המשקולות של קרפור ודסק"ש מחקו לאחים זלקינד 3 מיליארד שקל בשנה

בתחילת 2018 ירשו האחים דני ומייקי זלקינד את השליטה (66%) באלקו לאחר מות אביהם, גרשון זלקינד. לאחר שורה של מהלכים עסקיים שיזמו וביצעו הפכו השניים לשחקנים בולטים בשוק ההון המקומי ואלקו חיזקה את מעמדה כשחקנית משמעותית בתחומי הנדל"ן, התשתיות והבנייה ובתחומי הצריכה והקמעונאות. למעשה, במידה רבה, תחת הניהול של האחים זלקינד, אלקו הפכה לאחד התמנונים העסקיים הגדולים במדינה, אם לא הגדול שבהם.

בין המהלכים שבוצעו ישירות על ידי אלקו ובאמצעות החברות־הבנות שלה, ניתן לציין את רכישת סופרגז (כיום אלקטרה פאוור) מעזריאלי בסוף 2019 תמורת 817 מיליון שקל; מכירת גולן טלקום לסלקום בתחילת 2020 בעסקה בהיקף של 720 מיליון שקל (590 מיליון שקל לצד ויתור על חוב בגובה 130 מיליון שקל), לאחר שזו נרכשה על ידי אלקטרה מוצרי צריכה שלוש שנים קודם תמורת 350 מיליון שקל; רכישת השליטה ביינות ביתן על ידי אלקטרה מוצרי צריכה במאי 2021 בתמורה ל־193 מיליון שקל ובהמשך קבלת הזיכיון של רשת קרפור הצרפתית; כניסה לשותפות (29.8%) בדסק"ש ביוני 2021 תמורת 409 מיליון שקל; ורכישת חברות התחבורה הציבורית אפיקים ואגד תעבורה על ידי אלקטרה במהלך 2021 תמורת כ־280 מיליון שקל.

הכניסה לדסק"ש היא לא כניסה לעוד חברה. במידה רבה, דסק"ש היא סמל לדור הקודם של אנשי העסקים שכונו טייקונים. בפועל, היא מה שנשאר מאימפריית אי.די.בי שבתחילת העשור הקודם הייתה עדיין הקונצרן הגדול במשק. דסק"ש מחזיקה בשליטה עקיפה בענקית הנדל"ן המניב גב־ים, וכן בחברת הסלולר סלקום. בעבר היא החזיקה גם בשליטה ברשת הקמעונאות הגדולה במדינה – שופרסל.

שווי המניות באלקו שהיו ברשות האחים זלקינד בעת שהפכו לבעלי שליטה ב־2018 עמד על 1.3 מיליארד שקל. לאחר ארבע שנים, בזכות המהלכים שביצעו ועל רקע הגאות בשווקי המניות ביציאה ממשבר הקורונה ובעידן הריבית הנמוכה והכסף הזול, הגיע שווי המניות שלהם במרץ 2022 לשיא של 5.1 מיליארד שקל, בזמן ששווי השוק של אלקו התייצב על 7.9 מיליארד שקל.

אולם, ב־15 החודשים שחלפו מאז, כחלק משינוי המגמה בשווקים, על רקע חוסר הוודאות, סימני ההאטה, עליית האינפלציה והעלאות הריבית, אך גם בשל כמה משקולות שהצטברו על כתפיה של אלקו ‑ ובראשן האחזקה ברשת הקמעונאות יינות ביתן, שהפכה בינתיים לקרפור ישראל, והאחזקה בדסק"ש ‑ איבדה מניית החברה מחצית מערכה, והיקף אחזקתם של האחים זלקינד כיום מגיע ל־2.3 מיליארד שקל. אמנם הפסד "על הנייר" של 2.8 מיליארד שקל משווי השיא, אך עדיין רווח "על הנייר" של מיליארד שקל מאז עברה החברה לבעלותם.

