חלון ההזדמנויות של משקיעי הערך

נפילת חומת ברלין ב־1989 סימנה את קץ הרלבנטיות של התורה הסוציאליסטית לניהול הכלכלה המדינית. סדרה של קריסות בנקים להשקעות, בנקים מסחריים וענקית הביטוח והפיננסים AIG מסמנת גם את קצה של תפיסת העולם האלטרנטיבית - תורת השוק הקפיטליסטית. שנת תשס"ח תיזכר בהיסטוריה כשנת "המבול הפיננסי" ששטף את תעשיית הבנקים להשקעות ושינה את פני שוק ההון הבינלאומי.

השיטפון הפיננסי שהציף את שוקי ההון והכספים השנה החל להתפתח בשנותיה הראשונות של המאה ה־21. מדיניות מוניטרית מרחיבה ושחיקת מחיר הכסף, לעתים עד כדי ריבית ריאלית שלילית, כשברקע מהפכת התקשורת והמידע ופתיחת הגבולות הבינלאומיים לתנועת הון, יצרה הררי מזומנים שאיימו להציף את המרכזים הפיננסיים הבינלאומיים.

מתמטיקאים ופיזיקאים שעזבו את מרכזי המחקר התיאורטי כדי לסייע לקוסמי וול סטריט בפיתוח מכשירים פיננסיים, פרצו את הסכרים. גאוני ה־Quants, בוני המודלים לגידור הסיכון, יצרו מערכת מטא־כלכלית שהוכיחה לכאורה כי ניתן ליצור "יש מאין" פיננסי.

המרדף אחר התשואה

העולם נחשף למוצרי השקעה מוּבְנים (SIV), לאיגרות חוב המהוות ביטוח להלוואות בעייתיות (CDS) — שבמקום למלא את ייעודן הן האיצו את קריסת AIG, ולאיגרות חוב מגובות נדל"ן (CDO). כולם חלק מסדרה של מוצרים הבנויים על יסודות הניתוח הטכני, המנותק מבסיס כלכלי ממשי; כולם מוצרים שנארזו באריזת התשואה העודפת בהשקעה שנמכרה כ"נמוכת סיכון", על פי דירוג שגוי של חברות הדירוג.

עובד של ליהמן עוזב את משרדי החברה בניו יורק לפני כשבוע | צילום: אי פי אי

באביב 2007 הפכה התורה הניאו־פיננסית לפרדיגמה אקדמית ומתודולוגיית השקעות מקובלת. בתי ספר למינהל עסקים ומומחי מימון נתנו לה הכשר, וסיסמאות מקובלות כמו "השוק יודע", "השוק מתמחר במדויק את מצב החברה" ו"לא ניתן להכות את השוק" יצרו אישוש "מדעי" לשיטת גידור הסיכון. המערכת הפיננסית כולה הביטה בהשתאות: מנהלי הבנקים המסחריים הפועלים על בסיס עקרונות ניהול הבנקאות הקלאסיים, בפיקוח הבנק המרכזי, חשו תסכול עמוק שעה שנאלצו להתחרות בתשואות ההון המופלאות שנוצרו בבתי ההשקעות המשוחררים ממגבלות הרגולטור.

מנהלי הבנקים המסחריים לא מצאו דרך להתמודד עם התחרות שפרצה משוק ההון: כבולים בידי הרגולטור ומצוידים בפתרונות הפק"מ נושאי הריבית האפסית, הם התקשו להתחרות על לבם של המפקידים. הדירקטוריונים של הבנקים המסחריים התקשו לעמוד בתחרות על יצירת הערך לבעלי המניות, וההנהלות התקשו למצוא מודל עסקי שיצדיק את הבונוסים הכבדים שלהם, לא פחות מילדי הפלא שאיישו באלפיהם את בתי ההשקעות.

גם חברות הביטוח, המתמחות בהבטחת יציבות ופתרונות פיננסיים לעת צרה, התקשו לעמוד בתחרות עם בתי ההשקעות והתקשו לעמוד בפיתוי להציג תשואה "ראויה" להון המנוהל ולהון העצמי (נוסטרו). כשתורה פיננסית נעשית לפרדיגמה מדעית התומכת באפשרות להשיג תשואות מופלאות בסביבה חסרת סיכון, כיצד יסבירו לבעלי המניות ולדירקטורים את תשואת החסר של המוסדות הפיננסיים השמרניים?

בקיץ 2007 נתגלו סימני המחלה והסדקים הראשונים בפרדיגמה הניאו־פיננסית. משבר הסאב־פריים הוצג בתחילה כמהמורת דרך הניתנת לעקיפה פשוטה תוך התאמות המודל על ידי המהנדסים הפיננסיים. הפעולות המיידיות של הבנק המרכזי של ארצות הברית, ובעיקר הורדה חדה של הריבית, עוררו את השוק לחיים. אולם פעולה זו התבררה כבלתי אפקטיבית לאחר תקופה קצרה.

