החוב של חנן מור: סדרות האג"ח שאפשר לעשות מהן עפיפון

פלונטר של חובות: לפני שבועיים סגן נשיא בית המשפט המחוזי בתל אביב, השופט חגי ברנר, אישר את הבקשה הדחופה שהגיש מנהל ההסדר של קבוצת חנן מור, עו"ד אהוד גינדס, להאריך את הצו לעיכוב הליכים. בקשת ההארכה הוגשה לצורך הבשלה ומיצוי המגעים לגיבוש הסדר חוב, ומועד סיומה מגיע היום.

משימת גיבוש הסדר החוב בקבוצת חנן מור החזקות היא אירוע מורכב, בשל שילוב של שני גורמים. ראשית, תמהיל הנושים של הקבוצה מורכב מתשעה ספקי אשראי, שכוללים בנקים וגופים מוסדיים, להם הקבוצה חייבת כ־2.5 מיליארד שקל, וחמש סדרות אג"ח, שהחוב כלפיהן מסתכם ב־635 מיליון שקל. שנית, הניסיון להגיע להסדר חוב מתרחש בעיתוי בעייתי במיוחד, שבו ענף הנדל"ן למגורים בישראל סובל הן מהריבית שעלתה והן ממלחמת חרבות ברזל.

לקבוצת חנן מור יש חמש סדרות אג"ח, שנבדלות זו מזו בסוג ואיכות הביטחונות והשעבודים שנרשמו להבטחת החוב כלפי המחזיקים. השוני בין הסדרות ניכר במחירי האג"ח ובתשואותיהן, ובעובדה שהוקמו שלוש נציגויות שונות שידאגו לאינטרסים השונים של המחזיקים. הדרך להסדר חוב ארוכה, אבל מחירי האג"ח מגלמים כבר כעת צפי לתספורת של 35% לפחות. ברבעון האחרון קבוצת חנן מור הציגה הפסד של 421 מיליון שקל, שנובע מירידת ערך מלאי מבנים וקרקעות ושיערוך שלילי של נדל"ן להשקעה. ברבעון השלישי החברה הכירה בירידה של 205 מיליון שקל בפרויקט שדה דב, ירידה של 51 מיליון שקל על הקרקע בגבעתיים, והפסד של 20 מיליון שקל על הקרקע בגבעתיים.

כל סדרה וחסרונותיה: לקבוצת חנן מור שתי סדרות אג"ח שמובטחות בשעבודים על נכסים מניבים — ט' ו־ט"ו. שתי הסדרות צמודות למדד המחירים לצרכן, והחוב המצטבר כלפיהן מסתכם בכ־300 מיליון שקל. בהשוואה ליתר סדרות האג"ח של הקבוצה סדרות ט' ו־טו' סובלות מחיסרון בולט: הן אינן סחירות. הבורסה הפסיקה את המסחר בסדרות ט' ו־ט"ו ב־26 בנובמבר בעקבות העמדת החוב למחזיקי האג"ח לפירעון מיידי.

ערב השעיית המסחר בשתי הסדרות, המחיר שלהן בבורסה שיקף דיסקאונט של כ־10%, שמעיד על ציפיות המשקיעים לצאת מהסדר החוב כשרוב תאוותם בידיהם, עם "תספורת" שתגיע במקרה הרע ל־10%. הביטחון של מחזיקי סדרות ט' ו־ט"ו נובע מהבטוחות שמשועבדות לטובתם. סדרה ט' מובטחת בשעבוד על זכויות השכירות בקניון MORE בחריש ובשעבוד על קניון MORE STREET במודיעין. סדרה ט"ו מובטחת בשעבוד על מדרגה ראשונה על הזכויות בקניון MORE בעיר 1 בחריש.

בשתי הסדרות, שווי הנכסים המשועבדים בספרים של קבוצת חנן מור עולה על החוב כלפי מחזיקי האג"ח. במקרה של סדרה ט', שווי הביטחונות גבוה פי 1.4 מהחוב, ובמקרה של סדרה ט"ו, שווי הביטחונות גבוה פי 1.5 מהחוב. אלא ששווי הנכסים בדו"חות של קבוצת חנן מור נדרש לעמוד במבחן. המציאות המורכבת בענף הנדל"ן בכלל והמצב הבעייתי של החברה בפרט עלולים להקשות על איתור קונה שישלם את המחיר המלא שמופיע במאזני החברה. כך, בשלהי 2023 קבוצת חנן מור חתמה על מזכר הבנות לא מחייב למכירת קניון MORE 1, שמשועבד לטובת סדרה ט"ו, בתמורה ל־180 מיליון שקל, בעוד שהוא מופיע בספרים לפי שווי של 210 מיליון שקל.

