אג"ח שחר – בן 13 ועדיין אלוף

בשבוע שעבר מלאו 13 שנה להנפקה הראשונה של אג"ח השחר. כשהונפק לראשונה, ב-23 באוגוסט 1995, היו בקרב בכירי האוצר ספקות לגבי ההצלחה של המכשיר הלא צמוד הזה שיש לו ריבית קבועה. החששות נבעו משני הסיכונים הגלומים בשחר: 1. שיעור האינפלציה במהלך חיי האג"ח, שממנו תיגזר התשואה הריאלית הנדרשת בהשוואה לכלים השונים הקיימים באותה תקופת זמן 2. שינויי הריבית במשק בתקופת חיי האג"ח.

אג"ח ממשלתי צמוד מדד נשא אז תשואה של 4.2% לשנה, מק"מ - 13.7% וגילון הניב כ-15%. ריבית הפריים הייתה 15% וציפיות האינפלציה היו כ-9.5%. באותה עת היו משיכות כספים גדולות מקופות הגמל בעקבות ההפסדים שרשמו הקופות לאחר המפולת בבורסה בשנת 1994, והאווירה בשוק ההון הייתה לא טובה.

עקב החששות האלה הונפקה סדרה ראשונה בהיקף נמוך של 50 מיליון שקל. ההנפקה הקטנה הייתה בעצם בלון ניסוי לתגובת ציבור המשקיעים לאג"ח החדש. הגיוסים השבועיים של האוצר הסתכמו אז בכ-500 מיליון שקל שמרביתם היו באפיק הצמוד - כ-180 מיליון שקל בצמודי המדד שגיא וכפיר, ו-70 מיליון שקל בגלבוע, ופחות ממחציתם באפיק הלא צמוד - 17 מיליון שקל בגילון ו-50 מיליון שקל בשחר.

השחר - what you see is what you get

בניגוד לחששות באוצר, בשוק ההון הייתה אז תמימות דעים לגבי ההצלחה הצפויה של השחר. הסיבה העיקרית להצלחתו היא הפשטות - המשקיע יודע מראש מה הריבית שיקבל ומה הסכום שיתקבל בפדיון. בשוק ההון העריכו אז שהמכשיר יזכה להצלחה, הן בגלל השקיפות של התשואה הנומינלית לפדיון, והן בגלל האפשרות לגוון את תיק ההשקעות במכשיר פיננסי חדש. גם ההערכות של חלק מהפעילים לגבי התמתנות הסביבה האינפלציונית עודדו אותם להשקיע בשחרים.

כיום, לאחר 13 שנה, ברורה לכל ההצלחה הגדולה של השחר. מבט בטבלת מדדי אפיקי ההשקעה השונים אינו משאיר מקום לטעות - מרגע שהונפק, השחר הוא שיאן האפיקים הסולידיים בישראל. זאת למרות תנודתיות במצב הכלכלי-ביטחוני-מדיני בחלק מן השנים ולמרות החשש ממשבר פיננסי וחוסר האמון של המשקיעים במדיניות הממשלתית ששררו בפרקי זמן מסוימים בתקופה.

מאז שהונפק ועד עתה הניב השחר תשואה של כ-243%, לעומת תשואה של 200% שהניב הגילון, ותשואה של 191% שהניבו המק"מים. השחרים בעלי משך חיים ממוצע ארוך של יותר מחמש שנים הם השיאנים של אפיקי ההשקעה הסולידיים, עם תשואה של 386% לתקופה. לעומתם, האפיקים הצמודים, הוותיקים, נשארו הרחק מאחור: אגרות החוב הממשלתיות צמודות המדד עלו בממוצע בכ-162% והאגרות הממשלתיות צמודות הדולר הניבו כ-60%. האינפלציה הסתכמה בתקופה זו ב-59% ופיחות השקל מול הדולר הסתכם ב-14%.

ההצלחה של השחרים באה לידי ביטוי בעובדה שבמהלך תקופה זו הם לא פיגרו בהרבה אחר מדדי המניות בתל אביב - מדד מניות ת"א 100 הניב בתקופה כ-358%, מדד המעו"ף הניב תשואה של 396%, ואף הביסו בקלות את מדדי המניות בארה"ב- מדד דאו ג'ונס עלה ב-188%, ה-500-SP עלה ב-162% ונאסד"ק טיפס ב-170%, ואת מדדי המניות באירופה ויפן (בערכים שקליים).

אג"חי השחר הצטיינו אפילו ביחס לדולר

יתרה מכך, בחינה מעמיקה יותר תגלה כי האפיקים השקליים, ובראשם השחר, הניבו תשואה טובה יותר מזו שהניבו האפיקים צמודי המדד במרבית השנים והאפילו על האפיקים צמודי הדולר בכל השנים. זה נכון כמובן בהסתייגות אחת: המצב היה שונה בשנים שבהן התרחש אירוע חיצוני דרמטי, כמו משבר פיננסי גלובלי בסתיו 98' וגל טרור ב-2002, שבא במקביל להורדת ריבית חדה בשיעור של 2% בשלהי 2001.

ההצלחה המרשימה לה זכה השחר באה לידי ביטוי בהסטת כספים למכשיר זה. שווי האחזקות באג"ח השחר גדל פי 4.7 מסוף 2000 ועד היום. כיום מהווה השחר 40% משווי השוק השקלי הסחיר וכ-28% משווי שוק האג"ח. יותר מ-65% ממלאי אג"ח השחר מוחזק בידי משקיעים מוסדיים וגם המעורבות של משקיעים זרים בהשקעה באפיק זה מורגשת.

ההערכות השוררות כיום לגבי סביבת אינפלציה בטווח העליון של יעד האינפלציה לשנה הקרובה והמשך של יציבות פיננסית במשק, עם סיכוי נמוך להעלאת ריבית בישראל, הופכות את ההשקעה בשחר, הנושא כיום תשואה שנתית של כ-5.8%, לאטרקטיבית. התממשות תסריט זה עשויה לזכות את אפיקי ההשקעה השקליים בעוד שנה טובה. אג"ח השחר יהיה, בתסריט זה, בין המנצחים.

הכותב הוא סמנכ"ל דסק מניות מגדל שוקי הון