בחודש האחרון קם גולם הפרדיגמה הניאו־פיננסית על יוצרו. אובדן בוחן המציאות הכלכלית מנע מאנשי שוק ההון הכבולים בקונספציה מוטעית להתמודד עם השיטפון. הפרדיגמה הניאו־פיננסית נשטפה עם מנהיגי הבנקים להשקעות והענף כולו.

הבורסה בדרום קוריאה | צילום: איי פי

גיבורי שוק ההון הפכו לקורבנות של עצמם. טריליוני דולרים נמחקו, החסכונות וקרנות הפנסיה של מיליארדי אנשים נשחקו, מיליוני משקיעים איבדו עשרות אחוזים מהשקעתם, ומאות אלפי עובדי תעשיית שוק ההון הישירים והעקיפים יאבדו את מקור פרנסתם בשבועות ובחודשים הקרובים. מקורות המימון והאשראי לתעשייה ולעסקים מתייבשים במהירות. המקצוע "יועץ השקעות" שינה את מהותו במהירות השתנות השוק.

אך הנזק ניתן לתיקון. מחיקת ענף הבנקים להשקעות ובנייתם מחדש של בתי ההשקעות הן מבוא לתהליך עמוק של היערכות התעשייה כולה להתמודדות בסביבה עסקית משתנה. התפנית החדה של הממשל האמריקני הרפובליקני, חסיד כלכלת השוק האורתודוקסית שהבין שלא יוכל לדבוק בעמדתו ולתת לשוק לתקן את עצמו לבדו, מוכיחה שהשתנו סדרי עולם.

ממשל שהתנגד לאמנת קיוטו למניעת התפשטות זיהום הסביבה ומופע גז החממה רק כדי לא להפריע לפעולת השוק, עושה היום שימוש במאות מיליארדי דולרים מכספי משלם המסים כדי לתמוך בבנק קורס, לרכוש נכסים מפוקפקים מבנקאים כושלים או לממן משכנתאות בלתי נפרעות של בעלי הבתים. הפיכתו של הממשל האמריקאי לציר מרכזי בשוק המימון וההון מעידה על "המרת דת" ושינוי השקפת העולם.

כך, בתוך המבול, מבצבצת לה תיבת נֹח - תיבת משקיעי הערך. אלה מעולם לא קיבלו על עצמם את הפרדיגמה הניאו־פיננסית, הם לא השתלבו בעדר המאמין בקנאות ב"חוכמת השוק". הם הביטו בבוז במהנדסים הפיננסיים שפיתחו כלים מתמטיים מורכבים העוקבים אחר סימפטומים בלי להבין ולנתח את הסיבה. משקיעי הערך רואים בשוק זירה שיש בה כללי משחק מסוימים וקבועים. לשיטתם, השוק לעולם לא יוכל להיות עושה המשחק עצמו.

בחזרה לכלכלה הקלאסית

משקיעי הערך מעולם לא נטשו את עקרונות הכלכלה הקלאסית. הם רואים במתודולוגיית קבלת ההחלטות השקעה הנסמכת על מגמות השוק, והניתוח הטכני - המנותק מהניתוח הכלכלי הבסיסי - הוא בעיניהם אם כל חטאת. לשיטתם, הזדמנות השקעה נקבעת על פי אמות מידה של ביצועי הפירמה העסקית, והערכת מחיר המניה מבוצעת על בסיס יסודות הכלכלה הבסיסיים.

בפתחה של שנה חדשה, אפשר להעריך ששוק ההון הגיע לשפל המדרגה ומכאן תחל הבנייה מחדש. משקיעי ערך מקצועיים המחוברים למציאות הכלכלית האמיתית, פועלים על בסיס מדיניות השקעות ברורה וממוקדים באסטרטגיה ארוכת טווח - הם שייקחו את הקופה. שחיקה בערך המניה, שנוצרה בעקבות התנהגות עדרית מבוהלת, מאפשרת למשקיעי הערך לאסוף את המניות הנבחרות במחירי מציאה.

תשס"ט נפתחת בסימן תפנית, התפכחות, תיקון וריפוי. המערכות הכלכליות והעסקיות יעברו תהליך קשה ומורכב של ארגון מחדש. שנה טובה.

הכותב הוא מקבוצת המחקר www.worldview.biz, המתמחה במחקר תומך החלטה להשקעות בזירה הבינלאומית, ומשמש יועץ לקרן הראל פיננסים. היועץ עשוי להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים במאמר.