לרווח זה יש לצרף את חלקם של האחים בדיבידנדים שחילקה החברה מאז עברה לשליטתם, 197 מיליון שקל, ואת עלות השכר שקיבלו מתוקף תפקידם בה כמנכ"לים משותפים, 36.1 מיליון שקל, ובסך הכל 1.23 מיליארד שקל רווח שצברו מתחילת 2018. כך, שאמנם המניה של אלקו מניבה תשואת חסר משמעותית ביחס לשוק בתקופה האחרונה, אך עבור האחים היא עדיין פרת מזומנים. כך, מתחילת השנה הנוכחית ירדה מניית חברת האחזקות ב־27.7% בעוד מדד ת"א־125, המדד המייצג של הבורסה שבו היא כלולה, ירד ב־3.2% בלבד. ב־12 החודשים האחרונים ירדה מניית אלקו ב־39% בעוד הבנצ'מרק ירד ב־10.6% בלבד.

אלקו מחזיקה בשליטה בארבע חברות ציבוריות: אלקטרה (47.75%) שעוסקת בשורה של פעילויות בתחומי הבנייה והתשתיות בארץ ובחו"ל; אלקטרה נדל"ן (58.41%) המנהלת קרנות ושותפויות השקעה בנדל"ן בארה"ב בעיקר בתחום מקבצי הדיור; אלקטרה מוצרי צריכה (48.8%), המייצרת ומשווקת מוצרי צריכה חשמליים ומחזיקה גם ברשתות קמעונאות בתחום ובתחומי קמעונאות המזון והספורט והפנאי; ואלקטרה פאוור (62.36%, לשעבר סופרגז), שפועלת בתחום שיווק והפצת גז בישול ביתי, גז טבעי וחשמל. בנוסף, היא מחזיקה גם ב־29.8% ממניות דסק"ש, בשותפות עם מגה אור של צחי נחמיאס (29.8%) ורמי לוי (10.96%), ובאמצעותה בין היתר בסלקום, ובחברת הנדל"ן המניב נכסים ובניין ודרכה בחברת גב־ים, שעוסקת גם היא בנדל"ן מניב. אלקו מחזיקה גם בדרים גרופ, חברה פרטית שמפעילה בתי קולנוע בישראל.

מניית אלקו לא הצליחה להכות את המדד

רק אלקטרה הניבה עלייה ברווחים: הכנסותיה של אלקו ברבעון הראשון של 2023 הסתכמו ב־4.7 מיליארד שקל, ירידה של 2% ביחס לרבעון המקביל. מהכנסות אלה פעילותה של אלקטרה הניבה 2.9 מיליארד שקל (62%) ונרשם בה שיפור של 13% ביחס לרבעון המקביל; ופעילותה של אלקטרה מוצרי צריכה הניבה 1.5 מיליארד שקל בהכנסות (32% מהן), שיפור של 2% מהרבעון המקביל, שמיוחס למכירת מוצרי החשמל שלה, בין היתר באמצעות מחסני חשמל. לעומת זאת, בפעילות קמעונאות המזון חלה ירידה, בעיקר עקב הסבת סניפי יינות ביתן ומגה לפעילות קרפור. ההכנסות מפעילות אלקטרה נדל"ן צנחו מ־365 מיליון שקל ברבעון הראשון אשתקד ל־30 מיליון שקל בלבד ברבעון הראשון השנה, וההכנסות מפעילותה של אלקטרה פאוור ירדו ב־15% והסתכמו ב־213 מיליון שקל.

מגזר הפעילות היחיד שבו נרשמה עלייה ברווחים של אלקו היה מפעילותה של אלקטרה, 118 מיליון שקל ושיפור של 8% ביחס לרבעון המקביל, כשהחברה נהנתה משיפור בכל תחומי פעילותה. הרווח מפעילות אלקטרה צריכה צנח מ־86 מיליון שקל ל־3 מיליון שקל בלבד; הרווח מפעילותה של אלקטרה נדל"ן ירד ל־25 מיליון שקל לעומת 344 מיליון שקל ברבעון המקביל; והרווח מפעילות אלקטרה פאוור הסתכם ב־10 מיליון שקל לעומת 26 מיליון שקל ברבעון המקביל.

