ראש מחלקת המחקר הטכנולוגי במריל לינץ': הרע כבר מאחורינו

השנה האחרונה לא היתה קלה עבור בכיר האנליסטים הישראלים בוול סטריט, טל ליאני. חמש שנים אחרי התפוצצות בועת ההייטק, מצא את עצמו ראש מחלקת המחקר הטכנולוגי של בנק ההשקעות השלישי בגודלו בארצות הברית פעם נוספת בעמדת הדמות שעומדת בפני המשקיעים ומנסה להסביר מדוע רווחי החברות יורדים ולמה המניות שבהן השקיעו צונחות.

כמי שמסקר את תחום ציוד התקשורת במריל לינץ' במהלך העשור האחרון, ליאני כבר חווה על בשרו שוק במשבר. במשך חודשים ישב מול עשרות דו"חות כספיים של החברות שהוא מסקר, בהן ענקיות התקשורת סיסקו ונוקיה, וניתח האם מדובר במשבר קשה כמו שהשוק עבר בתחילת העשור, או שמא מדובר בנפילה יחסית מצומצמת.

בימים אלה שוהה ליאני בישראל במסגרת חופשת המולדת השנתית המסורתית. בראיון ל"כלכליסט" הוא מודה שיש הרבה דמיון בין שני המשברים, אך גם הרבה שוני. "הנפילה בבורסות העולם בשנה האחרונה דומה מאוד לנפילה שחווה שוק המניות בשנים 2000–2002. בשנים שלפני התפוצצות הבועה היתה לחברות גישה רבה להון שיצרה בועת השקעות. היום אנחנו חווים בדיוק את אותו מצב, רק שהפעם לא מדובר בהון, אלא בחוב".

הפעם מדובר בתיקון קטן

שלא כמו במשבר הסאב־פריים, התנפצות בועת ההייטק גרמה לקריסה גדולה ביותר בשוק המניות. לשם השוואה, במרץ 2000 נסחר מדד נאסד"ק ברמה של יותר מ־5,000 נקודות, אך בעקבות התפוצצות בועת מניות הטכנולוגיה צנח המדד ואיבד 78% מערכו. שנה וחצי אחרי תחילת המשבר נסחר נאסד"ק ברמה של 1,115 נקודות. לעומת זאת, מאז אוקטובר 2007, כמה חודשים לאחר תחילתו של משבר הסאב־פריים, רשם מדד מניות הטכנולוגיה ירידה של 17% בלבד.

טל ליאני | צילום: בועז אופנהיים

אף שקיים דמיון כלשהו בין שתי הנפילות, המשבר הפעם לא כל כך גדול, וליאני אף מאמין שמניות הטכנולוגיה צפויות להפגין ביצועים טובים כבר בהמשך השנה. "בעוד שבשנים 2002–2000 היה בשוק תיקון נוראי, בשנים 2008–2007 מדובר בתיקון קטן בלבד. הירידה בבורסות העולם במהלך חודש מרץ השנה היתה התחתית. הרע כבר מאחורינו, ולקראת סוף השנה, כשהחברות יתחילו לספק תחזיות חיוביות לשנת 2009, נחזה בעליות בשוק הטכנולוגיה", הוא אומר.

ליאני סבור כי מניות מתנהגות על בסיס ביצועים מול ציפיות. "היום הציפיות הרבה יותר נמוכות מאשר לפני חצי שנה, ובגלל זה שוק מניות הטכנולוגיה בארה"ב צפוי להתחיל לעלות".

איך מזהים את התחתית של השוק?

"זאת שאלה טובה. אפשר לדעת אם הגענו לתחתית רק אחרי שראינו שוק דובי אמיתי, וחווינו את המחזוריות, כלומר את העלייה שבאה אחריו. בשנים 2002–2003 היה לי קל מאוד להיות שלילי על הרבה מניות. היו לי הצלחות פנומנליות כשהחזקתי בגישה השלילית, אך כשהשוק התחיל לעלות, קיבלתי את השיעור שלי. כשנכנסים לשוק, יש תמיד סיכון שהכניסה מוקדמת מדי, אך מנגד היו הרבה מאוד פעמים שנכוויתי מהרצון שלא לקחת סיכון. מהניסיון שלי, ביום שנגלה שיצאנו מהמשבר, המניות כבר יהיו אחרי עלייה של 30%-40%".

למרות העובדה כי ליאני מסקר עבור מריל לינץ' את תחום ציוד התקשורת כולו, ובין היתר כאמור חברות ענק ששוויין מיליארדי דולרים, הוא בוחר להרחיב דווקא על ענף הבילינג, שבו פועלות אמדוקס וקומברס הישראליות. מאז פרשת האופציות שסיבכה את קומברס לפני כשנתיים, החברה לא פרסמה דו"חות כספיים מבוקרים, ובשוק היו ציפיות שהתיקון יסתיים בקרוב. לפני כשבועיים הפתיע אנדרי דהן, מנכ"ל קומברס, את השוק כשבמכתב לעובדים ציין שהחברה סובלת מחולשה ושתהיה דחייה נוספת בפרסום הדו"חות. כתוצאה מכך צנחה מניית החברה ב־20%.

איך אתה מתייחס היום להשקעה בקומברס?

