־100 מיליון שקל כלפי מעלה. אך כאמור, השוק אינו שותף לאופטימיות הזו.

הקרן של IBI השקיעה בכמה חברות שנסגרו או נכנסו לקשיים, ולכן היא מחקה את מלוא ההשקעה בהן. המחיקה הגדולה, בהיקף של 21.4 מיליון שקל, בוצעה ביחס לחברת ג'ול שופינג, שמפתחת טכנולוגיות למסחר באינטרנט. ההיקף הכולל של ההשקעות שהקרן מחקה עומד על כ־42 מיליון שקל. המחיקות מלמדות על שמרנות מצד מנהלי הקרן, שכן המחיקה שבוצעה בג'ול שופינג (21.4 מיליון שקל), למשל, בוצעה עוד לפני הפרסום על קריסת החברה.

כמו כן, לקרן יש כמה השקעות שהיא נמנעה מלשערך אותן, אף שבחלק מהמקרים עבר זמן רב מאז בוצעה ההשקעה. ההימנעות נובעת מכך שהחברות האלה לא ביצעו גיוסים משמעותיים. בחלק מהמקרים הדבר מעיד, ככל הנראה, על כך שהן אינן יכולות לגייס הון לפי השווי שנקבע בגיוס הקודם, ולכן סביר שערכן הנוכחי נמוך מזה שבספרים.

עם ההשקעות הבולטות האלה נמנות לייטסולבר, הייפרנייטיב, פולאר סקיוריטי וניילומטיק. בכל אחת מהחברות האלה הושקעו 14-9 מיליון שקל. לקטגוריה זו אפשר לצרף גם את ההשקעה האחרונה שביצעה הקרן בנובמבר 2022, בקונטרול פליין. מכיוון שחלף זמן מאז ההשקעה בחברות האלה, ומאז השוק הציבורי ירד בצורה דרמטית, סביר שהדבר עדיין לא בא לידי ביטוי בהערכות השווי.

יש גם השקעות שהקרן שיערכה כלפי מעלה, ומעל חלקן מתנוסס סימן שאלה. כך, ההשקעה הפרטית הגדולה של הקרן של IBI היא בחברת רייטבאונד (RightBound), שמפתחת טכנולוגיה לאוטומציה וייעול של הליכי מכירות בין ארגונים וחברות. הקרן השקיעה 28.5 מיליון שקל בחברה ושיערכה במרץ האחרון את ההשקעה להיקף של 78.1 מיליון שקל, וזאת על רקע גיוס של 15 מיליון דולר שהחברה ביצעה. אבל מאז חלה ירידה חדה בשווי של החברות הציבוריות שפועלות בתחום של רייטבאונד, ובדצמבר החברה פיטרה 10 עובדים מתוך ה־60 שהיא מעסיקה. כלומר, סביר שהצמיחה של החברה נפגעה.

בשל כך, ייתכן שהערכת השווי הנוכחית של רייטבאונד בספרי הקרן כבר אינה משקפת נכונה את שווי החברה. השקעה נוספת, בהיקף של 23.3 מיליון שקל, בוצעה בחברת שופיק טכנולוגיות, שמפתחת טכנולוגיה לייעול עגלת הקניות בסופרמרקט. לחברה יש הסכם שיתוף פעולה עם שופרסל, שגם השקיעה בה. שופיק גייסה באוגוסט 2022 סכום של 35 מיליון דולר, כדי להתרחב, ובעקבות הגיוס שיערכה הקרן של IBI את האחזקה בה להיקף של 77.9 מיליון שקל. כיום קשה להעריך מהו השווי המדויק של החברה.

הקרן של IBI השקיעה גם 20.2 מיליון שקל בחברת סולידוס, שעוסקת בפיתוח יכולות בתחום הפינטק והמסחר האלגוריתמי. לפני שנה וחצי ההשקעה שוערכה להיקף של 51.3 מיליון שקל. החברה מגייסת עובדים, לפי אתר האינטרנט שלה, והדבר מספק אינדיקציה חיובית, אולם בדומה לחברות אחרות בתחום זה, היא שומרת על סודיות בכל הנגוע לפעילותה, וקשה לאשש או לבדוק את שווי ההשקעה של הקרן בחברה.

שכר מנהל הקרן הוא 1.3% מנכסיה, ושכר הנאמן הוא 0.1% מהנכסים. בשנה החולפת הגיע השכר של שניהם ל־8 מיליון שקל. בנוסף, מנהלי הקרן זכאים לדמי הצלחה של 20% מהרווח מההשקעה בחברות פרטיות בכפוף לסייג אחד — הסכום יהיה הנמוך מבין השניים: הרווח מההשקעה באותה שנה או הרווח בשלוש השנים האחרונות. כלומר, יש מנגנון קיזוז.

מכיוון שהקרן הפחיתה כבר 42 מיליון שקל מההשקעות שביצעה בחברות פרטיות, והמימוש של ההשקעות האלה סביר שיתבצע בעתיד הרחוק יותר, סביר שאותם הפסדים לא ייכללו בחלון הזמן של שלוש השנים לצורך חישוב דמי ההצלחה, ולכן ייתכן שדמי ההצלחה שישולמו למנהלי הקרן יהיו גבוהים יותר, חרף ההפסדים, וזאת על חשבון משקיעי הקרן. מנגד, רשת הביטחון מצד המדינה יכולה לשפר את התמורה למחזיקי הקרן.

כיום סביר שהשווי הכלכלי הנכון של הקרן נמוך מהשווי הנכסי הנקי שלה. מנגד, המשקיעים צריכים לבחון אם סביר שהקרן תשיג תשואה מעל מחיר המניה הנוכחי. לדעתי, מחיר המניה משקף תרחיש שלילי מאוד של התאפסות ההשקעות בחברות הפרטיות, ולכן ההשקעה בקרן אינה נטולת סיכון, אך ישנה גם הזדמנות לחשיפה לחברות פרטיות במחיר נמוך.