אפריקה ישראל נוסח דובאי

רבים הופתעו מהצניחות התלולות במניית אעמאר (סימול: EMAAR), הגדולה שבמניות הבורסה של דובאי. מדובר באחת החברות החשובות ביותר באזור המפרץ, לבטח בתחום הנדל"ן; 20% ממניותיה מוחזקות בידי המשפחה השולטת באמירות המשגשגת.

שמה של אעמאר מזוהה עם הפרויקט השאפתני "בורג' דובאי", שאמור להיות הבניין הגבוה בעולם עם השלמתו בעוד כעשרה חודשים. בשנים האחרונות התרחבה הפעילות של ענקית הנדל"ן לשווקים בינלאומיים, וכיום היא פועלת באמצעות חברות־בנות ביותר מעשרה שווקים, ובהם ארצות הברית, סעודיה, הודו, פקיסטן, מצרים, מרוקו, ירדן וסוריה.

הבניין הגבוה בעולם שבונה אעמאר

יו"ר החברה עלי אלעבאר נחשב כיום לאיש העסקים הבולט בדובאי ולאחד החשובים ביותר בעולם הערבי. לכן מפתיעה העובדה שלמרות הפרויקטים המרהיבים, המוניטין והגב החזק של ממשלת דובאי, איבדה המניה בשנה האחרונה כ־80% מערכה. צניחה זו מפילה את המדד הכללי של בורסת דובאי, שנחשבה עד למשבר הנוכחי לבעלת פוטנציאל הצמיחה המבטיח ביותר בעולם הערבי.

מדוע צונחת המניה? גם בשל סיבות כלל־עולמיות אבל גם בשל תחושה ספציפית ששוק הנדל"ן של דובאי סובל מעודף היצע. נוסף על כך, בחודשים האחרונים הוטלו בדובאי מגבלות על מתן הלוואות בכלל, ועל מתן הלוואות למגזר הנדל"ן בפרט, והדבר הגביר את חשש המשקיעים לגורלה של החברה.

גם הסתלקותם של משקיעי החוץ תרמה לירידת ערך המניה. אם בחודש אפריל השנה עוד החזיקו הזרים ביותר מ־12% ממניות אעמאר, הרי שמאז התכווצו אחזקותיהם לקצת פחות מ־7%.

גורם חשוב נוסף אשר השפיע על צניחת המניה קשור בהתנהלותה הלא החלטית של ההנהלה בעיני המשקיעים. לפני כמה חודשים הודיעה אעמאר על רכישה עצמית של 10% מהמניות, אך זמן קצר אחר כך נסוגה בה מהחלטתה, צעד שכמובן לא תרם לאמון המשקיעים.

נראה כי ראשי אעמאר, כמו מנהלי חברות נדל"ן אחרות בעולם, לא זיהו את גל הצונאמי המתקרב אליהם, ולא העריכו את הסיכון האדיר הגלום בשוק האמריקאי. הרומן של אעמאר עם שוק זה רשם נקודת ציון חשובה ביוני 2006, עת הכריזה החברה מדובאי בקול תרועה רמה על דריסת רגל משמעותית בארה"ב, לאחר שרכשה את החברה הפרטית ג'ון לאינג הומס, שדורגה בעת רכישתה כשנייה בגודלה בשוק הבנייה האמריקאי.

עסקת הרכישה בוצעה תמורת 1.05 מיליארד דולר במזומן, והיא נועדה ליצור את אחת מחברות הבנייה הגדולות בעולם. אבל משבר הנדל"ן האמריקאי טפח על פניה של אעמאר, והפך את ג'ון לאינג הומס לאבן ריחיים על צווארה של ענקית הבנייה מהמפרץ.

המניה מתאוששת

הקריסה בשווי מניית אעמאר בשנה האחרונה היתה דרמטית גם לעומת הירידות החדות שנרשמו בבורסות של דובאי, ניו יורק ולונדון. אם בסוף נובמבר אשתקד עמד מחיר המניה על 3.46 דולרים (12.7 דירהם), הרי ששנה אחר כך הוא צנח ל־69 סנט (2.56 דירהם), אם כי מאז הוא התאושש ועלה ל־79 סנט; מאז השיא שרשמה המניה ביוני 2005 היא איבדה 91% מערכה. למרות זאת, שווי השוק של אעמאר נותר עדיין גבוה יחסית ומסתכם ב־4.25 מיליארד דולר (15.6 מיליארד דירהם).

עד כמה השפיעה הרכישה של ג'ון לאינג הומס על ביצועי אעמאר? כאשר מתבוננים בצמיחת הרווחים בחודשים ינואר עד ספטמבר 2008, מגלים שהיא הואטה בעיקר כתוצאה ממחיקת מוניטין שנעשתה בעקבות רכישת החברה האמריקאית, אשר הפחיתה ב־3 סנטים את הרווח הנקי למניה. בנטרול מחיקת המוניטין צמח הרווח הנקי בתשעת החודשים הראשונים של השנה ב־15% לעומת התקופה המקבילה, והסתכם ב־1.5 מיליארד דולר. ברבעון השלישי הסתכם הרווח הנקי ב־615 מיליון דולר, צמיחה של 45% לעומת הרבעון המקביל ב־2007. יתרה מכך, רווחי הרבעון השלישי של 2008 היו גבוהים ב־36% מרווחי הרבעון השני.

מהדו"ח הכספי התברר עוד שבסוף ספטמבר 2008 שמרה החברה על מינוף נמוך ועל תזרים מזומנים של 1.74 מיליארד דולר. השווי של נכסי החברה צמח ב־11.3% לעומת התקופה המקבילה, והסתכם ב־16.6 מיליארד דולר. זאת, בעיקר הודות לצמיחה במיזמים שבפיתוח, בנכסים הקבועים ובהיקף המזומנים (או שווי מזומנים).

למרות התקופה הסוערת העוברת על מניית אעמאר, נראה שיש מקום לאופטימיות זהירה בכל הנוגע לביצועיה העתידיים. גם אם בטווח הקצר תימשך מגמת הצלילה, הרי שבטווח הארוך יותר נדמה שממשלת דובאי אינה יכולה לתת לספינת הדגל הנדל"נית שלה לשקוע.

עם המינוף הנמוך, יכולות הביצוע הגבוהות והגיבוי הממשלתי אנו סבורים כי אעמאר יכולה לעמוד בהשפעות השליליות של המשבר העולמי ובירידה בביקושים בשוק המקומי. האינדיקציה לכך תהיה עמידתה של החברה מדובאי במועדי המסירות של הפרויקטים.

ד"ר גיל פיילר הוא מייסד ומנכ"ל אינפו פרוד מחקרים. דורון פסקין הוא ראש מחלקת המחקר בחברה העוסקת בייעוץ כלכלי, עסקי ופיננסי על שוקי מדינות ערב