"כרגע קומברס נמצאת אצלי תחת בחינה, שכן החברה מצויה עדיין בתהליך תיקון הדו"חות. אני מאמין שהמשקיעים בקומברס היום מתחלקים לשני סוגים: הסוג הראשון הוא משקיעי הערך, שמבינים שהשווי הכולל של נכסיה של קומברס גבוה מהמחיר לפיו היא נסחרת ולכן קונים את המניה ומחכים. הסוג השני הוא הקרנות שקונות את המניה מתוך ציפייה לכך שברגע שיהיו דו"חות מלאים, מניית החברה תזנק ותשיג להם ביום אחד תשואה של שנה שלמה. שני סוגי המשקיעים לא יודעים מתי זה יקרה, אבל יש להם אורך נשימה".

"הרע כבר מאחורינו. שוק הטכנולוגיה יעלה כבר השנה"

ומה יקרה ביום שאחרי פרסום הדו"חות?

"הנהלת החברה אמרה במפורש שברגע שיהיו דו"חות מתוקנים, יתחיל מהלך של פירוק החברה. בשוק מצפים שקומברס תמכור את החברות־בנות שלה, ורינט ואולטיקום. בשלב זה עדיין לא ברור איך בדיוק זה יקרה, אבל ידוע בביטחון שקומברס תפוצל למספר חברות. כמו כן, לגבי ורינט, אם קומברס תבחר למכור את החברה, המהווה את אחת האחזקות המהותיות שלה (כ־25% מסך כל אחזקותיה), היא תצטרך לשלם הרבה מאוד מס. החוק קובע שניתן לקבל הקלות במיסוי רק אם חברה מחזיקה 80% מהחברה־בת, בעוד קומברס מחזיקה רק 57% מורינט. ככל הנראה, קומברס תבצע כאן מהלך עסקי שבמהלכו תבצע את פיצול ההון של ורינט, ואיחודו מחדש לאחר מכירתה.

האם קומברס יכולה להירכש על ידי אמדוקס?

"אמדוקס לא תרכוש את קומברס, שכן האסטרטגיות של שתי החברות שונות לחלוטין. אמדוקס מובילת שוק הבילינג, והפילוסופיה שלה טוענת שבשוק הטלקום יתאחדו המפעילים הגדולים ותהיה קונסולידציה בענף. לפי תחזיותיה, בשנים הקרובות יהיו שניים או שלושה מפעילים גדולים בארה"ב, שניים או שלושה באסיה ועוד שלושה עד חמישה מפעילים באירופה. אמדוקס מעניקה שירותי בילינג שנדרשים בעיקר בקרב החברות הגדולות, בעוד שהמודל העסקה של קומברס מתאים לצרכי החברות הבינוניות והקטנות. מלבד זאת, גם אם אמדוקס תרצה לרכוש את פעילות הבילינג של קומברס, אין סיכוי שזה יקרה כי האחרונה לא תמכור את התחום היחידי אצלה שמצוי בצמיחה".

אם כן, איזו עוד חברה יכולה לרכוש את קומברס?

"קומברס לא ניתנת למכירה כרגע בגלל שעוד אין לה דו"חות מעודכנים. להערכתי, ברגע שאלה יפורסמו, קומברס תוכל להימכר רק לחברת אינטגרציה גדולה כגון HP או יבמ".

לפני שלוש שנים רכשה אמדוקס את ספקית תוכנות הבילינג לחברות הכבלים DST Innovis תמורת 238 מיליון דולר. הרכישה נועדה להכניס את אמדוקס לשוק הטלוויזיה הרב ערוצית, אך למרות הרכישה הצלחתה בתחום זה נמוכה. לפני כחודשיים זכתה מתחרתה של אמדוקס, CSG, בהארכה של החוזה הבילינג שלה עם חברת הכבלים קומקסט, וליאני מעריך שהדבר עשוי להוות טריגר לכך שאמדוקס תרכוש אותה.

מהי האסטרטגיה של אמדוקס?

"האסטרטגיה של אמדוקס פשוטה: היא רוצה להיכנס לתחום הכבלים, אך הצלחתה שם חלקית. לאחרונה קיבלה אמדוקס חוזה קטן עם קומקסט, אבל המתחרה שלהם בתחום הבילינג, CSG, קיבלה נתח משמעותי יותר. השיטה של אמדוקס היא שאם היא לא מצליחה להיכנס לתחום מסוים, היא מבצעת רכישת המתחרה. מסיבה זו אני מעריך שאמדוקס תרכוש את CSG".

ליאני לא חוסך ביקורת מחברות שמפספסות את הכיוון, חברות ישראליות שחושבות בקטן. "לחברה אסור לקפוא על השמרים. חברה צריכה לדעת מתי לצמוח לרוחב, להרחיב את העשייה שלה לתחומים חדשים והכל כדי להשיג המשכיות בפעילות. המוכנות של חברות ישראליות לקחת סיכון וללכת לתחומים חדשים מאוד נמוכה".

לסיכום, מה דעתך על חברות כגון אלווריון וסרגון?

"שתי החברות מצוינות. הן פועלות בתחום נישתי מאוד, ומובילות בתחומן מבחינה טכנולוגית. בשנתיים האחרונות נוכחתי לדעת שהחברות הישראליות מצליחות הרבה יותר ממה שחשבתי. גם אלווריון וגם סרגון הן חיות שונות, אך הייחוד שלהן הוא שהפתרון שהן מציעות ללקוחות הוא הפתרון הטוב ביותר בשוק. עם זאת, השאלה הנשאלת היא מה מצבן מול החברות הגדולות, כלומר כמה מרחב הפעולה ניתן להן על ידיהן".