בדיקת כלכליסט: הטייקונים מצטיידים במזומנים

כששוק המימון החוץ־בנקאי נמצא בתרדמת חורף עמוקה, והאשראי הבנקאי גם הוא אינו בנמצא, גלי הדיבידנדים שוטפים את שוק ההון. זוהי תופעה מפתיעה משהו בהתחשב בתוצאות החלשות של הרבעון השלישי של 2008, במיוחד כשמביאים בחשבון את התחזיות על כך שבעיות האשראי לא ייפתרו בזמן הקרוב, והתוצאות הכספיות ייחלשו עוד יותר בעתיד.

ובכל זאת, מיליארדי שקלים עוזבים דווקא בעת הזו את קופות המזומנים של החברות הציבוריות כדי לשרת את ההזדקקות למזומנים של החברות־אמהות שלהן - כלומר של בעלי השליטה.

מי שציפה שדווקא בעת הזו חברות יקדשו את המזומן שבקופות, התבדה. לא בכל המקרים מדובר בדיבידנד חריג, ולחלק מהחברות יש מדיניות חלוקת דיבידנדים קבועה. בדיקת "כלכליסט" מעלה כי יותר מ־3 מיליארד שקל יעזבו בקרוב את קופות החברות כתשלומי דיבידנד, וכ־2 מיליארד מתוכם יגיעו לקופות בעלי השליטה.

"עקב משבר האשראי החברות לחוצות היום מאוד למזומנים", אומר יובל זעירא, מנהל מחלקת המחקר של בית ההשקעות אי.בי.אי. "חברות ובעלי שליטה מוצאים את עצמם היום בתרחישים שלא דמיינו שייקלעו אליהם, עם שוק מימון סגור ומסוגר. הן רוצות להעלות למעלה, קרוב לבעלי השליטה, כמה שיותר כסף".

וזה לגיטימי בעיניך?

"השאלה המרכזית היא מה עושה שאיבת הדיבידנדים לחברה־בת, ועד כמה - אם בכלל - זה מסכן אותה. מן הסתם היום חברות לחוצות מאוד למזומנים, כי גם הן רוצות להיות מכוסות בכרית מזומנים. עכשיו השאלה היא עד כמה חלוקת הדיבידנד משפיעה על החברה. זו בחינה מאוד מעמיקה שצריכה להתבצע על ידי החברה. אם זה לא מסכן אותה, החלוקה תקינה ואפילו לגיטימית. הכשל מתעורר כאשר החברה־בת זקוקה למזומנים, אבל הם כבר חולקו. בחלק מהחברות קשה לדעת כיום אם הן יזדקקו בעתיד הקרוב לאותם מזומנים".

דנקנר בצמרת, עד לחלוקה של כיל

מהבדיקה עולה כי בצמרת מקבלות הדיבידנדים נמצאת קבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר, שלקופתה זרמו 857 מיליון שקל בשרשור זה או אחר בתקופה האחרונה. שיאנית הדיבידנד היא קבוצת האחזקות המרכזית של דנקנר, דיסקונט השקעות, שחילקה לאחרונה דיבידנד של מיליארד שקל לבעלי המניות שלה - לאחר שקיבלה דיבידנדים מסלקום ומשופרסל.

בתחילה רצה דנקנר לחלק לבעלי המניות של דיסקונט השקעות 1.5 מיליארד שקל, ואף הודיע על חלוקתם, אך מכיוון שהחלוקה דרשה את אישור בית המשפט הופחת הסכום פעמיים עד שאושר.

"צרכנית המזומנים הגדולה ביותר בקבוצת אי.די.בי היא כור, שדיסקונט השקעות מחזיקה ב־52.1% ממניותיה", אומר זעירא. "חלוקת מיליארד השקלים רוקנה את דיסקונט השקעות והגדילה את החוב שלה, אלא שרכישת מניות קרדי סוויס מחייבת אותה להחזיק כרית מזומנים אדירה, בוודאי כל עוד מניית קרדי סוויס יורדת, מכיוון שהיא חייבת לעמוד ביחסים הפיננסיים בין הון לחוב שהתווו הבנקים. הזרמת הון לכור מחייבת מזומנים, ומכאן הדיבידנדים שראינו במכתשים אגן, בשופרסל ובסלקום. אגב, לאורך שנים סלקום היא ספקית המזומנים המשמעותית בקבוצה".