מאחר שהעסקה לא הושלמה, ומזכר ההבנות שנחתם לא חייב את החברה להשלים את העסקה, קבוצת חנן מור עדיין מציגה את שווי הקניון בדו"חות הכספיים לרבעון השלישי של 2023 לפי שווי של 210 מיליון שקל. נקודת האור הגדולה מבחינת מחזיקי האג"ח (סדרה ט"ו) היא שגם בתרחיש בו קניון MORE 1 יימכר ב־180 מיליון שקל, זה יספיק כדי לכסות את מלוא החוב כלפי הסדרה, שמסתכם בכ־160 מיליון שקל.

סדרה י"ב היא הקטנה ביותר מבין סדרות האג"ח של קבוצת חנן מור והחוב כלפיה מסתכם ב־42 מיליון שקל בלבד. למעשה, פירעון האג"ח אמור היה להתבצע בסוף 2023, אולם הוא נמנע לנוכח הסדר החוב, שהחל להתגבש בנובמבר בחסות בית המשפט. הצצה לעבר סדרה י"ב במסכי המסחר עלולה להטעות. סדרה י"ב נסחרת בתשואה של 460%, שלכאורה מעידה על סיכון עצום, אולם נתון זה נובע מהמח"מ הקצר שלה. אם נבחן את הפער בין שער האג"ח בבורסה, שעומד על 91.2 אגורות, לערך המתואם של הסדרה, שהוא 100.77 אגורות, נגלה שההפרש ביניהם הוא 10% בלבד – שמלמד על כך שהמשקיעים מעריכים שגם במקרה זה הם יצאו מההסדר עם החזר כמעט מלא של החוב כלפיהם.

החוב כלפי סדרה י"ב מובטח בשעבוד ראשון בדרגה על חשבון שאליו אמורים להגיע 100% מהעודפים שינבעו מפרויקט אור ים – מתחם ב' באור עקיבא. מדובר בפרויקט שנמצא בשלב מתקדם של ביצוע וכולל 343 דירות, מתוכן 209 במסגרת מחיר למשתכן ו־134 למכירה בשוק החופשי. מהנתונים שמופיעים בדו"ח האחרון של קבוצת חנן מור עולה שעד 30 בספטמבר 2023 נמכרו 272 יחידות דיור — 100% מהדירות במסגרת מחיר למשתכן ו־47% מהדירות למכירה בשוק החופשי. בנוסף, במהלך הרבעון הרביעי נמכרו 20 דירות נוספות.

שיעור הביצוע של הפרויקט בסוף הרבעון השלישי הגיע ל־93% ויתרת העודפים הצפויה ממנו מגיעה ל־94 מיליון שקל. העודפים עדיין לא התגבשו, אבל אם לא יהיו הפתעות, היתרה של העודפים מפרויקט אור ים – מתחם ב' ישתחרר כבר במהלך שנת 2024 והיא תהיה גבוהה מהחוב כלפי מחזיקי האג"ח מסדרה יב'.

ביום הראשון של 2023 הדירקטוריון של קבוצת חנן מור אישר שבכפוף לפירעון המלא והסופי של סדרה י"ב, שכאמור אמור היה לחול ביום האחרון של 2023, יתרת העודפים ממתחם ב' בפרויקט אור ים באור עקיבא תשועבד בשעבוד ראשון לטובת מחזיקי איגרות החוב מסדרה י"ד. אולם לנוכח העובדה שהחברה הגיעה לחדלות פירעון לפני שהשעבוד נרשם, ככל שיוותר עודף מהעודפים של הפרויקט, הוא ישמש את כלל הנושים של החברה, ולא רק את מחזיקי סדרה י"ד ‑ סדרת האג"ח היחידה שלא מובטחת בבטוחות כלשהן. אליה מצטרפת סדרה י"ג, שעל פניו מובטחת בשעבוד, אבל בפועל נטולת בטוחה אפקטיבית.

