גל ההנפקות הסוער של 2021-2020 מחק למשקיעים 20 מיליארד שקל

22% מהחברות שנסחרות היום בבורסה לניירות ערך בתל אביב הונפקו בשנים 2021-2020 — תקופה קצרה שבמהלכה השלימו 121 חברות את ההנפקה הראשונה של מניותיהן (IPO).

בשנתיים האלה עמד הקצב הממוצע של ההנפקות על אחת מדי שישה ימים לעומת קצב הנפקה של אחת בכל 28 ימים ב־2022, והנפקה אחת בכל 52 ימים בשנת 2019. למעשה, מספר החברות שביצעו IPO בשנת 2021 היה הגבוה ביותר מאז 1993.

אולם, מבדיקת "כלכליסט" עולה כי החברות שהצטרפו לבורסה בשנים 2021-2020 הסבו למשקיעים בהן הפסד ממוצע של 33% — תשואת חסר משמעותית לעומת מדד המניות הכללי. כדי להמחיש עד כמה גדולה תשואת החסר שרשמו המניות של אותן חברות, די בעובדה שמדד המניות הכללי ירד מהשיא שלו ב־22%. כלומר, המנפיקות החדשות הניבו תשואת חסר לעומת המדד הכללי גם אם מתייחסים לשינוי שחל בו מנקודת השיא שלו.

מתחילת 2020 ועד היום עלה מדד המניות הכללי ב־5%, והוא רשם תשואה דומה של 6% גם מתחילת 2021 ועד היום. כל זה בזמן שהירידה הממוצעת המשוקללת במניות של החברות שהנפיקו באותן שנתיים עומדת על 33%.

מהשווי המצרפי של 61 מיליארד שקל במועד ההנפקה של החברות הללו נמחקו 20.5 מיליארד שקל — נתון מטריד כשלעצמו. אבל צלילה לנתונים הפרטניים חושפת מציאות עגומה במיוחד: מחצית מהחברות שהנפיקו לראשונה בבורסה בישראל בשנים 2021-2020 הניבו תשואה שלילית שנעה בטווח של 97%-59%, ולא פחות מ־32 מנפיקות רשמו מיום הנפקתן הראשונה צניחה של יותר מ־80% בשערי המניות שלהן.

ברשימת החברות שהמניות שלהן איבדו מאז ההנפקה יותר מ־80% משוויין יש נציגות בולטת לשותפויות המו"פ ולענפי הפודטק, המכשור הרפואי, התוכנה והאינטרנט, הרובוטיקה והקלינטק — כל מילות הבאזז של תחילת העשור. הגיוס הממוצע בקבוצה של משמידות הערך נמוך יחסית ועומד על 68 מיליון שקל, היקף שהוא כמחצית מהגיוס הממוצע בשנים 2021-2020.

חברת נקסטפרם, שהמניה שלה איבדה 97% מערכה בהנפקה, פרסמה בדצמבר 2020 מצגת בשבח פוטנציאל השוק שלה. במצגת צוין כי שוק תחליפי המוצרים מן החי מהווה פחות מ־1% מהמוצרים מן החי, וכי כל אחוז נוסף של העברה יגדיל את שוק התחליפים ב־20 מיליארד דולר. במודל העסקי של החברה צוינו מוצרים שמוסחרו ועתידים להפוך ל"פרת מזומנים חולבת". אך במבחן הזמן פרת המזומנים היחידה שנחלבה היא קופת המזומנים של נקסטפרם, וההפסדים הצבורים שלה והתזרים השלילי מפעילות שוטפת הביאו את רואי החשבון לצרף לדו"חותיה הערת עסק חי.

חלק מהחברות, שסוגרות את תחתית טבלת המנפיקות, הגיעו לבורסה עם הערת עסק חי בדו"חות שלהן. בשיאו של גל ההנפקות, ביוני 2021, התריע "כלכליסט", בניתוח שפרסם, כי 36% מהחברות שהונפקו מתחילת השנה קיבלו החייאה מהציבור. לחלקן הייתה כבר הערת עסק חי ובחלקן רואי החשבון הזהירו מפני בעיות עסקיות ופיננסיות.