הירידה מיוחסת לכמה גורמים. אחד מהם הוא הקיטון בהכנסות והעלייה בהוצאות של אלקטרה מוצרי צריכה בפעילות קמעונאות המזון שלה, שמיוחסים לסגירה והפעלה חלקית של 50 מסניפי מגה ויינות ביתן לטובת שיפוץ והסבה לפעילות קרפור, שהחלה בחודש האחרון. באלקטרה נדל"ן, המשבר בשוק הנדל"ן בארה"ב עקב עליית הריבית בה השפיע לרעה על היקפי הפעילות. בנוסף, הבדלים בין־רבעוניים בנוגע למועדי שיערוך הנכסים שלה, בשילוב פעילות שיא של הקרנות הוותיקות שלה בשנה הקודמת, סגירתה של הקרן הראשונה שהקימה והעובדה שמהקרן הרביעית שהקימה טרם נרשמו דמי הצלחה, הובילו לפגיעה בתוצאותיה. פעילותה של אלקטרה פאוור הושפעה לרעה מהחורף החם יחסית, שגרר ירידה בכמויות הגפ"מ שנמכרו ומירידת מחיר הגז הטבעי. בקיץ האחרון מינו האחים זלקינד מנכ"ל חדש לחברה, חן מלמד, ובתחילת השנה בוצע בה רה־ארגון שבמסגרתו גם שונה שמה, כשהחברה נכנסה גם לתחום אספקת החשמל.

בנוסף לאלה, האחזקה במניות דסק"ש הסבה לאלקו נזקים רבעוניים של 106 מיליון שקל, מהם 74 מיליון שקל מירידה בחלקה ברווחיה של דסק"ש, ו־32 מיליון שקל כתוצאה מהפחתת השקעתה בה. אלה מצטרפים לירידת ערך של 217 מיליון שקל, שנרשמה כבר ברבעון האחרון של 2022. כאמור, את מניות דסק"ש רכשה אלקו ביוני 2021 תמורת 409 מיליון שקל. היא עשתה זאת כחלק מקבוצת משקיעים, יחד עם מגה אור שבשליטת צחי נחמיאס, שרכשה 29.9% מהמניות, חן למדן ודוד פתאל. הרכישה בוצעה לאחר שדסק"ש יצאה מידיו של בעל השליטה הקודם אדוארדו אלשטיין, שבעצמו קיבל אותה לאחר שנוחי דנקנר איבד את השליטה בשל חובותיו למחזיקי האג"ח. אולם כיום שווי השוק של המניות עומד על 163 מיליון שקל, ונכון לעכשיו ההשקעה הזו אינה מסבה נחת לאלקו. מניית דסק"ש סובלת גם היא מסנטימנט שלילי עמוק, ושווי החברה כולה עומד על כ־560 מיליון שקל בלבד, בעוד בעסקה שבה אלקו נכנסה לחברה השווי היה קרוב ל־1.4 מיליארד שקל. בין היתר, הריבית העולה מערימה קשיים על החברה־הבת נכסים ובניין, שדרכה היא שולטת בגב־ים, שמתקשה למכור את הנכס המניב המרכזי שברשותה, מגדל HSBC בניו יורק.

הרווח התפעולי צנח, הוצאות המימון הוכפלו: בסיכום כל אלה, הרווח התפעולי של אלקו ירד ב־73% והסתכם ב־179 מיליון שקל. ולאחר שהוצאות המימון של החברה הוכפלו מ־46 מיליון שקל ל־100 מיליון, בעיקר מעלייה בהיקפי האשראי לצד השפעת עליית הריבית על החוב, הרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות הסתכם ב־13 מיליון שקל בלבד לעומת 300 מיליון שקל ברבעון המקביל.

