בעיית הצמיחה של חברות התקשורת: בעלי השליטה

ענף התקשורת הישראלי הגיע בשנת 2008 לפרשת דרכים. מנועי הצמיחה האדירים אשר הניפו אותו בעשור האחרון דממו לא מכבר. אם בין השנים 1994 ו-2006 צמח הענף בקצב ממוצע של 7% בשנה, ב-2007 הוא צמח בשיעור של פחות מ־4%. בקיזוז קצב גידול האוכלוסייה וקצב האינפלציה, אפשר לומר כי לראשונה זה שנים רבות, השוק נותר סטטי אשתקד. אך לא מדובר בשנה חריגה. גם בשנת 2008 ובשנים שלאחריה לא נראה באופק מנוע צמיחה חדש, אשר מסוגל להמשיך ולהניע את השוק הענק הזה קדימה.

חברות התקשורת הישראליות עומדות בימים אלו בפני דילמה אסטרטגית לא קלה: האם הן ממציאות לעצמן סיפור צמיחה חדש, או שהן ממצבות את עצמן כ"פרות מזומנים" (cash cows). תשואת דיבידנד גבוהה של 6%-10% לשנה היא דבר חיובי במיוחד בימים שבהם שוקי ההון סוערים, אך האם ויתור על צמיחה יהיה הדבר הנכון מבחינתן?

פיתוח מנועי צמיחה הוא הביזנס של טריגר פורסייט, הנחשבת לאחת מחברות הייעוץ האסטרטגי הגדולות והמובילות בישראל. סלקום, פלאפון, מוטורולה סלולר, עופר מדיה, דפי זהב וקרן בבקוק אנד בראון הן רק חלק מרשימת לקוחותיה בתחום. באחרונה ייעצה טריגר פורסייט לאלי ברקת בניסיונו לרכוש נתח מחברת הכבלים HOT, ובעבר ליוותה את בני אלג'ם בהתמודדות על בזק. שלי תשובה, מנכ"ל משותף בחברה, נחשב לאחד היועצים המובילים בענף.

HOT מזנקת

"בשלושת העשורים האחרונים אפשר היה להבחין די בקלות במנועי הצמיחה של שוק התקשורת. בשנות השמונים היה זה הטלפון הקווי, בשנות התשעים הסלולר ובתחילת שנות האלפיים היה זה האינטרנט. כיום לא ברור מה יהיו מנועי הצמיחה בעתיד הנראה לעין. הצמיחה הריאלית של הסגמנטים השונים בשוק התקשורת הגיעה לרמה של אחוזים בודדים. אין כיום שום גורם שצפוי להקפיץ את ההכנסות של חברות התקשורת בעוד מדרגה. כל ההנהלות והדירקטוריונים צריכים כיום לשאול את עצמם האם הם רוצים בצמיחה, ומהן הדרכים שיעוררו אותה", אומר תשובה.

יניב נאמן, מנהל תחום הייעוץ הפיננסי-אסטרטגי בטריגר פורסייט, מציג ניתוח לפיו גם שוק ההון אינו צופה שחברות התקשורת הישראליות ימשיכו לצמוח. "מכפילי ה־EBITDA (שווי החברה חלקי הרווח התפעולי בניכוי פחת) שלפיהם נסחרות חברות הטלקום בישראל משקפים ברוב המקרים צמיחה של אחוזים בודדים בתזרים המוזמנים הצפוי. למעט HOT, שוק ההון אינו צופה צמיחה ריאלית לחברות הטלקום המקומיות", אומר נאמן.

כל אחוז חשוב

על פי המודל שתשובה ונאמן מציגים, הצמיחה הפרמננטית הגלומה במחירי השוק של חברות הסלולר פרטנר וסלקום מסתכמת ב־2%-3% בשנה בלבד. בנטוויז'ן המצב דומה, אך בבזק וב־012 סמייל המצב חמור יותר, שכן השוק צופה להן צמיחה של 1%-2%, שהיא צמיחה ריאלית שלילית. יוצאת דופן היא HOT, שלה מצמיד השוק שיעור צמיחה של 6%-7%, וזאת בשל הערכה כי החברה נמצאת על מסלול יציאה מהמשבר שפקד אותה בשבע השנים הראשונות של העשור.

"כל אחוז צמיחה הוא חשוב מאוד בעבור החברות", אומר נאמן. "על פי המודלים שלנו, כל תוספת של 1% בצמיחה הפרמננטית משמעותה עלייה של כ-15% בשווי השוק של החברה. כדאי להנהלות ולדירקטוריונים לחפש לחברות סיפור צמיחה משכנע, שכן הדבר ישפיע מהותית על שווי השוק של החברות", מוסיף נאמן.

מה יכולות, אם כן, החברות לעשות כדי לשכנע את המשקיעים שהן ימשיכו לצמוח בקצב מספק בשנים הקרובות?

בטריגר-פורסייט מנתחים עבור חברות התקשורת את שלושת מנועי הצמיחה הגנריים: כניסה לתחומים חדשים, התייעלות ויציאה לחו"ל. "הכניסה של חברות לתחומים חדשים והתרחבות לכיוון של קבוצות תקשורת היו ארגומנט הצמיחה העיקרי בשנים האחרונות. HOT ו-012 סמייל נכנסו לתחום הטלפוניה, ואי.די.בי גיבשה את קבוצת התקשורת שלה. אבל ההזדמנויות בתחום צמיחה זה הולכות ונגמרות", סבור תשובה.

תשובה מוסיף ש"לבזק ישנה בעיה קשה להציג צמיחה. עם הכנסות של כ-12 מיליארד שקל בשנה, היא צריכה לייצר מדי שנה הכנסות חדשות של 700 מיליון שקל, רק כדי לרשום צמיחה הדומה לזו של HOT. המשמעות היא שבזק צריכה ליצור לעצמה מדי שנה הכנסות חדשות בהיקף של מחצית ההכנסות של yes או להכפיל מדי שנה את כל ההכנסות שלה מאינטרנט. הגודל של בזק הוא המכשול שלה. כניסת החברה לתחום הטלוויזיה הרב־ערוצית תגדיל את הכנסותיה, אך על חשבון פגיעה בהכנסות החברה-בת, yes".

בתחום הסלולר הסיפור מעט פחות עגום, אך גם שם אין פוטנציאל גדול. "תחום שירותי התוכן בחברות הסלולר מסתכם כיום בכ-500 מיליון שקל בשנה. כבר היום מדובר בסכום לא קטן, אשר מהווה מחצית מכלל שוק הטלוויזיה המסחרית. בהנחה כי תחום זה יכפיל את היקפו מדי שלוש שנים, הדבר יעניק לכל חברה תוספת הכנסה שנתית של כ-50 מיליון שקל בלבד. מדובר בפחות מ־1% מההכנסות שלהן. כניסתן הצפויה לתחום הפנים ארצי, שהיקפו 3 מיליארד שקל בשנה, ולתחום השיחות לחו"ל, אשר מהווה 1.2 מיליארד שקל בשנה, תוכל לספק להן עוד 2% –3% צמיחה בשנה, לא יותר", אומר תשובה.

לא סקסי להתייעל

לגבי חברות האינטרנט והשיחות לחו"ל, תשובה סבור שמצבן נוח מעט יותר, שכן הן זקוקות לתוספת הכנסה קטנה יחסית כדי לצמוח באחוזים גבוהים. עם זאת, לחברות אלו קשה לנגוס בהכנסות של מתחרותיהן מעצם היותן נטולות תשתית משלהן. כמו כן, יסבלו חברות אלו מכניסה של חברות הסלולר לתחום שלהן.

"גם הפוטנציאל הגלום בהתייעלות הוא מוגבל. הגדרת אסטרטגיית צמיחה שנובעת מהתייעלות היא הרבה פחות 'סקסית' וצריכה להיות מוכחת בשטח כדי שהשוק יאמין בה. סוג זה של צמיחה משקף הרבה יותר תקופות מעבר וקיצוץ בשמנת, ופחות משכנע כאסטרטגיה ארוכת טווח המקיימת זינוק עקבי בתזרים", אומר נאמן. מעבר לכך הוא מזכיר כי רוב החברות בשוק כבר פועלות ביעילות.

לחברות התקשורת נותר, אם כן, לחפש את מקור צמיחתן בחו"ל, כלומר לרכוש או להקים פעילויות תקשורת בארצות זרות. "החברות הישראליות הן חדשניות בקנה מידה עולמי, גם מבחינה טכנולוגית וגם מבחינת פיתוח מוצרים. הן יכולות לרכוש חברות תקשורת זרות ולספק להן ערכים מוספים שאף קרן השקעה פיננסית אינה יכולה להביא: איך בונים מוצרים, איך חודרים לשוק, איך מתחזקים או משדרגים רשת. מדובר באסטרטגיה מושכלת ששוק ההון יידע לתמחר בהתאם. חברה שלא תסגל לעצמה אסטרטגיית צמיחה בשנתיים הקרובות, תיהפך ל'פרת מזומנים' בלבד", אומר תשובה.

בטריגר פורסייט מזכירים את ניגוד העניינים המובנה שבין חברות התקשורת ובין בעלי השליטה. "קרן איפקס וחיים סבן השולטים בבזק, מבצעים השקעות בחו"ל בעצמם. הם לא צריכים את בזק לשם כך. אותו הדבר גם לגבי אי.די.בי והאצ'יסון, השולטות בסלקום ובפרטנר בהתאמה. להערכתנו, החברות עצמן יכולות לבצע השקעות טוב יותר מבעלי הבית שלהן, שכן הן יכולות להביא עמן לעסקה ערכים אסטרטגיים", אומר תשובה.

באילו מדינות כדאי להתמקד? "החברות הישראליות חייבות להימנע מנתיב הפילים, כלומר לא להתחרות על השקעות מול ענקים כמו וודאפון או דויטשה טלקום", מסביר נאמן. "כדאי להן לכוון לעסקאות במדינות עם 5-15 מיליון תושבים, בעיקר במדינות ברית המועצות לשעבר, באסיה ואולי אפילו באפריקה. הודו ורומניה - לא, אבל מקדוניה, כן. החסם העליון של חיפוש ההשקעות צריך לעבור מתחת למכ"ם של הענקים. החסם התחתון הוא ארצות שבהן רמת הסיכון גבוהה מדי", מוסיף נאמן.

על פי התנהלותן של חברות התקשורת המקומיות עד כה, אפשר לומר בוודאות כי המלצותיה של טריגר פורסייט אינן טריוויאליות. אף אחת מהחברות הגדולות - בזק, סלקום, פרטנר ו-HOT - אינה מראה שיש בכוונתה לאמץ אסטרטגיה של התרחבות לחו"ל. האם חברות התקשורת הישראליות ישכילו לבצע את קפיצת המדרגה שביצעו חברות הנדל"ן הישראליות בשנים האחרונות? הרבה מזה תלוי בנטרול אותו ניגוד עניינים מובנה בין חברות התקשורת לבין בעלי השליטה בהן.