אבל המשקיעים לא רצו להקשיב לאזהרות שהופיעו בדו"חות והעדיפו להתעלם מהכתובת על הקיר. הם הוציאו משימוש את אותה מסננת צפופה, ששימשה אותם בשנים עברו כדי לברור את המוץ מן התבן, שכן שנים ארוכות של ריבית אפסית הכניעו את המשקיעים המוסדיים, שישבו על הררי מזומנים בעודם צמאים לתשואות.

מתוך 121 החברות שהנפיקו לראשונה ב־2021-2020 יש גם 21 חברות שהניבו תשואה חיובית לבעלי המניות. מעל כולן בולטת לטובה השותפות ביומיט פוד, שזינקה ב־600%, אך המקרה שלה הוא היוצא מן הכלל שאינו מעיד על הכלל. מבין 14 השותפויות שהונפקו לראשונה באותן שנתיים, 10 שותפויות הסבו למשקיעיהן הפסדים של יותר מ־70%.

נקודת אור נוספת היא העובדה שבקבוצת החברות שהניבו תשואה חיובית מאז הונפקו אפשר למצוא כמה ששוויין בהנפקה היה גדול ממיליארד שקל: מימון ישיר, ריטיילורס, דניה סיבוס, מספנות ישראל, קבוצת אקרשטיין ופולירם. יש מידה של נחמה בכך שהרווחים הגדולים נרשמים בחברות הגדולות וההפסדים הכבדים בחברות הקטנות.

נקודה מעניינת נוספת בקבוצת ההנפקות המוצלחות היא העובדה שאחת מהן בוצעה בדרך של הצעת מכר ושלוש נוספות בדרך של הצעת מכר המשולבת עם הנפקת מניות. למעשה, כלל ההנפקות שבוצעו בדרך שכוללת הצעת מכר הניבו אמנם תשואה ממוצעת משוקללת שלילית של 26%, אולם זוהי תשואת יתר בהשוואה להנפקות שלא כללו רכיב של הצעת מכר, שהניבו תשואה שלילית של 37%.

השתתפות בהנפקה היא זכות ולא חובה. זה מפגש מרצון בין קונה למוכר, וכמו בכל עסקה מהסוג הזה, קונה נבון צריך להבין את האינטרס של המוכר, או במילות השיר למה דווקא "פתאום עכשיו, פתאום היום"?

מה היה בהן בשנים 2021-2020, שהביא כל כך הרבה חברות להנפיק בבורסה? האם היה זה צירוף מקרים נדיר שבו מספר רב של חברות הבשילו בזמן קצרצר? התעמקות ב"בציר" ההנפקות של אותן שנתיים מלמד דווקא על מצב הפוך, שבו לחלק משמעותי מהחברות שהצטרפו לבורסה לא הייתה פעילות משמעותית, לחלקן הגדול לא היו רווחים ולמקצתן אף לא היו הכנסות.

זה לא אומר שאלה חברות בלי תקווה ובלי חלום. אדרבה, לחלקן זה כל מה שיש. אבל לפעמים חלומות מתגשמים, ולפעמים לא. חברות בתחילת דרכן, בשלבי מחקר ופיתוח, סטארט־אפים, הן אוכלוסיית המטרה של קרנות ההון סיכון שמשחק סכום אפס הוא לחם חוקן. הן ששות להשקעות של צל"ש או טר"ש, שמדי שנה קוצרות פירות הצלחה ביד אחת בזמן שביד השנייה הן מוחקות כישלונות. אותן קרנות לא עמדו בתור להשקיע בחברות שהמשקיעים בבורסה הסתערו על ההנפקות שלהן.

לכאורה, לחברות שקיבלו משוק ההון הצעות שאי אפשר לסרב להן אין דילמה. נותנים לך? תיקח. אלא שזה נכון רק לטווח הקצר, שבו קל לגייס כסף, ואילו בטווח והבינוני והארוך ההנהלה נדרשת להצדיק את השווי, לספק את התוצאות ולעמוד בציפיות שהתגבשו בשלב הרוד שואו לאור המצגות עתירות האינפוגרפיקה. העתיד כבר כאן, והמשקיעים מביעים את מורת רוחם דרך שערי המניות.