הנחיתות של סדרות י"ג' ו־י"ד באה לידי ביטוי במחיריהן בבורסה, שעומדים על 36‑37 אגורות, ובעובדה שהן נסחרות בפער של 64% מהערך המתואם שלהן. המשמעות היא שהמשקיעים מעריכים שבמקרה הזה, צפוי להימחק כשני שלישים מהחוב של קבוצת חנן מור כלפי שתי הסדרות, שמסתכם בכ־300 מיליון שקל.

על פניו, סדרה י"ג היתה אמורה להימצא בקבוצה אחת יחד עם סדרה י"ב, שכן היא מובטחת בשעבוד על חשבון שאליו אמורים להגיע 100% מהעודפים שינבעו מפרויקט חיפה מבואות דרומיים (מתחם א' ומתחם ב'). פרויקט זה כולל 28 בניינים שאמורים להיבנות ובהם 838 דירות. "על הנייר" העודפים האלו אמורים להסתכם ב־290 מיליון שקל ולהבטיח את פירעון מלוא החוב לסדרה י"ג, שמסתכם ב־170 מיליון שקל.

אלא שהמשקיעים מעריכים שהבטוחה של סדרה י"ג לא שווה את הנייר שהיא רשומה עליו. הבעיה היא שעד היום לא נחתם הסכם ליווי לפרויקט, ולכן גם השעבודים לטובת סדרה י"ג טרם נרשמו. הקרקע של קבוצת חנן מור בחיפה משועבדת לטובת בנקים לאומי ודיסקונט. הלוואה מבנק לאומי הגיעה לסיום הפורמלי שלה במאי 2023, והוארכה למספר תקופות קצרות. אולם במהלך ספטמבר אשתקד קבוצת חנן מור קיבלה מלאומי הודעה על אי־חידוש ההלוואה לתקופה נוספת ודרישה לפירעון מיידי של החוב. מאוחר יותר, ב־5 בנובמבר, לאומי הגיש לבית המשפט המחוזי בתל אביב בקשות לאכיפת שעבודים קבועים ומינוי כונס נכסים מטעמו, בין היתר על הקרקע בחיפה. בשורה התחתונה, אם אין קרקע ‑ אין פרויקט, ואם אין פרויקט – אין עודפים.

השמיכה קצרה מדי: באירוע של קבוצת חנן מור מעורבים שלושה נאמנים, שלוש נציגויות של מחזיקי אג"ח, ושלושה משרדי עורכי דין, וזה רק ביחס לחמש סדרות האג"ח של החברה. תוסיפו לזה את הבנקים לאומי, דיסקונט, מזרחי טפחות ומרכנתיל, ואת הגופים המוסדיים הראל, הפניקס, מיטב דש, את קרן ריאליטי והבנק הפולני Alior – ומתוך הערפל מתבהר האתגר הגדול שרובץ לפתחו של מנהל ההסדר: לגבש מתווה שיספק את כל הנוגעים בדבר ולממש את אומנות הפיצוי והתימרוץ עם שמיכה קצרה במיוחד. כדי להגיע להסכמה בין הנושים, גם אם מדובר בהסכמה רחבה ולא מלאה, הוא נדרש לג'נגל עם אינספור כדורים באוויר, כשלרגליו כבר מוטלים כדורים שהחברה שמטה, בדמות הלוואות שהועמדו לפירעון מיידי.

נוכח הנתונים, אפשר להעריך ששלוש הסדרות המובטחות ייצאו מהסדר החוב ללא פגע. זאת, בניגוד למצב בנוגע לסדרות הלא מובטחות, והבנקים והמוסדיים, שצפויים לקבל במסגרת ההסדר מניות בחברה.

כדי שזה יקרה, מנהל ההסדר צריך לגבש מתווה שיוסכם על הנושים ושיכלול איתור משקיע שיכניס כסף לתוך החברה ויאפשר קידום פרויקטים שנמצאים בשלבי תכנון. לא מדובר במשימה פשוטה, וכפי הנראה תידרש ארכה נוספת של צו הקפאת ההליכים כדי שניתן יהיה להגיש לבית המשפט הסדר חוב.