אך הכיסים של נוחי דנקנר אינם היחידים שמתמלאים בעת הנוכחית. נתן חץ ואבי ורטהיים משכו בשבוע שעבר סכום אדיר מאמות. פרסום הפסדי אלוני חץ אתמול - בעלת השליטה והנהנית העיקרית מהדיבידנד - מבהיר מדוע זקוקה החברה למזומנים, לאחר שהחליטה להקפיא את פעילותה היזמית בישראל. גם בגזית גלוב החליטו לאחרונה להגדיל את מדיניות הדיבידנד לקראת הרבעון הרביעי של השנה, ולהזרים לחברה־אם, גזית אינק, קצת יותר כסף.

כולם נהנים מהחלוקה, אבל יש כאלה שנהנים יותר

לשמות הטייקונים הגדולים שכבר בחרו במדיניות הדיבידנדים מצטרפים גם לב לבייב, עם דיבידנד גדול של אפי פיתוח, ויצחק תשובה, עם דיבידנד משמעותי בדלק רכב. שבוע לפני סיום פרסום הדו"חות הכספיים לרבעון השלישי של 2008 היד עוד נטויה - על פי כל ההערכות תחלק היום כיל דיבידנד של מאות מיליוני דולרים לבעלי המניות שלה, שממנו תיהנה החברה־אם שלה, חברה לישראל. אתמול הודיעה חברה נוספת שבשליטת חברה לישראל, בז"ן, כי תחלק דיבידנד בהיקף של 200 מיליון שקל לאותם כיסים עמוקים.

"אני מניח שנראה היום דיבידנד משמעותי מאוד בכיל", אומר זעירא. "ההסבר ברור - כיל יכולה לחלק דיבידנד בהיקפים הרבה יותר גדולים מאלה של החברה־אחות בז"ן. כשהחברה־אם חברה לישראל נמצאת בעידן מצוקת האשראי, ייתכן שהיא זקוקה לכסף מכיוון שהיא תצטרך לסייע לצים".

איך מסבירים בעלי השליטה את החלוקות החריגות? האמת היא שבאופן לא מפתיע נדמה שהעתיקו זה מזה את התשובה. "בסוף היום אני צריך לשרת גם את בעלי המניות שלי", אמר ל"כלכליסט" יו"ר ומנכ"ל מכתשים אגן, אברהם ביגר, כשנשאל אם בעת הנוכחית לא היה עדיף להשאיר בקופה את 200 מיליון השקלים שבחרה החברה לחלק.

"לא אני קבעתי את המדיניות הזו, ולא אני אסטה ממנה", הסבירה אילנה קאופמן, מנכ"ל גולף, חלוקה של 50 מיליון שקל - הדיבידנד הרבעוני הגדול בתולדות החברה.

גם נתן חץ, בעל השליטה באלוני חץ ובאמות, נתלה בהסברים דומים כאשר ביקש להסביר דיבידנד חריג של 426 מיליון שקל - פי שבעה מהדיבידנד הרגיל שאותו מחלקת אמות שבשליטתו. "לאור המצב בשוק ההון, שבא לידי ביטוי בין היתר בפער שנוצר בין ההון העצמי של אמות לבין שווי השוק שלה", אמר חץ, "ולאור האטת קצב הבנייה והייזום שעליו הוחלט, וכחלק מתפקידו של הדירקטוריון להציף ערך לבעלי המניות, נבחנו שתי חלופות: חלופה אחת היתה רכישה עצמית של מניות, והשנייה חלוקת דיבידנד מיוחד".

האופציה שנבחרה, הסביר חץ, היתה דיבידנד, מכיוון ש"אין בה כדי לפגוע ביכולת פירעון התחייבויותיה של החברה ובתזרים המזומנים שלה".

חלוקת הדיבידנדים נעשית תמיד לטובת בעלי המניות, וכל מי שמחזיק במניות נהנה ממנה. אלא שכמו תמיד, יש גם כאלה שנהנים יותר - כלומר בעלי השליטה בחברות, שזקוקים בימים אלה למזומנים. בעלי מניות המיעוט, כלומר המשקיעים מהציבור, לא רק שלא גורפים קופה משמעותית, אלא גם עשויים לגלות שהדיבידנדים של היום נעשו על חשבון טובתה של החברה בעתיד.

"דירקטורים צריכים לשאול את עצמם מה יקרה אם מחר החברה שלהם תגלה שהיא צריכה להחזיר התחייבות למשקיעים ואין לה כסף כי חילקה דיבידנד", אומר עו"ד גיא גיסין, מומחה לדיני חברות. "החלטות כאלה הן בהחלט פתח להטלת אחריות אישית בתביעה ייצוגית של בעלי המניות".