הריבית הריאלית בשוק האג"ח הישראלי היא מהגבוהות בעולם, ובצדק

חשיבות רבה מיוחסת למדד חודש מאי שהתפרסם אתמול. אחרי ההפתעה מהמדד הגבוה באפריל (+1.5%), ובעקבות המשך גל עליות המחירים בעולם ואצלנו, מהווה מדד מאי אינדיקציה ברורה ומיידית, גם עבור מי שנותר ספקן, באשר לחומרתו של האיום האינפלציוני אצלנו. הפיחות שנרשם מתחילת החודש בשער הדולר מוסיף גם הוא שמן למדורה ומרבית החזאים עסוקים בהעלאת התחזיות שלהם למדדים הקרובים, כשלהערכתנו מדד יוני צפוי לעלות בכ־0.5% נוספים.

בבורסה נהנה האפיק הצמוד מעדנה, במיוחד במח"מים הקצרים והבינוניים הרגישים יותר לאינפלציה, ולפיכך מעניקים סוג של מקלט אינפלציוני למשקיעים, בעוד המשקיעים באפיק השקלי סובלים מירידות שערים ומהפסדים, זאת על רקע עליית התשואות לפדיון בשקלים והפנמת הסיכונים האינפלציוניים.

תהליך דומה מתרחש גם בארצות הברית, שלה שוק איגרות החוב הגדול והנזיל בעולם. התשואות על האג"ח האמריקאיות הנומינליות (שאינן צמודות לאינפלציה) עולות ולהערכתנו הן צפויות להמשיך ולעלות. כלומר, מחירי האג"ח בארה"ב צפויים להמשיך ולרדת, עד שהמחירים החדשים ישקפו תשואה ריאלית, מעבר לאינפלציה ראויה. האג"ח האמריקאיות לעשר שנים משקפות תשואה נומינלית של כ־4.2%, רמה שבה לא ביקרו מאז דצמבר 2007.

עליית מדרגה

גם הבנקים המרכזיים אצלנו, באירופה ובארה"ב מפנימים את עליית המדרגה בסביבה האינפלציונית, והצפי הוא להעלאות ריבית. כפי שחזינו והזהרנו שוב ושוב בטור זה בעבר, נגיד בנק ישראל החל בהעלאת הריבית אצלנו וזו צפויה, בעקבות מדד מאי, להמשיך ולעלות גם בחודש הבא מ־3.5% כיום, בכ־0.25%–0.5% נוספים.

הריבית הריאלית בישראל נמוכה מדי ואינה נותנת מענה לצורך לבלום את הביקושים המקומיים במשק ולדכא את האינפלציה.

העדיפות של האפיק הצמוד נשמרת אפוא, בדגש על המח"מים הבינוניים המציעים תשואה ריאלית חיובית של כ־2.5% והצמדה אפקטיבית לאינפלציה. בגלל הצפי להעלאות ריבית בנק ישראל, ההשקעה במח"מים הארוכים, הן באפיק הצמוד וקל וחומר באפיק השקלי, הנה באופייה ספקולטיבית ומסוכנת.

אז הריבית הריאלית בישראל גבוהה או נמוכה? העיסוק שלנו בריבית הריאלית בישראל אינו אקדמי ואנו מעוניינים במסקנות אופרטיביות שיאפשרו קבלת החלטות השקעה באג"ח.

שני סוגים של ריבית

יש להבחין בין שני סוגים של ריבית ריאלית. האחת - הריבית הריאלית של בנק ישראל, כלומר בכמה גבוהה הריבית הנומינלית של הבנק המרכזי מקצב האינפלציה השנתי. בטור הקודם הראינו כי הריבית הריאלית שמחזיק בנק ישראל כיום היא אפסית אם לא שלילית - ריבית של 3.5% אל מול קצב אינפלציה נוכחי ברמה דומה ואף גבוה משמעותית ב־12 החודשים האחרונים, שבהם עלה המדד ב־4.7%.

כשבנק ישראל מחזיק ריבית ריאלית אפסית ואפילו שלילית, על רקע האינפלציה הגואה אצלנו, המשמעות היא שהוא חוטא למטרתו העיקרית ולא עושה כל שביכולתו לשמור על יציבות המחירים במשק במסגרת יעד האינפלציה הממשלתי

(1%-3%).

המשמעויות למשקיע במקרה זה ברורות: האינפלציה תמשיך ללוות אותנו, והריבית תוסיף ותעלה עד שהריבית הריאלית תהיה גבוהה מספיק כדי לדכא את האינפלציה. צפי לעליית ריבית פוגע, כידוע, במשקיעים באג"ח. לפיכך, נשמרת העדיפות לאפיק הצמוד בהשוואה לשקלי ולמח"מים הקצרים והבינוניים, בעוד המח"מים הארוכים מסוכנים ועלולים להסב למשקיעים הפסדים ניכרים.

השנייה - מקובל לחלץ את ההפרש (בקירוב) בין התשואה השנתית לפדיון באג"ח הממשלתיות (בדרך כלל לעשר שנים) לציפיות האינפלציה המגולמות בעקומי התשואה, כשהתוצאה נחשבת לריבית הריאלית בשוק האג"ח. כך, למשל, כל התשואות השנתיות לפדיון של האג"ח הצמודות בישראל הן למעשה תשואות ריאליות, כיוון שזו התשואה למשקיע, מעבר לאינפלציה.

בעולם, מרבית האג"ח אינן צמודות למדדי המחירים ולפיכך הריבית הריאלית מחושבת בדרך האמורה לעיל.

כפי שניתן לראות, הריבית הריאלית אצלנו, על פי הגדרה זו, היא מהגבוהות בעולם. האומנם שוק האג"ח הישראלי מציע הזדמנויות מהטובות בעולם? ובכן, מבלי להמעיט בחוזקו היחסי של המשק הישראלי ובפוטנציאל רווחי ההון מאג"ח בישראל, סביר יותר כי תמחור הסיכונים אצלנו מציאותי יותר בהשוואה לאופטימיות מהולה בחוסר זהירות באותם שווקים בעולם שבהם הריבית הריאלית נמוכה משמעותית מזו שאצלנו.

ההסבר ככל הנראה כפול: ראשית, שנות ההיפר־אינפלציה בישראל הותירו את חותמן על המשקיעים והפכו אותנו לשמרניים. נוסף על כך, בשל קצב הצמיחה המואץ בישראל והלחצים האינפלציוניים הנלווים אליו, דורשים המשקיעים את מה שבנק ישראל עצמו לא מספק להם: ריבית ריאלית חיובית וגבוהה. מי שסבור שאנו "ניישר קו" עם העולם, אמור לרכוש את האג"ח בישראל וליהנות מרווחי ההון שייווצרו עם הירידה בריבית הריאלית של האג"ח בישראל.

תובנות למשקיעים

לכאורה, לפנינו שני נתונים סותרים. הריבית הריאלית של בנק ישראל אפסית וללא ספק נמוכה מדי. מנגד, הריבית הריאלית הגלומה בשוק האג"ח הישראלי היא מהגבוהות בעולם. כדי ליישב את הסתירה לכאורה, בהמלצות ההשקעה הנגזרות מנתונים אלה, יש להתרכז בהשקעה בשוק האג"ח הישראלי ובמיוחד באפיק הצמוד, המגלם בתוכו יתרון כפול: תשואה ריאלית אטרקטיבית בקנה מידה בינלאומי וכמובן הצמדה למדדי המחירים לצרכן.

הכותב הוא מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות