במת כלכליסט: ההתחזקות הנבלמת של השקל מתגלה כבועה

אי אפשר להאשים את בכירי בנק ישראל, ובוודאי לא את הנגיד סטנלי פישר, בחוסר אמונה בשוק החופשי. בנק ישראל הוא מאדריכלי מהפכת ההפרטה, ממעצבי שוק ההון החדש ומיוצרי השוק החופשי במטבע חוץ. לכן, כאשר הבנק מתערב באגרסיביות בשוק המט"ח - קונה בממוצע 100 מיליון דולר ליום ומצליח (לעת עתה) להעלות את שער הדולר מ-3.20 ל-3.45 שקלים - יש כאן לקח חשוב לגבי פעולת השווקים החופשיים בעולם הגלובלי.

השווקים הפיננסיים לא תמיד מתמחרים נכון נכסים שונים: מניות, דירות או מטבעות. וזה מה שקרה במקרה של השקל: ערכו בשוק היה גבוה מערכו הכלכלי הנכון. תמחור יתר קיצוני קורה בבועה ספקולטיבית. כזאת היתה בועת הנדל"ן האמריקאית, שהתפוצצותה הכניסה את ארצות הברית למשבר הפיננסי האחרון.

אחת הבועות המשונות והמפורסמות היא "טירוף הצבעונים" (Tulip Mania) בהולנד בשנים 1630-1637. הצבעונים הם פרחים יפים לכל הדעות, ועד היום הם מסמליה של הולנד. אולם בזמן שיא הבועה, פקעת הצבעונים היתה יקרה יותר ממשקלה בזהב!

האם היתה מיני-בועה בשקל?

כיצד נוצרת בועה? מחירו של נכס כלשהו - שקל, דירה או פקעת צבעונים - מתחיל לעלות במהירות. המשקיעים מבינים שזהו נכס טוב וקונים אותו, ואז ממשיכה עליית המחירים, אשר מזינה ביקוש נוסף, וחוזר חלילה. זהו ביקוש ספקולטיבי נטו: לא קונים את הצבעוני בגלל שזהו ערך השימוש שלו, אלא מפני שמצפים שערכו ימשיך להאמיר. אולם, כאשר שווי הנכס מתרחק מאוד מערכו הכלכלי, מתחיל פקפוק בהמשך עליית המחירים.

ברגע שעליית המחירים נעצרת, מייד מתאפס הביקוש הספקולטיבי, ומחיר הצבעונים צונח לערכו הממשי, הנמוך לאין שיעור. אנשים שהשקיעו את כל חסכונותיהם בצבעונים הופכים לעניים בן לילה, ונוצר משבר.

בשקל היתה כנראה מיני-בועה, שהטריגר שלה היה ייסוף מהיר ולא צפוי. תחילת הייסוף נבעה מגורמים שסיבתם כלכלית: הגיעו הרבה דולרים לישראל ובהם קנו שקלים. מקורות העלייה במספר הדולרים שהגיעו ארצה היו, בין השאר, הגידול הפנומנלי בייצוא בשנים האחרונות, שהביא לעודף חסר תקדים של 5 מיליארד דולר בחשבון השוטף של מאזן התשלומים ולהחזרת השקעות של ישראלים מחו"ל בגלל המשבר הפיננסי בארצות הברית.

אם כן, השקל התחיל לעלות בגלל סיבות אמיתיות. נוסף על כך, החלה להתבסס ציפייה שהשקל ימשיך ויאמיר. הציפיות להתחזקות השקל הביאו להשקעה ספקולטיבית נוספת בשקל, שהביאה להתחזקות נוספת שלו, ונוצרה בועה.

איך מזהים בועה? כאשר ערך הנכס, הנובע מגורמי היסוד הכלכליים (fundamentals), נמוך בהרבה מערך השוק, יש חשד לבועה. פקעת צבעונים שיקרה יותר ממשקלה בזהב היא אינדיקציה לבועה. מחיר של חברת הייטק שגבוה מכל מה שהיא מסוגלת להרווויח בעתיד, מלמד על בועה. גם שער חליפין של 3.20 שקלים לדולר, שיביא להתרסקות חברות מייצאות ולירידת הייצוא במיליארדים רבים, הוא נמוך מדי, כי אינו מתאים לגורמי היסוד הכלכליים.

איתות לגבי כוונות בנק ישראל בעתיד

הצלחת ההתערבות של בנק ישראל מלמדת על בועה. ההתערבות הנחושה מצליחה להשפיע על הציפיות של הספקולנטים בשוק המט"ח לגבי גובה שער החליפין. ההתערבות מצליחה לא רק בגלל הקנייה עצמה, אלא גם בהיותה איתות לגבי הכוונות של בנק ישראל בעתיד. בשוק המט"ח המקומי בנק ישראל הוא שחקן מרכזי, שכוונותיו נלמדות על ידי כל השחקנים האחרים.

המשק הישראלי ובעיקר היצואנים משלמים את מחיר הפגיעה ברווחיות הייצוא ובתעסוקה שהשקל החזק גרם. המשק והיצואנים הרוויחו מהגלובליזציה, אבל כעת אנו רואים את אחד המחירים של ההשתלבות בשוקי העולם: התמחור הלא נכון של השקל. יש לקוות שההתערבות תצליח ותשנה את המגמה בשוק המט"ח. לפעמים השוק הוא עדר ללא רועה. אם הרועה יודע את מלאכתו, ואם העדר לא השתגע, אפשר להוביל אותו אל הכיוון הנכון.

הכותב הוא פרופ' לכלכלה באוניברסיטת בן־גוריון, עמית בכיר במכון ון ליר בירושלים ולשעבר המשנה לנגיד בנק ישראל