ניתן לראות כי במקביל להרעה בתוצאותיהן, גם ביצועי המניות של החברות־הבנות ספגו טלטלה בחודשים האחרונים. זאת, לאור חששות המשקיעים מהשפעות העלייה בריבית וההאטה הכלכלית על תחומי פעילותן, אם בתחומי הנדל"ן של אלקטרה, אלקטרה נדל"ן ודסק"ש (באמצעות נכסים ובניין וגב־ים) ואם בתחומי הקמעונאות בפעילותן של אלקטרה צריכה ואלקטרה פאוור; כמו גם מהשפעת עליית הריבית על מצב החוב שלהן. כך, במקביל למנית אלקו שירדה ב־12 החודשים האחרונים ב־40% ומתחילת השנה ב־28%, ירדה מניית אלקטרה צריכה ב־39% וב־10% בהתאמה; מניית אלקטרה פאוור ירדה ב־34% וב־31% ומניית דסק"ש ירדה ב־51% ב־12 החודשים האחרונים וב־24% מתחילת ינואר. זאת כשמניות אלקטרה ואלקטרה נדל"ן מהוות סמן חיובי יחסית, כשהראשונה ירדה ב־12 החודשים האחרונים רק ב־13% ומתחילת השנה ירדה ב־17% והשנייה אמנם ירדה ב־33% ב־12 החודשים האחרונים, אך מתחילת השנה עלתה ב־15%.

לאלקו חוב נטו (מאוחד) של 6.1 מיליארד שקל, עלייה של 20% ביחס להיקפו בסוף 2022. יחס החוב הפיננסי ל־CAP הגיע ל־52.6%, לעומת 48.2% בסוף 2022. אך מרבית החוב של החברות־הבנות, והחוב סולו הסתכם ב־566 מיליון שקל לעומת 561 מיליון בסוף השנה שעברה והיחס ל־CAP היה 17.9%, בדומה לשיעורו בסוף 2022.

גורם בשוק ההון ששוחח עם "כלכליסט" ציין בהקשר זה כי "אחד היתרונות הבולטים של אלקו כחברת אחזקות הוא העובדה שהיא לא ממונפת. נראה שבעלי השליטה בה הפיקו לקחים מנפילתן של חברות אחזקות אחרות והקפידו להקטין את היקפי המינוף של אלקו, וכעת, בעידן הנוכחי שבו המדד והריביות עלו, אלקו יחסית בטוחה מכך". הגורם הוסיף כי "יתרון נוסף הוא באיכות הניהול של הקבוצה, גם האחים זלקינד בעצמם וגם המנהלים השכירים שהם הביאו לחברות־הבנות מצליחים להוביל את החברות לתוצאות טובות יחסית".

את ביצועי החסר של המניה בתקופה האחרונה הסביר בכך ש"השוק מתקשה פעמים רבות לתמחר חברות אחזקות כמו אלקו, כשהפיזור שלה על פני תחומי הפעילות שונים נמצא בעוכריה מהבחינה הזאת. לכן היא מתקשה להשיג ביצועים עודפים על פני החברות־הבנות. הם ניסו להיכנס לתחום האנרגיה באמצעות הרכישה של סופרגז, אבל עד כה זו לא הוכיחה את עצמה. האתגר הגדול שעומד בפניה של אלקו הוא ההכנסה של קרפור לפעילות של יינות ביתן תחת אלקטרה מוצרי צריכה. זו הייתה פעילות הפסדית והם מנסים לשנות אותה באמצעות הכנסת המותג החדש, אבל זה דורש השקעה רבה ובסביבת הריבית הנוכחית וההאטה שמסתמנת במשק, ביחד עם מינוף גבוה יחסית, זה לא מהלך פשוט ויש סביבו סימני שאלה. בהמשך הם עשויים להידרש גם להרעה בתנאי השכירות, כשמספר רב של סניפים מושכר כיום במחירים זולים יחסית מידי רבוע נדל"ן".